資金推動型行情正面臨估值高企、資金趨緊、盈利預期下調等壓力

　　在結構性泡沫中尋找相對洼地

　　近日滬市A股市盈率達到60倍。從一般的常識看，60倍是一個非常高的市盈率。分析人士認為，A股有結構性泡沫是毫無疑問的，投資者應如何在這樣一個市場生存？現階段應采取何種操作策略？本文或許能給您有益的參考。

　　就近期市場而言，市場上漲的動力來自兩個方面，一是上市公司中期業績再度略高于預期水平；二是基金開戶直線上漲，基金手中彈藥充足導致藍籌股持續大漲。而最根本的因素還是低利率導致資產價格大幅上漲。

　　低利率催漲股市

　　筆者認為，股市最直接的原因應該是2007年中報整體上市公司的業績超出市場預期。A股2007年中期整體凈利潤同比增長70％，非金融行業同比增長66％（其中投資收益貢獻為15％）。上市公司經營業績持續增長的主要原因是主營業務收入持續快速增長，三大費用的大幅節省，毛利率水平的改善。同時值得關注的是，企業投資收益同比出現166％的大幅增長，其中非金融企業的增長更是接近200％。

　　其次，目前個人投資者認購基金的熱情高漲。投資者對于基金投資的偏好越來越強。人們認識到市場長期發展過程中機構投資者的比重和機構投資者的作用在上升，也意識到個人

理財跟相對專業的投資理財確實有兩種不同的結果，相對來說機構投資者可能更好一點。而持續的基金認購也間接推動著藍籌股、績優股的持續上漲，形成了所謂的藍籌泡沫。

　　透過這些現象表明，資產價格上漲的根本原因還是低利率政策。低利率政策一方面會刺激實體經濟過度膨脹，使投資者對上市公司盈利產生過高預期；另一方面會導致銀行存款吸引力下降，使資金紛紛涌向股市和樓市，催生資產泡沫。

　　五個角度看泡沫

　　我們無法從業績、估值、國際市場對比的角度給當前接近60倍市盈率的市場予合理的解釋。目前接近60倍市盈率的A股市場無疑充滿了巨大風險，從目前國際經濟形勢、國內政策走向以及國內企業利潤狀況來看，資金推動型行情正面臨估值高企、政策趨緊、資金趨緊、盈利預期下調等多方面的壓力。

　　其一，資金成本提升的趨勢值得關注。

　　事實上，8月份以來，盡管A股運行看起來風平浪靜，一路走高；但包括中國在內的全球資本市場出現了許多新的變數，這些變數不僅導致了全球金融市場大幅波動，也對A股運行將產生深遠影響。

　　首先，次按危機未到尾聲。國際上來看，美國次按問題終于演變成了次按危機。美聯儲被迫降低貼現率，美國、歐洲、日本等央行被迫大量注入資金，以緩解因次按導致的流動性問題。部分分析人士就此認為美國次按危機接近尾聲，但

　　事實上至今為止連美聯儲也沒有弄清楚次按的水有多深。未來3個月內，我們或許將繼續不斷看到次按危機的新動向。次按危機對于國內資本市場的影響不大，但銀行系統顯然受到了一定沖擊。

　　其二，資金成本提升的趨勢值得關注。央行年內第四次提升了各項存貸款利率。通脹從6月份開始加劇，到7月份居民消費價格總水平同比上漲已經達到5.6％。筆者認為，目前的通脹可能并非階段性的，這意味著銀行系統將開始啟動通脹治理的程序。持續大幅加息盡管我們不愿意看到，但卻可能成為現實。

　　其三，投資渠道拓寬不僅關乎投資的機會問題。外管局啟動個人直投，在資本項目漸進開放的路上跨出了重大的一步。從這幾天H股和A股的反應來看，A、H加權溢價，由8月17日的92％下降到8月底的65％。

　　不過，在港股和H股走高的這幾天中，香港媒體透露了以下信息：一是有資深投資人認為，港股和H股也到了要警惕高估的時候了。也有部分港人擔心，在內地資金流入的大背景下，香港可能也被內地資金推入投機市的漩渦。二是陰謀論再起。有分析指外資行借個人直投的政策，大幅推高本以估值不低的H股，等到未來內地資金真正大量流入香港市場時，再進行大規模的做空。三是有觀點認為A、H溢價彌合甚至可能在數周內完成。筆者認為，投資渠道拓寬不僅關乎投資的機會問題，也是對投資風險的揭示：一方面，相對于40％左右的利潤實質增長水平，H股當前23倍左右的靜態市盈率并不值得憂慮；另一方面，長遠看A、H股差價必將彌合，這就給A股的長期投資帶來了思考。此外，H股的短期波動風險對于境內投資者而言，也應當加以防范。

