大約在四年以前，當人民幣匯率升值問題逐步進入人們視野的時候，1985年的廣場協議、日元的快速升值、日本資產價格隨后的大幅度泡沫化、最后的泡沫崩潰以及日本經濟十幾年的停滯等一系列歷史事件引起了國內研究人員的密切注意，甚至有分析推測廣場協議可能是一些國家針對日本的有組織的預謀和陷阱。“陰謀論”的解釋是否正確難以考證，但許多人似乎相信日本泡沫教訓中非常關鍵的一條是匯率大幅升值。在過去幾年中，人民幣升值的國際政治壓力在上升，在經濟生活中則出現了龐大和越來越難以管理的貿易順差，中央銀行外匯儲備的快速積累似乎暗示人民幣升值的經濟壓力越來越大。盡管如此，2005年中匯率解凍以來，人民幣對美元始終維持了緩慢和單邊的升值步伐，匯率大幅升值的局面迄今并未發生；但在這幾年中，資產價格泡沫化問題開始逐步浮出水面，引起了越來越廣泛的注意�？雌饋�，中國迄今避免了匯率的大幅度升值，但似乎仍然沒有避免資產價格泡沫化的過程，這也許說明，人們對日本泡沫教訓的總結是不完整的。如果我們把分析的視野拓展到1980年代后期的西歐國家，容易看到在亞洲的日本和我國臺灣地區匯率大幅度升值和資產價格暴漲的同時，從法國到芬蘭甚至德國（西德）等不少國家，也都出現了匯率升值和資產價格加速上升的局面。實際上如果從1980年開始計算，芬蘭資產價格的累計漲幅比日本還要大。根據國際清算銀行的有關研究，可以將股票市場、住宅地產市場和商業地產市場的價格指數根據私人部門的財富分配情況進行加權，得到綜合的資產價格指數；然后再以一般消費物價指數為基準，扣除通貨膨脹的影響，得到實際綜合資產價格指數。從這一指數的情況看，日本在1970－1985年期間取幾何平均的年資產價格漲幅大約為2．1％，1985－1989年期間大約為17％；法國在1970－1985年期間的年資產價格漲幅大約為－0．3％，1985－1989年期間大約為11．5％；芬蘭在1970－1985年期間年資產價格漲幅大約為3．1％，1985－1988年期間大約為19％；德國（西德）在1971－1985年期間年資產價格漲幅大約為1．5％，1985－1991年期間大約為3．8％。這顯示日本、芬蘭和法國大約在同期都經歷了資產價格的快速上漲；德國的漲速比其它國家小得多，但和其歷史平均水平相比，資產價格的漲速也上升超過一倍。因此，總結這段歷史教訓，需要面對三個問題：一是為什么在1980年代后期在許多發達國家同時出現了資產價格加速上升的局面？二是為什么各國資產價格的漲速和累計漲幅差異很大？三是在隨后的資產價格調整過程中各國實體經濟受到的沖擊各不相同，但大多數國家經濟調整的時間都不算長，日本似乎是個特別的例外？從文獻研究的情況看，這些問題迄今可能還沒有定論，但考慮到這與中國目前經濟狀況和資產市場膨脹等重要問題的相關性，我們仍然有必要對此進行簡單的梳理�？雌饋淼谝粋�問題的發生可能與美國財政貨幣政策的調整、美國經濟狀況的發展以及美元匯率的變化密切相關。眾所周知，1970年代美國的通貨膨脹逐步失控，面對此局面，1979年10月6日，美國聯儲時任主席保羅·沃克最終下決心不惜以經濟衰退為代價，通過大幅度提高聯邦基金利率和嚴厲的貨幣收縮來制服通貨膨脹，這一決定給國際金融市場和美國經濟帶來了一系列重大影響。實際上，25年以后的2004年，時任聯儲主席格林斯潘在回顧這一決定時認為，這是美國現代經濟史上具有里程碑意義的事件，可能是當代美國經濟的重要轉折點；1980年代早期，部分由于政治方面的原因，美國財政赤字急劇擴大和惡化，政府融資需求大幅上升，長期利率進一步拉高。這兩方面的變化導致大量全球資本被吸引到美國，在此過程中形成了美元匯率急劇升值和美國經常賬戶逆差擴大并存的局面。這段時期大量資本流入美國和美元匯率的急速升值應該是1982年拉美國家爆發債務危機的重要原因。1980年代后期，美國的通貨膨脹逐步得到控制，政府財政狀況也開始改善，這最終導致美國長短期利率水平的持續下降，再加上廣場協議的簽署和主要國家對匯率的聯合干預，大量資本開始流出美國，美元匯率進入了接近十年的貶值過程。