■專欄■易憲容

　　通過調整利率來改變市場的行為預期早就是順理成章的事情，但央行的這一動作姍姍來遲，而且加息的力度也過小。

　　5月18日，央行宣布上調存款準備金率，上調存貸款利率，擴大人民幣兌美元交易價浮動幅度。目的是加強對銀行流動性管理，引導貨幣信貸和投資合理增長及保持物價的穩定。這套“組合拳”對市場特別是股市以前“影響會有一些，但不會太大”。一是因為力度太小，看上去是“三箭齊發”，實際上是“花拳繡腿”；二是市場早就提前消化了；三是股市目前完全是短期炒作，這種利率變化對其收益根本可以忽略不計。

　　面對國內目前的經濟形勢，央行為什么不通過最有效的利率工具來調整市場行為？在任何一個市場經濟國家，利率是宏觀調控使用最頻繁、最有效及最便利的工具，但對國內央行來說，利率變化卻是那樣困難。在經濟數據不足以支持其調整利率時，央行會說還需進一步關注；當經濟數據足以支持其調整利率時，央行又會說中國的情況不同，不能照搬國外一般經濟理論。

　　其實，價格機制是市場經濟的核心。如果沒有一個有效的金融市場價格機制，根本就沒有金融市場可言。利率作為金融市場資金的價格，必須是市場化的利率。而市場化的利率必須滿足兩個條件：一是市場有效性，即利率能夠完全匯集市場基本信息并以此來反映資金市場的供求關系。只有這樣，市場當事人才能真正按照收益與風險對稱性的原則進行理性的投資與消費，從而實現市場金融資源的有效配置；二是市場完全性，即市場有足夠多的金融產品和相應的利率品種，有有效的市場價格形成機制，并由此形成一個完整的利率體系，這樣才保證資金的剩余者與資金需求者能夠找到相應的利益與風險配置方式。市場的資源才能有效地流動。

　　但是，就目前中國金融市場的情況來看，由于政府對利率的嚴格管制，從而使有效的利率機制根本就沒有形成，整個金融市場的價格完全是一種嚴格管制下的價格。從而使得金融市場的許多行為完全扭曲。我曾多次撰文指出，中國的低利率政策是目前中國許多經濟行為扭曲的根源。無論是多年來的投資過熱，還是目前

房地產市場及股市的泡沫都是低利率政策導致的結果。

　　比如，國內經濟為什么會越是調控過熱程度越高？低利率政策就是根源。因為，在低利率的管制下，金融市場有效的價格機制無法形成，債務人與債權人之間的利益關系完全扭曲，再加土地公有制下的房地產市場（要素非市場化與產品市場化）及國有企業為主導的證券市場（包括國有上市公司、證券公司及基金公司）這樣的條件，自然就更容易利用低利率政策來扭曲企業及個人的經濟行為。

　　因為，在低利率政策下，誰借錢誰就獲利。在這種情況下，人們豈能不千方百計地向銀行借錢？因為借到錢就是獲利，而借了錢就得投資，經濟豈能不投資過熱？再加上國內房地產及股市的資產價格快速上漲，這種雙重獲利必然會驅使投資人向銀行大量借錢并讓所借到的資金源源不斷地涌入各種投資市場。

　　當然，中國的大多數利率基本上已市場化，但是作為對整個市場起決定性作用的基準利率，即一年期存貸利率仍是管制的。在這種情況下，中國的利率市場化還只是解決了表面上的問題。盡管利率價格形成機制是由多方面的因素決定的，但作為一種市場價格機制，作為一種資金的回報率，它應該與市場的基本法則相一致。比如，一個國家經濟的繁榮程度，最為明顯的標準就是ＧＤＰ的增長速度。國家的經濟繁榮，各種要素的回報率就會升高。無論是工資與企業利潤，還是利率與土地租金等。目前美國的ＧＤＰ增長速度只有3％左右，其基準利率為5．25％；而中國的ＧＤＰ增長速度為10％以上，其基準利率則為3％左右，相差之懸殊是一般經濟理論無法理解的。目前民間信貸市場的利率在12％左右，政府管制下的利率過低是不爭的事實。

