國家外匯投資公司將成為規避中國長期增長風險的利器□摩根士丹利婁剛這是一個資本的世界，而中國將把資本游戲推向更高的層次。國家外匯投資公司將使所有基于資金成本定價的資產都面臨貶值的風險，它將改變中國國內外的資金成本。改變國內外資金成本通過最有可能的集資手段，即發行人民幣債券并從央行購買外匯資產，外匯投資公司將同時鎖定境內過剩的流動性。在海外，外投公司通過將目前巨大的低險國債需求分散至其他資產門類，將逐漸使國際市場的收益率曲線變得傾斜化。換言之，中國外投公司的融資規模（估計未來5年內會增加到1萬億美元）會大到可以推高國內的無風險收益率的程度。同時，中國對國際市場無風險外國政府國債的需求也會同時降低，這也將同時抬高國際市場的無風險利率。無風險利率推動資金成本，上升的資金成本將導致資產價格下調。這正是過去五年內貿易順差迅速增長帶來中國國內和國際市場流動性激增的逆向情況。一方面，在目前的外匯管理體制中，央行需要不斷發行人民幣來回收由于貿易順差引入的大量外匯；另一方面，央行也為“外匯保值”目的而不斷購入海外政府債券。中國境內的流動性泛濫和對境外國債的龐大需求壓低了無風險利率，并導致資產價格膨脹。我認為中國激增的貿易順差對世界的金融產品定價機制產生了巨大的影響，可稱之為“中國順差效應”�！爸袊�順差效應”具有兩面性。在中國國內，根據目前的外匯管理體制，央行需要不斷投放人民幣來結算由于貿易順差引入的大量外匯。雖然央行已經采取了更為積極的公開市場操作，并不斷調高存款準備金率來鎖定流動性，國內的貨幣凈供給在過去出口激增的幾年中仍是過剩的。由此導致的結果是負值的實際利率和國內資產價格膨脹。在境外市場，由于舊有制度把所有外匯都當成“儲備”，中國不斷把迅速增加的美元換成境外國家債券——主要是美國國債。不幸的是，盡管中國從來都能生產出全世界所需要的產品來，其他國家并不能同時提供足夠的金融資產供中國購買。全世界國債的凈發行額顯然趕不上中國貿易順差增加的速度。很明顯，中國是全球低風險金融產品最重要的需求驅動因素。由此導致的結果是長期收益率的低落（或者收益率曲線的扁平化）以及資產泡沫。不僅以美國國債為代表的國家債券價格上漲，所有風險資產的價格均大幅上漲——因為債券價格迅速上漲直接壓低無風險利率，而風險資產又正是據此定價的。外投對比外儲：更高風險傾向雖然中國不一定會減持其核心美元資產——主要是美國國債，中國在未來保持同樣巨大需求的可能性很小，不論是出于實用性還是戰略性。一方面，雖然美國國債是全世界最安全的資產類別，但如果僅有一兩個買家占據了大多數需求，沒有任何資產會是真正安全的；另一方面，中國在其發展模式上正面臨空前挑戰，相比簡單的資本保值，規避長期發展風險近年已經變得更具重要性�！�—外投公司能改變收益率曲線。預期之后幾年注入該公司的資產大約為每年1000億美元（約為中國年度貿易順差的一半）。通過建立外匯投資公司，中國目前對美國國債巨大需求的很大一部分會被分流至其他資產類別。中國目前對美國國債巨大的胃口不太可能會維持下去。在中長期，我估計將會看到和過去幾年所見相反的情形，即美國收益率曲線恢復傾斜和無風險利率上升。結果將會是所有資產的“降價”。雖然考慮到中國自身是一個主要的美元資產持有者，所以這個變化不會很快發生，但我相信這將是長期趨勢。——外投公司將鎖定國內過剩流動性。如果國家外匯投資公司通過發行人民幣債券來籌集所有的2000億美元啟動資金，大約15000億流動人民幣會被鎖定，這相當于提高銀行存款準備金4．5個百分點！中國不可能一次性鎖定如此多的流動性。外匯投資公司將會分批量發行債券來達到這一目的。——資產分配的一些研究。我并不認為，外匯投資公司會購買境外上市的中國公司股票，以作為其核心資產配置。首先，中國政府已經擁有這些香港中資股和紅籌股的市值的48％。進一步增加政府持股顯然沒有必要，而且沒有商業價值。其次，即使中國想投資境外上市的國內公司，也沒有必要為此目的建立一個外匯投資公司，因為現有的中央匯金公司已具備這樣的功能（匯金目前持有中國境外上市商業銀行市值的約45％）。我也不認為中國會從美元資產大幅轉移至其他資產。至少在近期，多元化應該是針對資產門類，而非貨幣類別。作為最成功的外匯投資公司之一，新加坡政府投資公司（ＧＩＣ）對外投資的主要資產配置是美國、歐洲和新興市場。ＧＩＣ大多數投資也是在風險資產上——總資產的50％為股權類證券，而20％分配在私人股權、對沖基金、房地產和大宗商品之上�？紤]到外匯投資公司會擔當“投資”功能，而“儲備”功能將仍然由央行執行，一個可能的資產配置將會圍繞美元和其他主流貨幣，在風險資產類別上，最有可能是圍繞股票和公司債券。中國國家外匯投資公司和新加坡政府投資公司不同，由于它過于龐大，全世界都會緊盯其每一步舉動，以至于很難獲得超常的回報。雖然中國官方稱建立這個外匯投資公司的目的在于通過承受更多風險以獲得更高回報，我認為利用它規避遠期風險的功能更為重要。國家外匯投資公司的首要任務應該是“多元化”而非“回報”，至少在近期是這樣。中國需要什么？中國目前的增長模式有三大主要風險，需要通過積極購買以下三種資產來規避其增長風險。一是能源和材料。中國目前的“世界工廠”增長模式是能源和材料密集型的。因此，外匯投資公司對主要能源和材料跨國公司進行戰略性股權投資具有重大意義。盡管中國政府不一定能夠對這些公司的決策進行干預，至少這是在中國遇到能源和材料瓶頸時對沖風險的一個較好方法。二是金融服務。國內金融業的波動在過去20年內已經在中國促發了三次興衰周期。即使在目前，商業銀行壟斷了國家超過70％的企業貸款業務，而且由于其企業債券市場規模不合理，中國還沒有國內收益率曲線。換言之，對中國的信貸風險進行定價的是信貸員，而非金融市場。中國經濟在世界上排名第四，卻采用舊式的金融體系。盡管金融改革的速度正在不斷加快，但這并非沒有風險。外匯投資公司應當在世界領先的商業和投資銀行進行戰略性投資以規避風險。大型跨國金融機構亦可以成為中國分享世界增長機遇的最佳代表性投資標的。三是實用技術。利用實用技術來升級中國目前低附加值的產業模式，需要強大資本的支持，而絕大多數民營公司都無力負擔。一個不同尋常但實際的辦法是由外匯投資公司購入這些實用技術的國際公司以獲得控制權，然后對中國公司進行技術再投資。這會是交易雙方都獲利頗豐的業務。隨著中國國家外匯投資公司的建立和運行，金融保護主義自然會在美國、歐洲和日本的右翼陣營中獲得更多的追隨者。然而，正如貿易保護主義從未真正逆轉過全球化進程一樣，金融保護主義最多只能成為“金融全球化”的干擾因素。歸根結底，這不是中國的創新，而是資本游戲的延續。[][41]