天下論衡

　　股市泡沫危言之四

　　·前言·

　　中國股市再次狂奔。上證指數從3月19日的收盤3014.44點，升到4月17日收于3611.87點，而深圳成分指數也順利越過了萬點大關。

　　狂熱的背后，風險積聚。4月19日，上證指數在尾盤回調的情形下，仍大跌163點，跌幅達4.52％，似乎又在重復著2月27日“黑色星期二”的故事。中國股市似乎進入了危險而困惑的時代。

　　但近期，深圳證券信息公司發布的《巨潮指數內參》研究報告表明，深證成分指數萬點市盈率為30倍，尚在正常投資范圍，引起巨大爭議。那么在上證指數3500點、深成指10000點以上的今天，到底如何看待股票的估值？股權分置改革的利好、整體上市的預期，是否足以支撐上市公司短期內業績突飛猛進？此前所提的“價值重估”還能否解釋近期股價的急劇上行？

　　從近期盤面表現看，各類板塊都有領漲品種，無論是高價股、題材股，還是業績不理想的品種，都有走勢強勁的代表。尤其是一些年報虧損的垃圾股，走勢與基本面完全無關。此時，新入市股民不斷增加，形成全民炒股的壯觀景象。中國股市是否已經進入了非理性的繁榮階段？中國股市是否應該成為調控目標？如果不采取措施，中國是否會重蹈日本泡沫破滅的覆轍？

　　針對上述問題，本報誠邀中國(海南)改革發展研究院金融研究中心主任、博士生導師巴曙松，銀河證券首席經濟學家左小蕾，中信證券首席策略分析師程偉慶，縱析當前股市，是為本期“天下論衡”。

　　(劉巍)

　　本報記者 劉巍 程東升 北京報道

　　1.估值困惑

　　在較長時間內，會有很多新公司上市，很多現有上市公司也會有經營業績的改善，所以股市會以平穩速度上漲。但中國大多數上市公司并非高科技行業，憑什么價值在短短兩、三個月內就發生變化？

　　主持人：深圳證券信息公司近期發布的《巨潮指數內參》研究報告表明，深證成分指數萬點市盈率為30倍，尚在正常投資范圍。但另一方面也有觀點認為，市場整體估值水平接近40倍，已進入高估值階段。那么在上證指數突破3000點、深成指10000點以上階段，到底如何看待股票估值？

　　左小蕾：我認為市場不要炒作指數，現在股市中有很多散戶投資者，尤其是新入股市的投資者對資本市場并沒有足夠的認識，當聽到各種輿論在討論今天3500點、明天3800點、后天4000點，聽多了就容易改變預期，進而改變投資行為，而且現在錢又很多，所以一推就真的把股指推到3800點，4000點。而那些機構或專家一看自己說對了，就繼續說4300點、4500點，又因為他們上次說對了，很多投資者就更加相信，所以會繼續推動股市上漲。其實，這是非常有風險的，而且一旦出現調整，損失最重的肯定是這些跟風者。

　　其實我從來都是看好中國股市的，但是我們看漲是從中長期的角度來說。因為在較長一段時間內，會有很多新的公司上市，很多現有上市公司也會有經營業績的改善，有新的成長因素在里面，所以股市會以一個平穩的速度上漲。但這些又是一個漸進的過程，在很短的時間內不可能有什么具體的價值成長，更何況中國大多數上市公司并不是高科技的行業，而是傳統行業，憑什么它的價值短短兩月、三個月內就發生了變化？似乎只有在股市行情不好的時候，人們才有時間，心平氣和的去討論價值投資。一旦所謂牛市來臨，誰都怕踏空了這一輪，故風險都被忽略不計，一句價值重估就能掩蓋一切。

　　巴曙松：現在投資界存在著所謂的估值困惑。市場是否有投資價值，一個參考指標是市盈率。成熟市場的平均市盈率一般在20倍左右，簡單比較，中國股市平均市盈率水平顯然是比較高的。但我們知道，市盈率等于股票的市場價格與企業每股收益之比，如果在股權分置改革之后，中國上市公司的盈利增長能夠迅速提高，那么現在的估值水平就不算過高；如果公司盈利趕不上來，那么股價就應該有所下調，只有這兩種選擇。

　　程偉慶：現在的估值水平有些偏高，雖然當前市盈率還只是相當于歷史平均水平，但PB(市凈率)、ROE(凈資產收益率)等指標也已經在歷史高點了，后續增長空間需要做進一步證明。但現在有一個很有趣的現象，就是靜態市盈率和動態的市盈率之間的差額非常大———動態市盈率約在26、27倍，而靜態市盈率已接近40倍，這說明盈利增長速度較快，如果盈利增長能夠維持高速增長，就可以攤低現在的估值水平，所以，現在不可能孤立地談估值，核心的問題還是在業績增長能否持續。