大量資本流出美國，流入全球其它發達國家，這似乎是1980年代后期許多國家資產市場同時經歷快速上漲和膨脹過程的重要國際背景；由于資本的大量流入，這些國家的貨幣同時出現了明顯的升值壓力。第二個問題發生的重要背景是，各國匯率制度安排和國內宏觀經濟狀況存在明顯差異，在這一過程中，不同國家使用了不同的宏觀經濟政策來管理本國的匯率升值壓力和資本流入問題，從而在資產市場上造成了不同的影響。總的看，由于各國宏觀經濟政策的內容和組合不一樣，資產膨脹的程度很不一樣；但是就資產價格經歷了明顯膨脹過程本身而言，這些國家的基本情況是大體類似的。除了經濟增長、勞動生產效率提升等基本面因素的差異外，看起來各國資產膨脹程度的差異至少還與兩個因素相關：一是匯率制度的彈性，特別是中央銀行對外匯市場干預的強度和持續時間；二是對信貸的控制。當時亞洲的資產膨脹程度總體上高于歐洲，這與當時在日本和我國臺灣地區普遍存在的長期匯率干預可能是相關聯的，其背后也許還涉及到經濟增長模式的問題，特別是出口導向型的增長方式使得匯率干預存在很強的經濟合理性；作為對比，同期西歐國家匯率自由浮動的程度似乎更高。當時法國和芬蘭的資產膨脹幅度顯著高于西德的情況，在信貸增長層面似乎也可以找到比較明確的原因。總的看德國的實際信貸增長率在1980年代始終得到良好的控制，其中后期的增長率可能還低于前期的水平；而法國和芬蘭在后期的實際信貸增長率都出現了比較大的加速，平均水平也比前期高得多。大約在1990年前后，大部分國家的匯率升值壓力大體消失，實際信貸增長率還出現了持續時間比較長的減速，在此背景下，這些國家的資產膨脹過程基本結束，并進入調整過程。第三個問題出現的原因很不清楚，但看起來與各國經濟制度的彈性、勞動力市場的流動性以及銀行體系的風險控制能力差異密切相關。在日本的資產泡沫化過程中，由于土地和房地產市場的巨幅調整，銀行體系形成了大量壞帳，長期難以解決，再加上日本勞動力市場存在相當明顯的剛性，這也許是其經濟長期停滯的重要原因；同期我國臺灣地區資產膨脹幅度可能還高于日本，但經濟調整的時間則短得多，同期西歐國家經濟調整的時間也都不長。部分由于兩德合并的原因，德國在1990年代經濟經歷了比較長時間的調整，但這與資產泡沫的聯系可能很微弱。所以，1980年代后期發達國家經歷資產泡沫的重要國際背景是美元貶值和資本流出美國；在2002年以來的五年時間里，再次發生了美元匯率貶值和私人部門資本流出美國的情況，這使得1980年代的經驗教訓與我們目前的狀況比較相關。從美元匯率貶值和私人部門資本流動的角度看問題，在美元貶值的背景下，這至少通過兩個渠道形成了中國資產市場的重估壓力，一是對于同樣數量的貿易順差，有更多的對外債權被調入國內。1998年的時候，中國維持了相對ＧＤＰ總量而言相當龐大的貿易順差，但當年外匯儲備增長很少，顯示大量通過貿易形成的對外債權滯留境外，這可能與亞洲金融危機的爆發以及當時普遍存在的人民幣匯率貶值預期相關；2005年以來，相對貿易順差而言，對外債權的調入程度顯然擴大了許多，這中間的反復有時被指為“熱錢”的流動；二是美元貶值造成了人民幣實際有效匯率的被動貶值，從而刺激了貿易順差的擴大。中國2005年以來貿易順差的急劇增長顯然存在經濟周期方面的因素，中國的勞動生產率在2001年以后可能也出現了加速，但匯率制度的剛性在同期造成人民幣實際有效匯率不升反降，至少與貿易順差的增長部分相關。從目前中國資產市場的估值情況看，應該說從股票到住宅地產已經出現比較明顯的泡沫，商業地產的價格似乎仍然在基本面因素支持的合理范圍內，但其未來的趨勢仍然需要觀察。從匯率壓力以及信貸增長的可能前景來推斷，并考慮到企業盈利增長等基本面因素，看起來中國資產價格泡沫化的過程仍將繼續維持一段時間。如何減輕泡沫的發展程度，并降低其潛在危害，可能是需要各方面認真思考的一個問題。