-他山之石-原作 Adam S. Posen 編譯王宇

　　急劇收縮銀根對經濟的負面影響可能大于泡沫破裂

　　以下兩點非常重要：第一，寬松貨幣條件與資產價格泡沫形成之間的聯系是十分微弱的，同樣道理，利用緊縮性貨幣政策來擠壓泡沫的成效也十分微弱。第二，如果資產價格泡沫破裂一定會對一國經濟帶來巨大災難的話，中央銀行可以不計成本地行動，可以不惜一切代價采取擠破泡沫的任何措施。但事實上，泡沫破裂對實體經濟的負面影響不見得大于急劇收縮銀根對實體經濟的影響，至少在發達國家是這樣。并且，就防止資產價格泡沫對經濟的沖擊來說，最重要是金融監管，而不是貨幣政策。

　　有這么一個似是而非的故事：在泡沫膨脹時期，資產價格被扭曲，當資產價格不可避免地“回落地面”時，負債經營的投資者被迫賣掉住房、淪落街頭。在分析美國

房地產泡沫時，人們經常引用這個故事，那些利用房地產進行再融資的美國消費者也廣泛引用這個故事。(有關統計數據表明，目前美國居民消費增長中的60%與其住房再融資有關。1991年，在美國居民的家庭資產中，有價證券占13%。2000年初，有價證券比例上升到35%。2003年底，房地產比重首次超過有價證券。目前美國家庭持有約14萬億美元的房地產凈值，是有價證券的2倍多。)實際上，過剩的流動性主要來源于從事再融資的金融部門，而它們或者根本不關心其放貸組合的違約率，或者像消費者一樣相信房地產價格不會下跌；或者希望更多的傻瓜在泡沫崩潰之前競相出售其證券化的抵押品。

　　不管這個故事如何演繹，我們都很難發現中央銀行緊縮銀根是一個正確的選擇，緊縮性貨幣政策通常是回應通貨膨脹預期的。對于一個家庭來講，這種借貸的問題是，它提前消費而沒有考慮到未來收入的變動情況。對于那些擁有大量浮息貸款的家庭來說，收入突然下降會引起債務負擔大量增加，從而迫使其賣房還貸。那些出售住房所得到的資金仍然不能支付抵押的未支付本金的家庭，主要是那些在泡沫頂峰期間貸款購房的家庭。不過，這樣的家庭只占美國家庭的一小部分，也不是最窮的家庭，因為窮人的信用一般會受到限制，而且年輕人占美國家庭的30%以上，他們更愿意租房而不是買房。

　　這樣說，并不是要忽視一些家庭在景氣周期調整時所經歷的痛苦，而是要追問這是否應該成為中央銀行關注的問題。我們經常會看到這樣的情況：因為景氣變動，一些產業被迫進行調整，可能產生失業等問題，但到目前為止，還沒有經濟學家要求中央銀行對此負責。為什么針對房地產市場的借貸者就不同了？我們沒有理由認定，后者的負面沖擊一定超過前者。

　　一個宏觀經濟學家，不會否認資產價格急劇下跌對實體經濟的影響。當名義債務和抵押等通過銀行系統的信貸條件而相互影響時，資產價格破裂對實體經濟的沖擊肯定是巨大的。那些依賴銀行貸款的中小企業可能因為信用危機而破產倒閉，銀行體系可能遭受嚴重破壞，前者可能成為經濟衰退的起點，后者可能延長經濟衰退的時間。

　　不過，泡沫破裂對實體經濟的影響程度，主要取決于金融結構。Mishkin、White��2002�犜�經研究了過去100年中美國

股票市場的15次下跌，他發現，只有8次與“金融困境”有關。并且，也不是這15次股市下跌都導致了經濟衰退。1990年，日本經濟泡沫破裂之后，的確出現過嚴重的通貨緊縮，但這不具有普遍性。

　　對于一個國家來說，如果它擁有資本充足、監管良好的銀行系統，受泡沫破裂沖擊就會小一些。對于一個金融系統來講，如果它擁有銀行抵押貸款等多種信用形式，而且銀行貸款被證券化了，其受資產價格泡沫破裂的沖擊也會相對小一些。2001年美國“新經濟”泡沫破裂后，美國經濟的表現與日本泡沫破裂后日本經濟的表現形成了鮮明對照。1990年，日本資產價格泡沫破裂后，立即出現了長期、嚴重的經濟衰退，而美國的經濟蕭條并沒有在泡沫破裂后馬上發生，且較為溫和、短暫。這兩個典型案例的比較說明，只有在銀行系統的嚴重危機與中央銀行極度緊縮的貨幣政策疊加在一起時，一個國家的名義產出才會出現長期、深度下跌。

　　資產價格泡沫對國民經濟的損害確實不是一個貨幣問題，而是一個金融結構與金融監管問題。考慮到貨幣政策在擠破“非理性預期”泡沫方面的能力有限，中央銀行沒有必要對資產價格變動做出直接反應。