　　主持人：那么從現有情形分析，上市公司業績增長的空間到底有多大？

　　巴曙松：從目前的市場情況來看，上市公司的盈利增長有幾種方式：一是內涵式增長，即企業主營業務盈利能力上升。大量優質企業因股權分置改革完成、股權激勵等原因，盈利增長非常快。二是外延式增長，主要是指整體上市。很多企業在當初上市時將部分業務剝離給集團公司，進而滋生了大量上市公司和非上市集團間的關聯交易，使投資者很難正確評估其實際盈利能力和增長狀況，而整體上市能減少關聯交易。

　　當然，盈利能力的增長也伴隨著相應的風險。以股權分置改革為例。在股權分置時期，流通股和非流通股股東的利益不一致，所以后者不在乎股價的漲跌，容易導致過度融資、圈錢；但現在流通股和非流通股股東的利益一致后，因為大股東占的市場份額市值更大，所以有更強的動機引導市場價格，這也給監管者提出了一個新的課題。如果說原來對上市公司監管的著力點主要放在如何防范大股東從上市公司往外轉移資產，包括違規擔保、關聯交易、占用資金等，那么現在面臨的新問題是，如何監管大股東向上市公司注入資產，比如中小股東的知情權、交易的公平度等。

　　大股東過于追求市值的上升，還有可能和機構投資者聯手進行炒作。實際上我們可以看到，很多股票往往是莫名其妙的上漲一段時間后，上市公司才發布公告加以解釋，那么這個過程中，中小投資者是不是和少數先知先覺的機構投資者擁有共同的、平等的、透明的知情權？我認為應該成立一個專門的對企業重組、并購行為進行監管的獨立的委員會，對交易的公平性、信息披露公平性進行全面的評估，而后給予判斷同意還是不同意。

　　2.股市已步入非理性繁榮？

　　這種大牛市中，人們在刻意的淡化、甚至忽略他們認為不好的消息，而把所有他們認為利好的消息放大，這就是泡沫形成的動力和機制。

　　主持人：從近期盤面表現看，各類板塊都有領漲品種，無論是高價股、題材股甚至業績不理想的品種，都有走勢強勁的代表，許多個股股價走勢與基本面完全無關。與此同時，新入市股民不斷增加，很多人形容為全民炒股。中國股市是否已經進入了非理性的繁榮階段？

　　程偉慶：最近確實是低價股漲得多一點，有很多非理性的因素，但這也不完全是瘋漲，從已公布季報的公司來看，有相當一部分業績增長速度很快，而且高于核心藍籌股。另外，還有高分配、資產注入預期等其它因素的影響。另一方面，現在市場環境也發生很大的變化，散戶較多，而很多散戶喜歡挑便宜的股票買，也導致整個的市場熱點發生較大轉移。所以說，低價股熱漲不是單純某一方面導致的。

　　巴曙松：現在題材股、沒有業績支持的股票的漲勢，往往是狂熱的牛市的特定階段的一個重要特征，但往往在市場出現調整時，從事此類高風險的投機活動的投資者付出的代價最慘重，只能讓市場教育這些投資者，包括媒體、證券投資公司進行風險警示。

　　比如，現在很多投資者都對整體上市寄予了厚望，大家在股市開市時都開玩笑說“今天你整體了沒有”。實際上，整體上市帶來的影響有很多方面。第一，新注入資產是否比上市公司現有資產的盈利能力更強。我們的企業早期在包裝上市、分離上市時，往往把業績最好的資產拿來上市，剝離出去的資產不一定比上市公司的盈利能力好。第二，即使注入的這部分資產盈利狀況非常好，也不會以免費午餐的形式放到上市公司中，具體是什么方案，如何定價都很難講。看看香港，1997年前后也有很多整體上市的題材股，當潮水退去時，很多股票跌到只剩原來10%，而目前國內的部分題材股在市場調整中也會重演這樣的故事。

　　程偉慶：整體上市本是央企整合和央企重新進行資產管理一個重要途徑，但是現在卻被很多人錯用，成了一個炒作概念，甚至是一些不著邊際的概念。我覺得接下來資產重組本身可能會有更多規范性的東西出來，以后哪些企業適合整體上市，哪些資產適合注入，注入的過程大概是什么樣，會逐漸形成一個潛規則，就像股改一樣。