一般說來，由于市政基礎設施的差異和文化及生活習慣方面的原因，大城市中心地區的土地供應是相當受限的，其它地區的土地至少在短期內并不能形成很好的替代�？赡芤驗檫@樣的原因，地產從業人員才會說經營的三個原則第一是地段、第二是地段、第三是請參見前兩條。在這樣的背景下，市中心的土地和物業在資產重估的背景下應該具有很大的價格上漲空間。實際上2005年下半年以來，中國許多城市的住宅價格都出現了加速上升的勢頭，趨勢延續至今，其背后在供應方面主要是城市土地資源的稀缺性，因為顯然住宅建筑材料的價格并沒有那么大的上升，實際上也不可能有很大的上升；從需求方面看，住宅價格上升和股票價格上升的動力是一樣的，均來自實體經濟部門大類別資產配置的調整過程。如果住宅價格上升的主要原因是其地段的稀缺性，那么在相同地段的住宅和商業地產的價格應該具有較強的可比性；實際上，在正常的條件下，相同地段商業地產的價格一般要明顯高于住宅的價格；其租金回報率略高于住宅，但比值很難長期高于1．5的水平。如果住宅和股票價格上升的推動力量大體相似，那么住宅和股票在估值方面也應該具有可比性，因此在尋求估值洼地的努力中，這些類別的資產應該放在統一的標準下來看待。從一些市場調查機構的數據來看，在中國的一些大城市，目前住宅的租金回報率可能低于4％，而商業地產的租金回報率大約在8％左右；住宅租金回報率的下降主要反映了住宅價格急速上升的影響。從價格水平看，目前相似地段住宅價格高于商業地產的情況也比較常見。由于租金回報率的倒數大體類似股票市場的市盈率，如果在粗略的意義上去比較這些大類別資產市場的估值水平的話，那么目前中國股票市場2007年預測市盈率可能接近40倍，如果剔除投資收益和其它非正常的利潤因素，其真實市盈率可能接近60倍的水平；大城市住宅市場的“市盈率”目前也許在25－30倍的水平，有些地區要更高一些；但商業地產市場的“市盈率”一般不高于15倍。很顯然，在過去兩年多的時間里，股票和住宅市場的市盈率經歷了顯著的抬升，而商業地產市場的市盈率則大體穩定，商業地產處于估值洼地的狀態應該是比較明顯的。那么為什么商業地產在資產重估的背景下迄今為止表現平平呢？看起來至少存在兩個方面的原因，一是交易環節存在大量稅負，增加了市場的磨擦；二是商業地產的流動性比較弱，參與門檻相對較高。然而，這并不意味著商業地產不需要經歷資產重估，相反它需要這一市場積累足夠的估值優勢，足以抵消交易成本方面的消耗以后才會出現上漲。隨著住宅和股票市場估值中樞的抬升，商業地產的估值優勢正在顯露出來，眼下它所等待的也許主要是催化劑的出現。實際上，從日本1980年代的資產重估經歷來看，在1983－1990年期間，其最大六城市商業用地價格漲幅高達四倍，而住宅用地價格的漲幅只有兩倍；就日本全國的情況看，商業用地價格漲幅也顯著高于住宅用地的價格漲幅。地產市場的參與者通常說，決定地產價格的因素只有兩個字，就是供求；由于預期未來的商業地產供應仍然充分，所以其價格應該大體穩定。這樣的分析框架無疑是正確的，但決定供求的因素實際上很復雜。例如如果有人預期到地產價格要上漲，那么他就會購買圖利，從而形成對地產的投機性需求；如果地產的工商業使用者預期到價格要上漲，那么他也會提前采取購買行動，從而現在就對地產形成真實的需求；如果投資者必須用60倍的市盈率去購買股票，他就會覺得8％的租金回報率很誘人，從而會形成對地產的投資性需求；如果供應商預期到價格要上漲，他就會捂盤惜售，從而形成供應的減少。實際上，過去兩年多中國許多地區的住宅價格漲速較快，在供求方面與上面的分析可能是密切相關的；經濟和收入增長、人口年齡結構變動和城市化等基本面因素盡管重要，但似乎不足以解釋住宅在短期內價格快速上漲的大部分事實。從最近的數據看，中國國際收支失衡的程度仍然在繼續加重，人民幣匯率依然承受很大的升值壓力，實體經濟部門大類別資產配置調整所推動的資產價格重估看起來仍然將持續一段時間，投資者需要繼續尋找估值洼地，那么明天早上起來，他應該選擇哪一件襯衣穿在身上呢？[][41]