　　其四，是管理層憂慮市場高估，推出多項措施期望起到平抑市場熱情的作用。一方面，繼續收縮市場流動性。上周2000億元國債選擇直接向市場發行；同時，基金發行出現暫停；H股回歸A股步伐加快；同時，推出港股自由行新政策。另一方面，針對內地投資者風險意思淡薄，管理層敦促證券媒體多刊發提示投資風險的文章，并著重推出了長篇泡沫分析文章。從這些動作來看，管理層希望投資者能夠冷靜地看待市場，看待風險與收益；希望股市上漲的速度能夠慢下來。

　　第五是業績增長值得細察。上市公司披露利潤同比大漲70％的亮麗中報。必須看到的是，這一增長速度與中央企業今年上半年同比增長30％的數據出現了巨大反差。這可以從兩個方面來看待這一數據出入，一是上市公司去年中期的利潤基數較低；二是今年上半年上市公司業績大幅提升的原因除了主營收入帶來的基本增長外，投資收益、資產注入等引發的利潤增長所占的比重不低。

　　總體來看，風險溢價的提升、資金成本的加大、市場供應的加大、流動性的收縮、估值水平的泡沫化、投資渠道的多元化都在對高估的A股，形成潛移默化的影響。現在市場繼續上揚的主要依賴力量來自兩個方面，一是盈利效益的擴散，將繼續導致資金大量進入股市；二是集團資產注入上市公司，將大幅降低目前市場高企的市盈率。盡管筆者認為將希望寄托在這兩個因素上的上漲行情難以持續，但我們顯然誰也不知道市場的頂會在什么時候、在什么點位出現。不過，就價值投資而言，感覺到風險的存在比知道市場會漲到什么位置更為重要。

　　兩種操作策略

　　如上所述，低利率政策是導致資產價格上漲的主要原因；扭轉低利率并非一朝一夕所能夠完成，這也預示著

股票價格的高企將會是一個階段性的事件；而中長期看，我國的外貿順差帶來的流動性充裕局面仍將維持，由此推動資產泡沫膨脹到怎樣的程度，誰也不好說。在這樣的一個背景下，我們謹慎地推薦以下兩種泡沫生存方式：

　　生存方式之一：增強A股投資的防御性。

　　現在的A股投資者將面臨一個尷尬的局面：一方面你很難找到低估的品種，另一方面資產的價格膨脹仍然在持續。

　　如果你是一個價值投資者，你將在未來一段時間內很難找到估值相對合理的資產，包括股票和房產。假如你因而減少投資比例，大規模持有現金資產，或者收益很低（如存款、債券）的現金替代品，那么，不斷上漲的通脹將可能使你的資產在最近一個階段出現價值損失。而且，你可能在泡沫繼續膨脹的過程中，喪失一次資產快速增值的機會。事實上，從2003年人們開始談論美國

房地產泡沫以來，美國房產價格的增值直到今年1季度仍然在上漲。那時到現在的累計增幅在50％以上（2季度美國房產價格出現15年來首次下跌）。

　　A股價格飛漲已經使其逐步脫離基本面的支撐，所以，在整體高估中尋找相對確定的品種顯得尤為重要。我們認為，以銀行、地產和保險為代表的金融板塊，以及以酒類、醫藥、食品、家電汽車為代表的消費板塊是兩個最值得關注的重要板塊。其次，可在整體高估的背景下尋求相對低估的板塊，如鋼鐵、造紙、航運等板塊中的優勢企業。

　　生存方式之二：轉投B、H做實牛市利潤

　　目前A股市盈率接近60倍，不僅大幅高于成熟市場，也超過“金磚四國”中其他三國市盈率1到3倍。而同樣基于2006年業績的標普500指數市盈率為17.1倍，香港恒生指數市盈率為15.8倍，國企指數為22.6倍；“金磚”其他三國市盈率方面，巴西圣保羅指數12.8倍、俄羅斯RTS指數19.9倍、印度孟買指數11.2倍。

　　從個人投資防范風險的角度來看，“港股自由行”的開通使得這一問題有了解決的辦法，它給了一般投資者做實此次A股大牛市利潤的良機。當然，由于熟悉度的問題，H股和B股市場令一般投資者感覺不易接受，但在其巨大的估值凹陷的優勢下，凸顯的投資機會還是值得我們高度關注。簡單對比來看，以深圳B股估值為水準，A股股價已經透支了兩年的未來收益；而以H股估值為水準，A股股價已經透支了3年的未來收益。

　　何謂做實利潤？以一般水平的投資者為例，其從1000點到現在的5000點，在兩年時間里獲得了400％以上的收益。但現在的問題是，兩年前市場的實際市盈率（包含股改因素）在11倍左右，現在已經接近60倍。既然現在A股靜態市盈率已經到了60倍，而同樣上市公司股權的H股市場，其市盈率僅為我們A股市場1／3。在中國上市公司整體保持40％的增長背景下，這樣的市盈率并不值得憂慮。

　　此外，目前深圳B股靜態市盈率為31.5倍，其基于2007年的動態市盈率為23.4倍。上海B股靜態、動態市盈率分別為49和34倍。其中也不乏低估的優質品種值得關注。