　　巴曙松：但是炒題材、炒消息、炒整體上市，包括炒虧損股，本身也反映了我們市場內在的制度缺陷，存在道德風險。比如ST的股票，通常面臨退市和重組兩種結局，但由于這部分公司中有相當一部分的大股東是各級國資部門，而很多地方政府把上市公司退市作為一項負面的政績，所以往往會投入很多公眾資源來挽救它。在這種思路下，很多投資者即使現在虧錢，也要拿一點股票占個座，等到哪一天當地政府受不了了，對其進行重組，就能賺很多錢。也就是說投資者有時可以無視業績，就是在博市場優勝劣汰機制和產權結構上的這些缺陷。

　　其次，在市場狂熱時，一些投資者，甚至部分機構投資者迷信動量理論。比如某只股票從盤整區間破位上行，一些基金經理沒做調研，僅僅根據動量理論認為這個趨勢會繼續持續一段時間，進行操作。而散戶投資者往往覺得跟著機構投資者，可能有利潤空間。這反映了機構投資者的部分行為，實際上對市場形成了一定的誤導。機構投資者應該承擔一種教育新投資者的責任，但有一些機構非但沒有如此做，還有意迎合新投資者的錯誤。比如很多投資者喜歡凈值一塊錢的基金，就有基金公司把凈值已經兩、三塊錢的基金通過分紅降成一塊錢，然后告訴投資者現在便宜了，而沒有跟投資者講解，這只是同一資產的不同價格表現形式，買基金不要看凈值而要看實際的組合、建倉點位等等。從模擬情況來看，因為分拆導致規模的擴大，往往使原來老基金持有人的利益受損。我認為監管部門應該加強管理整個證券投資從業機構，包括證券公司、基金公司以及銀行本應負有的對投資者教育、提供準確信息的義務和責任。

　　左小蕾：像中國股市出現的這種板塊輪動，也是只有中國才有的特點。因為這個板塊輪動不是真正由于產業周期的變化形成的，而完全是炒出來的。

　　我覺得現在真的是該談談社會責任的時候了，金融企業要談社會責任，如何真的幫投資者理好財，如何真正的規規矩矩幫助人家賺錢、規規矩矩的培養自己的成長，這不是一個簡單的問題。應該考慮一些方法，讓投資者，包括機構投資者都能夠沿著這樣一個思路去思考———讓市場能夠有一個長期的走勢，絕對不要在短期內把它忽悠成這個樣子，并不是今天賺了錢之后明天就不賺了，市場就不能這樣發展。

　　以上次利率調整為例，股市不跌反降，一堆分析者指出“市場有預期，所以已經消化了信息”，“調整幅度很小，不會有很大的影響，所以繼續漲”。這里面有什么誤區呢？就算升息幅度比較小，就算有預期，那市場最多就是不跌，憑什么漲呢？還漲了2%多。這一點道理都沒有。所以我認為問題在于，就是因為這種大牛市，人們在刻意的淡化，甚至忽略他們認為不好的消息，而把所有他們認為利好的消息放大，這就是泡沫形成的動力和機制。

　　我覺得最近這兩天的行情已經在邊界上了，市場也認為應該進行調整，但因為有一批人不想讓它跌，而且有很多散戶覺得只要一跌就是機會，趕緊去接，所以周二、周三兩天雖然盤中下跌，但最后又都漲了回去，可是這已經充分表現出了市場的脆弱。如果市場能夠釋放一下，調整一下，我倒認為是大幸。

　　主持人：隨著股市不斷復蘇，中國的資本市場也逐漸擺脫散戶時代，越來越以機構投資者為主。但同時也有人質疑，中國的基金不過是擴大的散戶，更有人質疑機構在與上市公司、莊家聯手。您如何看待？

　　巴曙松：現在的市場至少與原來的散戶市場相比，是一個很大的進步，但是機構投資者的成熟也需要一個過程。香港股市的市值和國內市值差不多，但香港每天交易量只有幾百億，而我們的換手率和每天交易量非常大，這就說明我們很多機構投資者仍然在進行頻繁的買入賣出的工作。此外，現在機構投資者同質化現象嚴重，2.27暴跌就是一個警示。因為機構投資者都拿著一樣的股票，盈利空間較大時，有一個機構先拋，就會帶動其它機構跟著一起拋出某只股票。所以我們需要有多樣化的投資者，既有公募基金，也有私募基金；既有追求絕對收益的部分機構投資者，也有一部分追求相對收益的投資者，形成一個制衡。同時，在產品方面，還應該有期貨做對沖。

　　程偉慶：基金的行為同質化也是很正常的。在成熟的證券市場中，機構投資者確實呈現多樣化，風格各個不相同。但在中國，股票市場本身就比較簡單，這就預示著機構投資無論在策略上、還是基金產品設計上必然會慢慢的同質化。另外，西方市場對不同機構投資者的考核方式也不同，而咱們的考核機制整齊劃一，基本上都是靠業績排名和凈值增長排名，自然會出現高度同質化，這是市場的現實所致。