　　利率過低一定會導致整個市場的投資過熱。資金成本低，資本替代效應就容易發生。比如，資本對勞動力替代。因為，在資金價格嚴重低于均衡水平的情況下，企業更傾向使用資本而不是勞動。比如，從1994年以來，國內資本替代勞動的速度全面上升（主要表現為資本增長速度快于勞動力就業增長速度達6倍）。中國作為一個勞動力資源十分充裕的國家，如果資本替代勞動過快，不僅不利于這種優勢的發揮，不利于增加就業，也降低了國內民眾收入水平，減少了國內需求。

　　管制下的低利率政策也是一種制度化的財富轉移機制。財政轉移支付、稅收等財富轉移都是通過明示的方式進行，利率管制則是以暗示的方式來進行。其不僅使得社會財富迅速地向少數資金密集產業轉移（如房地產），也使居民財富迅速減少，消費力不斷下降。

　　在低利率政策下，房地產作為一個投資品市場，投資者自然會利用銀行信貸這個便利的金融杠桿涌入房地產市場。房地產市場供給永遠無法滿足這種以銀行金融杠桿進行投資的住房投資需求，從而

房價會不斷地被推高。

　　各種資產價格的快速上漲，也讓銀行有了更大的擴張信貸規模的沖動。加上目前巨大的存貸利差，銀行只要放出貸款（在目前的情況下，銀行信貸是國內銀行最便利的贏利模式），就能夠獲得高利潤，銀行豈能不盡量擴大信貸規模？而銀行信貸規模的快速擴張，不僅反過來推高房價，也容易讓大量的銀行資產流入其他資產，同時推高其他資產的價格。目前國內股市的持續飆升可能與銀行信貸快速擴張不無關系。

　　低利率政策危害如此之大，政府何以不改變這種低利率政策，讓利率更市場化呢？最大的問題還在于盤根錯節的利益關系難以調整。比如，不少人說，加息會增加企業的負擔，會刺激國外投機資本及熱錢涌入，會約束企業的投資與個人的消費等，而且從上幾次加息的效果來看，市場對利率根本就不敏感，因此，央行加息對宏觀經濟過熱起不到應有作用，特別貿然加息將使得國內經濟遭遇外部供給沖擊之后，又增加一個需求沖擊，從而增加了宏觀經濟硬著陸的可能性（特別是加息是調控的“一刀切”）等。也就是說，由于利益上的關系，使得央行利率調整面臨不少障礙。而不沖破這種利益關系的層層障礙，央行要有效地使用利率工具是不可能的。

　　總之，利率是金融市場的核心，如果不能夠形成有效利率價格機制，金融市場的行為就會扭曲，金融資源就得不到有效配置。我們不可由于市場的不完善性、市場環境不好來否認金融市場價格（即利率）的作用，這完全是一種誤導。管制下的利率與真正的市場化還相差很遠，再加上許多地方仍然是政府行政主導，這就必然使得利率作為一種資金的價格、一種風險溢價機制的功能喪失。所以，就當前中國的經濟形勢來看，如果低利率政策不改變，經濟過熱、投資過熱、銀行信貸快速擴張、房地產與股市的泡沫吹大就難以逆轉。

　　要化解目前

中國經濟過熱與兩大資產市場的泡沫，就得讓銀行信貸利率水平達到民間借貸市場的水平，就得弱化從銀行獲得信貸的便利性。而且，在上調利率，讓國內銀行利率進入一個上升通道的同時，央行還得突破利益糾纏的局限性，縮小存貸差，即存款利率應該比貸款利率上調快一些，這是弱化銀行信貸規模擴張的根本所在。