■胡俞越 孫日方

　　央行在5月18日出乎意料地重拳出擊，三箭齊發(fā)，同時(shí)宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和擴(kuò)大銀行間即期外匯市場人民幣兌美元匯率浮動幅度等三項(xiàng)貨幣政策。這也是央行在今年四次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，第一次采用多重手段對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。表明央行正在努力走出貨幣政策效果欠佳、進(jìn)退維谷的怪圈。在今年，央行曾四次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)2％，此次上調(diào)后，商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率將達(dá)到11．5％，創(chuàng)出1987年以來的法定存款準(zhǔn)備金率的新高。

　　當(dāng)前，國內(nèi)流動性過剩的問題仍較突出。其表現(xiàn)為，貨幣供應(yīng)增長加快，金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款余額持續(xù)增加，人民幣對內(nèi)的通貨膨脹壓力繼續(xù)加大，投資過熱苗頭依然存在。

　　從這次央行宣布將人民幣兌美元的波動幅度從正負(fù)0．3％擴(kuò)大到正負(fù)0．5％可以看出，央行已經(jīng)無法忍受人民幣緩慢升值所帶來的對升值預(yù)期的強(qiáng)化作用。根據(jù)蒙代爾——克魯格曼的固定

匯率制度、獨(dú)立貨幣政策與資本自由流動三者不可兼得的三元悖論說，在中國當(dāng)前國際收支資本賬戶開放程度不斷加大的資本半自由流動狀態(tài)下，要想保持匯率的相對穩(wěn)定，必然要在獨(dú)立的貨幣政策上做出犧牲。把匯率波動幅度（人民幣兌美元）穩(wěn)定在0．3％以內(nèi)，央行在外匯市場“清道夫”角色并未改變，仍然要因吸收外匯而投放大量基礎(chǔ)貨幣，然后發(fā)行央行票據(jù)收回流動性，這使得貨幣政策獨(dú)立性喪失殆盡。但是此次加息與擴(kuò)大人民幣波動區(qū)間已經(jīng)表明，央行決心已下，在不斷開放國際收支資本帳戶的情況下，加速匯率市場化進(jìn)程，以獲得貨幣政策的獨(dú)立性。因此，我們預(yù)測，

人民幣匯率將會在未來很短的一段時(shí)間內(nèi)快速升值。

　　2007年國家外匯管理局的“藏匯于民”政策得到了進(jìn)一步的推進(jìn)，先是將個人年度購匯額由2萬美元提高到5萬美元，后又允許ＱＤＩＩ投資于國外股市。但是，“藏匯于民”并非“藏穢于民”，如果央行真的將要加速淡化對外匯市場的干預(yù)，那么我國涉匯企業(yè)及個人所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)將會真正顯現(xiàn)出來。因此，必須建立一個完善的人民幣衍生品市場以應(yīng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前，國外已經(jīng)有不少研究資料表明利用匯率衍生品可以達(dá)到低成本進(jìn)行匯率調(diào)控的效果，從西班牙、墨西哥到新加坡，各國央行都在積極對此進(jìn)行研究。這種匯率干預(yù)方式與傳統(tǒng)方式相比，具有成本低、隱蔽性高、對貨幣政策獨(dú)立性影響較小等優(yōu)點(diǎn)。我國央行也在積極探索這種方式，通過與四大國有銀行進(jìn)行人民幣匯率掉期交易，調(diào)控匯率。

