本報記者 趙萍 北京報道

　　面對A股市場上僅有的兩只保險股，其價格的高舉，讓投資者不禁想問，究竟是價值回歸還是股價透支？

　　8月28日，中國人壽(601628.SH，2628.HK)公布中期業績的第二天，兩地股價井噴。

　　H股當日報收于37.15港元，大漲5.69％，A股則在下午漲停，并以漲停價56.09元報收，全天成交37.97億元，是中國人壽除上市當天外，成交額最大的一天。

　　伴隨著中國人壽的漲停，中國平安(601318.SH，2318.HK)也跟風上漲，其A股全天漲幅4.2％，并創出了106元的最高價。

　　8月29日，中國人壽再次創出58.88元的新高。面對A股市場上僅有的兩只保險股，其價格的高舉，讓投資者不禁想問，究竟是價值回歸還是股價透支？

　　評級頗見分歧

　　截止到目前，已有多家機構對中國人壽發布評級，但評級頗有分歧。

　　其中，本土評級機構中，中信證券和光大證券均給予“增持”評級，并將目標價定為60元和62.89元；招商證券則給出“強烈推薦”評級，定目標價為68元。

　　在對壽險公司進行估值時，大部分分析師傾向于內含價值估值法。

　　由于中國人壽在中報中未披露精算報告，中信證券在其報告中，粗略估算2007年底中國人壽每股內涵價值為8.5元，每股凈資產6.72元。報告稱，如考慮到將投資收益率上調150個基點，風險貼現率下調到10.5％，每股內涵價值將上升到15~16元，如給予4倍p／ev(股價／內涵價值)，對應的價格為60~64元／股。

　　國金證券報告的基本結論認為，“中國人壽半年報基本符合預期，凈利潤的高速增長得益于股權投資收益大幅增長；公司保費收入增長放緩但保單結構有所改善”。故該機構維持其“買入”評級。

　　而銀河證券分析師張曦認為，盡管中國人壽保持保費增長率存在不確定性，但考慮到其經營壓力已于今年上半年得到釋放，因此維持對中國人壽“謹慎推薦”的投資評級。

　　張曦運用的精算假設折現率為11.5％，長期投資回報率提高83個基點，調整后的估值為50.6元。

　　海通證券則維持了中國人壽“中性”的投資評級。該機構報告稱，使用相對估值法，在15~20倍市盈率和30％的溢價下，中國人壽6個月目標價為36~48元。

　　境外部分研究機構的意見也不一致。花旗維持中國人壽“買入／低風險”評級，并調升其股價目標至40.42港元。野村、高盛等機構的研究報告則維持中國人壽“中性”的評級。

　　瑞士信貸則給予國壽H股“遜于大市”的評級，較現價有逾30％的下調空間，目標價25.25港元。同時，瑞信報告認為，未來中國人壽的業務增長可能放慢，投資收益回報將降至正常水平。

　　承保風險提示

　　機構給予“增持”或“買入”評級的同時，亦作出風險提示——風險多來自承保業務。

　　據中信證券報告，中國人壽已賺風險保費增速明顯超出規模保費，且風險保費占規模保費的比例2006年同期的49.7％上升為52.6％，增長2.9個百分點。但上述比例在中國平安則高達78％。

　　在續期業務上，雖然中國人壽首年期交保費收入同比增長超過20％，但一年續保比例卻下降了近10個百分點，為81.6％。同時，躉交總保費收入在經歷了連續4年的負增長后，2007年上半年突然轉變為正增長60％。

　　而這兩個數字在中國平安的情況是，首年期交同比增長58.7％，躉交總保費收入同比增幅為－27.8％。

　　此外，中國人壽的中期數據顯示，在主動調整業務結構，大力開展個險業務的同時，費用支出率和手續費率也有小幅上升。2007年上半年，手續費及傭金支出占保費收入的比例由去年的7.16％微升至7.35％，業務及管理費占保費收入的比例亦由去年的5.23％升至5.57％。

　　中信證券認為，這種上升符合壽險業務發展的規律，唯一不太和諧的是退保金占當年保費收入比例從14％提高了17.8％，比同一口徑下中國平安的退保率(11％)要高。“這可能的原因是公司以分紅險為主很容易受到外部

　　不過，招商證券分析師羅毅認為，對于壽險股的估值不應過分看重短期保費收入變化，更應重視的是其長期收益的變化，因為壽險股本身就是長期負債性公司。

　　據其撰寫的報告載，2004－2006年，美國壽險股的保費收入增速低于5％，而股價卻上升迅猛，而從大周期來看，美國的保費收入增速遠遠落后于股價上漲的速度，很明顯，國外投資者的定價邏輯是其投資收益，而非短期保費收入。

　　近3個月中國人壽與滬指漲(跌)幅比較

　　(圖表略，詳見報)

　　部分機構對國壽、平安的最新評級及目標價一覽

　　資料來源：WIND

　　(圖表略，詳見報)