　　過度緊縮可能導致“逆向選擇”，增加銀行體系的脆弱性

　　當然，中央銀行不可能寄希望于銀行的監管部門和財政部的預算官員都嚴格遵守財經紀律，并且，金融監管機構與中央銀行之間也缺乏必要的協調，20世紀90年代發生在日本的故事就說明了這一點。當時，日本銀行、大藏省與金融監督署之間的“三方博弈”，導致日本宏觀政策失敗。所謂“三方博弈”是指：(1)日本銀行要求首先改革日本的銀行系統，以提高貨幣政策傳導的有效性，否則，它不能放松銀根；(2)日本金融監督署強調，它不能在缺少流動性和資本充足率較低的條件下解決銀行體系的問題；(3)日本大藏省堅持，先進行金融改革，穩定國內價格，然后才能討論其他問題。

　　目前更重要的情況是，中央銀行已經失去了對銀行體系的監管，金融自由化使中央銀行更難發現銀行體系內部存在的問題，這里可能潛伏著危機。

　　面對一個脆弱的金融系統，中央銀行是否應該更多地使用緊縮性工具？資產價格膨脹和泡沫破裂是否要求中央銀行必須收緊銀根？我的答案是否定的。20世紀90年代下半葉，當日本銀行體系陷入困境時，如果國際

貨幣基金組織、西方七國集團、經濟學家都要求日本中央銀行把防止通貨緊縮放在重要的位置上，采取適度擴張的貨幣政策，那么，日本或許有可能避免、減輕10年經濟衰退的痛苦。一直到2003年4月，日本銀行的貨幣政策才開始由緊縮轉向擴張。這也成為日本銀行體系改革的標志。

　　資產價格泡沫破滅之后，商業銀行和借款人的資產都會縮水，這時，如果中央銀行放松銀根，增加對投資活動的激勵，有利于維持正常的借貸關系。如果中央銀行提高利率，或者采取其他緊縮性的政策，則有可能造成“逆向選擇”問題，增加金融體系的脆弱性。同時，也沒有證據可以表明，高利率政策一定會“懲罰”那些揮霍者，即那些在資產價格擴張時期缺乏財經紀律約束的商業銀行和借款人。考慮到泡沫破裂后抵押品價值的普遍下跌，如果中央銀行采取緊縮性貨幣政策只會加深對實體經濟的損害。

　　中央銀行不可能是全能的，中央銀行“工具箱”中的工具數量是有限的，并不是所有的經濟、金融問題都可以通過貨幣政策來解決。事實上，貨幣政策有效性的基礎是金融穩定，金融穩定既是中央銀行的責任，也是貨幣政策傳導的保障。從某種意義上講，泡沫破裂后中央銀行采取寬松的貨幣政策有利于金融穩定。無論在任何情況下，中央銀行都不能忽略自己的貨幣政策意圖，而只是簡單地懲罰那些有問題的商業銀行和貸款人，這很有可能是其他部門的責任。

　　關于股票市場上是否存在著“格林斯潘效應”(指格林斯潘的言論會引起美國股票市場的波動)，我一直持懷疑態度。20世紀90年代是美國股票市場的繁榮時期，2001年，美國股票市場泡沫破滅后，許多人損失慘重，也正是由于這個原因，減少了他們在2000年對股票市場或房地產市場的進一步投機。大部分投資者在遭受損失后，行為會更加謹慎和保守。我的研究表明，資產價格泡沫之間只有較弱的負相關性，不存在正相關關系。也就是說，一個泡沫破裂后，會減少另外一個泡沫形成的可能性。所以，一個試圖擠破泡沫的中央銀行、一個不愿意看到由泡沫破滅而引發經濟衰退的中央銀行，就沒有必要選擇過度緊縮的貨幣政策。

　　結論：防止泡沫沖擊，最重要的是金融監管而不是貨幣政策

　　總之，中央銀行不應該擠破泡沫。由于資產價格泡沫一般源自“非理性繁榮”、技術進步和金融自由化等因素，因此，貨幣條件與泡沫上漲之間的聯系十分微弱。中央銀行希望通過提高利率來擠破泡沫是不現實的，因為中央銀行要說服投資者在資產價格持續上升期間改變其投資戰略幾乎是不可能的事情。

　　泡沫破裂的成本主要取決于金融結構。如果一個國家擁有一個良好的銀行體系和健康的金融市場；如果一個國家的金融系統擁有更多的證券化的流動性而不是完全依賴商業銀行借貸，其受泡沫破裂的影響就會相對較小一些；反之則大。

　　無論如何，緊縮性貨幣政策不可能解決泡沫問題或金融脆弱性問題，卻有可能導致經濟衰退。同時，緊縮性貨幣政策不僅不能替代金融監管，還有可能弱化金融監管。因為緊縮銀根會使信息不完善問題更加嚴重，從而使那些在泡沫膨脹時期最不受約束的借款人和商業銀行逃避懲罰。認識到緊縮性貨幣政策并不能解決金融部門問題，是我們討論加強金融監管的前提條件。

　　我們知道，中央銀行的責任是防止通貨膨脹和產出急劇波動，由于貨幣政策與資產價格之間不存在直接聯系——放松貨幣與泡沫形成之間不存在直接聯系，緊縮貨幣與阻止泡沫破滅之間也不存在直接聯系，所以，中央銀行在貨幣政策制定中沒有必要對資產價格變動做出直接反應，即使資產價格上升是通貨膨脹和產出波動的源頭。

　　(Adam S. Posen為美國國際經濟研究所高級研究員；王宇為中國人民銀行金融市場司博士。文中括弧內均為編譯者注）

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