[揚子晚報網消息]

　　官方渠道最近證實，國家外匯投資公司（聯匯公司，以下簡稱聯匯）即將成立，起步階段有望管理2000-2500億美元的外匯資產進行境外戰略投資，并在確保安全的條件下爭取實現較高收益。聯匯的資金來源將通過發現人民幣債券來解決。金融市場擔心，聯匯的成立將大量抽走市場的流動性，影響市場的中長期走勢。

　　實際上，這樣的看法和擔心基本上是多余的；聯匯成立對市場的影響可能主要集中在銀行間債券市場，特別是集中在收益率曲線的中長端；它對股票和房地產市場的影響大體是可以忽略的。換言之，聯匯的成立是無法解決流動性問題的。

　　聯匯發債的市場影響當然取決于發債的規模、進度以及發行債券的期限以及債券是否可流通等技術細節，這方面的情況仍然很不清楚。為了討論的方便，我們姑且假設聯匯的債券發行走市場化的道路，主要面向銀行間債券市場發行中長期債券，債券可以即時在市場流通。

　　銀行間債券市場的情況是比較清楚的。靜態地看，由于中長期限債券供應量的增加，相應期限債券 價格下跌，收益率曲線變得更加陡峭。

　　稍微復雜的是進一步分析銀行間市場資金供應方面的情況，這主要取決于三個因素，即中央銀行公開市場操作、以貿易順差擴大為代表的外匯占款投放和商業銀行信貸行為的調整。

　　聯匯在市場發行獲得的資金將交給

人民銀行，以換取外匯。從中央銀行的角度看問題，這相當于基礎貨幣回籠力度擴大，在宏觀經濟政策導向不變的情況下，中央銀行公開市場操作力度需要維持穩定，因此需要相應降低自身的票據發行。由于中央銀行票據通常期限較短，債券市場短期票據供應減少，收益率曲線短端下移。

　　從貿易順差等情況看，比較確定的是外匯占款投放量將繼續擴大，并明顯大于聯匯的債券發行數量，這樣銀行間市場的資金供應總體上進一步增長，各期限債券收益率都存在下行壓力。

　　從商業銀行信貸行為看，這主要取決于宏觀經濟政策導向、資本約束方面的要求和商業銀行對經濟發展前景的判斷，沒有明顯的理由相信由于聯匯的成立，這方面情況會出現趨勢性的變化。

　　從歷史數據看，商業銀行凈外資產的調整基本上都是被動的，不需要特別的分析。

　　這樣，聯匯發行債券在銀行間市場的靜態影響將是收益率曲線的陡峭化；動態地看，由于公開市場操作和貿易順差等情況，收益率曲線總體上繼續承受下行壓力。

　　對于股票和房地產等市場來說，重要的是考察實體經濟部門資金面的變化。由于聯匯不直接向住戶和企業部門發行債券，這些部門受到的影響將是間接的。

　　對于實體經濟部門來說，其資金來源于兩個方面：一是把貿易順差賣給商業銀行，從而獲得人民幣；二是從商業銀行取得信貸。考察聯匯籌資行為的影響，主要是考察實體經濟部門這兩個方面的資金來源是否會受到影響，分別有多大。

　　貿易順差主要取決于國外的需求狀況和國內經濟的總供求平衡，一般來說不會受到聯匯成立的影響；由于經濟面的因素，順差也將繼續維持擴大趨勢，實體經濟部門這方面的資金來源繼續擴大。

　　實體經濟部門從商業銀行獲得信貸的渠道，在上面的分析中也基本不受影響。因此股票和房地產等市場的資金面不受影響。

　　接下來我們分析如果這樣的假定不成立會發生什么情況，以及這樣的情況是否具有經濟上的合理性。

　　如果在聯匯籌資的同時，中央銀行沒有縮小公開市場操作力度，那么銀行間市場債券收益率曲線將整體上移；由于銀行間資金面的收緊，商業銀行會減少信貸投放，實體經濟面的資金供應收緊，股票和房地產價格面臨下跌壓力，這是靜態的情形。

　　在實體經濟面資金收緊的情況下，國內消費和投資將下降，貿易順差擴大，至少可以抵消商業銀行信貸收緊的部分影響。

　　這里的問題在于：在聯匯成立之前，實際上中央銀行也有能力通過加大公開市場操作力度實現實體經濟面資金的收緊，在過去的幾年時間里，中央銀行為什么很少這樣做？如果中央銀行這樣做，實體經濟面資金松緊的方向仍然取決于信貸和順差兩個渠道的變化中，哪一個的影響更大。

　　中央銀行通過公開市場操作（或者道義勸說、資本約束等手段）迫使商業銀行收緊資金面的情況，可以考察兩個指標：一是中央銀行國內凈資產的增長率，二是商業銀行的加權貸款利率。

　　綜合這兩個指標看，2004年3季度到2005年2季度，以及2006年的3-4季度商業銀行的信貸有明顯的緊縮傾向，其中后一時期的力度更小一些；其它時期商業銀行的信貸投放總體穩定，還有一定放松。

　　從貨幣供應等情況看，在前一時期的緊縮中，商業銀行信貸緊縮和貿易順差擴大的影響相互抵消后，實體經濟部門資金緊縮的傾向應該更明顯一些；后一時期的情況則相反。實際上，我們認為中國的股票和房地產市場總體上自2005年3季度開始啟動，滯后于順差的擴大有3個季度，主要原因應當在此。

　　對比預期的聯匯債券發行數量，以及未來的貿易順差增長趨勢看，我們相信，即時中央銀行不減小公開市場操作力度，實體經濟面資金的變化應當更接近于2006年下半年的情況，即總體上更加寬松。

　　那么為什么中央銀行更加可能適當縮小公開市場的操作力度呢？原因在于這取決于宏觀經濟的基本狀況和匯率方面的考慮。

　　眾所周知中國的匯率面臨相當大的升值壓力，由于匯率改革方面的考慮，中央銀行顯然不希望把銀行間的債券利率拉得太高；進一步看，目前經濟面最突出的問題是經濟對外失衡，貿易順差太大，在匯率小幅度升值的同時，擴大內需也是經濟政策的重要取向，而過度的緊縮不利于擴大消費、擴大內需，甚至可能迫使順差變得更大。

　　最近中央銀行決定加息顯然有通貨膨脹方面的考慮，但通貨膨脹問題應當不是經濟的長期趨勢性的問題，很快也會穩定下來，因此利率服從匯率的總格局在中長期內難以改變。

　　綜合以上的分析看，聯匯成立的影響就不難推斷了，即債券收益率曲線存在陡峭化壓力；股票和房地產等市場繼續面臨向上的重估壓力。

　　實際上，看待這一問題可以有一些更簡便的方法：假設聯匯發行的債券加上中央銀行的票據剛好等于當年的外匯增長，是否流動性就全部管住，股票和房地產就無法重估了呢？

　　答案是不會，因為實體經濟部門要分散化配置資產，不會把新增資金全部配置為聯匯和中央銀行的票據。這樣，它會賣掉聯匯和中央銀行的債券，繼續買入股票等其它資產。

　　在這樣的情況下，債券市場下跌，收益率曲線總體上移，但股票和房地產仍然繼續重估。

　　因此，聯匯成立了，但流動性是不會消失的。