　　不完善的利率形成機(jī)制及收益率曲線的缺失嚴(yán)重干擾了我國貨幣政策的實(shí)施，各國央行通常運(yùn)用“三大法寶”實(shí)施貨幣政策，即公開市場操作、調(diào)整再貼現(xiàn)率和法定存款準(zhǔn)備金率。在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，政府對利率進(jìn)行間接調(diào)控而不是直接調(diào)控，而其中最靈活有效的工具便是公開市場操作，央行通過公開市場操作以影響收益率曲線，從而發(fā)出經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮的信號。同時(shí)，國際金融理論表明，完善的匯率市場必須以完善的利率市場為基礎(chǔ)。微觀金融的兩大核心問題便是資產(chǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理，而這兩個都需要合理完善的基準(zhǔn)收益率曲線，因此只有健全并富有彈性的收益率曲線，才能對匯率包括外匯衍生品進(jìn)行定價(jià)及進(jìn)行科學(xué)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　收益率曲線并非只是一條銀行間同業(yè)拆借利率曲線，而是多條不同利率市場的曲線組合。一些實(shí)證研究與國外經(jīng)驗(yàn)表明，要建立一條合理有效的基準(zhǔn)收益率曲線需要有五個市場的互動與制衡，即債券現(xiàn)貨市場（Ｃａｓｈ）、期貨市場（Ｆｕｔｕｒｅｓ）、回購市場（Ｒｅｐｏ）、遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場（ＦＲＡ）與利率互換市場（ＩＲＳ）。因此，我國在缺少高流動性做空機(jī)制的利率市場上，任何所謂的基準(zhǔn)收益率曲線都是缺乏彈性的。

　　銀行間市場拆借利率、回購利率與國債市場收益率往往形成市場的基準(zhǔn)收益率曲線，商業(yè)銀行存貸款利率在此基礎(chǔ)上，根據(jù)市場供求關(guān)系變動。但是目前在我國，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，情況卻正好相反。不是國債市場收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的運(yùn)營成本決定國債的招投標(biāo)價(jià)格，進(jìn)而影響債券市場的走勢。國債的發(fā)行利率一般是在同期銀行儲蓄存款利率的基礎(chǔ)上，加上一個價(jià)差來決定，其在二級市場上的漲跌取決于四大國有商業(yè)銀行的行為。

　　目前我國債券市場分為銀行間市場、交易所市場與柜臺市場。2006年全部債券市場交易結(jié)算40．2萬億元，204．8萬筆。其中，銀行間債券市場作為債券市場主體，結(jié)算量占95％，交易所和柜臺結(jié)算量各占4．55％和0．02％。銀行間市場雖在交易金額上占有絕大比重，但其參與主體較為單一，交易筆數(shù)流動性遠(yuǎn)不及交易所市場。這就造成了基準(zhǔn)利率的主要形成場所——銀行間市場的交易流動性匱乏與相應(yīng)利率的代表性不足，由此生成的基準(zhǔn)收益率曲線也就難以起到相應(yīng)的市場輻射作用。

　　央行于今年建立的ＳＨＩＢＯＲ（銀行間同業(yè)拆借利率）收益率曲線，體現(xiàn)了央行對我國收益率曲線缺失的重視。ＳＨＩＢＯＲ的報(bào)價(jià)品種比目前貨幣市場交易的回購或者拆借品種更加豐富。因此，短期利率中隱含的過高流動性溢價(jià)會隨之降低。但是，由于短期目標(biāo)利率的缺失、央行不能起到最終貸款人的作用，以及公開市場操作頻度不能滿足市場資金的逐日出清，更重要的是大型金融機(jī)構(gòu)沒有激勵機(jī)制，缺少動力充分運(yùn)用資金，多方面因素共同作用導(dǎo)致本應(yīng)作為市場出清利率的短期回購利率不能真實(shí)反映金融機(jī)構(gòu)間的短期資金供求狀況，包括中國信用評級體系的缺失，這些都導(dǎo)致中國的短期貨幣市場利率包含了過高的流動性溢價(jià)，制約著基準(zhǔn)收益率曲線短端的代表性與基準(zhǔn)性。

　　建立合理、權(quán)威的基準(zhǔn)收益率曲線，必須要完善我國的利率市場體系，建立健全各期限結(jié)構(gòu)的利率市場。我們估計(jì)，央行今后還會推出一系列的配套措施，以推進(jìn)外匯市場發(fā)展，包括開發(fā)并推出外匯期貨、期權(quán)等高流動性的金融衍生產(chǎn)品。

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證券期貨研究所）

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