　　3.是否應該調控股市？

　　我們對銀行不能總是過度保護，如果其它宏觀指標都顯示應該提利率，那么不管銀行利潤是不是會受到影響，都應該調整利率，這對銀行培養也有好處。

　　主持人：日經指數在1988年、1989年，每年上漲近一萬點，1989年收于38915點的歷史最高記錄。但隨后就變成了慢熊，2003年4月28日收于7607點。同期的日本房地產走勢也是如此。那么，中國當前的股市與房地產市場也是同時快速膨脹，中國有關部門是否應該對股市進行調控？如果不加以調控，是否面臨崩盤的風險？

　　巴曙松：我覺得至少在短期內還沒有必要把股市作為調控目標，或者說，市場的波動要盡可能尊重市場自身的運行規律。盡管近兩年中國資本市場快速膨脹，但中國還是以銀行貸款為主導，以銀行體系為主要貨幣政策傳導渠道，資本市場的影響有限。央行能做的，就是把整個貨幣供應量控制得很好，貸款增長比較平穩，整個經濟運行比較平穩。至于說普通投資者的投資熱情，投資者教育很難通過總量貨幣政策產生作用。如果期望央行進行劇烈的貨幣政策調整來影響股市，那么這種緊縮的力度會非常大，大到實體經濟部門難以承受的程度。而且央行對于金融市場的影響是間接，比如通過提高利率來改變市場的相對收益水平，增大貸款的成本。

　　現在中國投資者的熱情已經啟動，關鍵是下一步應該如何引導這種熱情？第一，要增大有效資產的供給。現在股市總市值占GDP的比重已經超過50%，而上市公司的盈利占全部企業盈利僅10%左右，這意味著代表中國經濟非常有活力這一部分經濟運作并沒有完全覆蓋在上市公司中，這也是中國股市并不是經濟晴雨表一個重要原因。第二，已有的上市公司原來可以通過制度缺陷導致利潤轉移，我們應該通過制度完善止住這個漏洞。第三，有一部分非常富有活力的中小企業，因達不到上市標準，沒有資本市場的融資渠道。雖然我們已經有了深圳的中小板，但也要求企業規模達到五千萬，所以中小企業板面臨著上市門檻降低的問題。此外，還應該提供區域性柜臺市場。

　　左小蕾：中國當前的情況下，資產價格高漲和通脹壓力是并存的，根據3月份CPI的數據，繼續加息的可能性非常大。那么不管央行的直接目標是什么，加息肯定會對抑制資產價格泡沫起作用。現在資金成本低，無論企業還是個人都跑到銀行貸款，進行各種各樣的投資，所以才出現經濟過熱、資產價格泡沫。當年日本經濟泡沫時期，也同樣出現貸款過松的情況，個人抵押房屋就能很容易的得到貸款，企業貸款后不進行主業投資，而是去炒股，這些都是很危險的事。

　　而且最重要的，我覺得中央銀行還特別在意一件事，即銀行利率市場化的問題。如果中國的銀行要對利率永遠這么不反應，或者不敏感，那么怎么能有核心競爭力？我們對銀行不能總是過度保護，如果其它宏觀指標都顯示應該提利率，那么不管銀行利潤是不是會受到影響，都應該調整利率，這對銀行培養也有好處。

　　程偉慶：我認為首先要看對股市的調控是以什么形式出現的？是不是以加息方式？我覺得中國加息的空間不是很大，而如果加息幅度有限，那么對股市的影響也相對較小，除非有一個后置預期，未來還會有數次加息，否則利率就不可能作為調控資產價格的手段。除了加息，還會有一些相關政策，但這些并不完全由央行決定。

　　根據最新的統計數據，一季度CPI很高，實際利率已經為負，這對股市實際上是有推動作用的。隨著CPI走高，央行加息可能性也增大。但據我分析，此次CPI之所以上漲，很重要的原因是食品價格在上漲，而食品價格的上漲并非通過加息所能抑制。現在中國大量進口糧食，特別是玉米，而玉米主要是用于喂養牲畜，這就意味著蛋、奶、肉類產品等價格存在上漲趨勢。也就是說，食品價格實際上是由糧食的供給和需求所決定，而非由利息決定。從這一角度講，抑制CPI的有效手段，很可能是

人民幣升值。但如果人民幣升值，那么對人民幣資產的需求會增加，對股市也是利好的。

　　此外，還要看調控的目標是什么？有可能是指數，也有可能是指數的形成幾率。目前來看，大家雖然很關心指數，但是很少直接調控指數。我認為可以調控指數的形成機理，或者價格形成機理，最核心的辦法就是在股票的供給方面多做些事情。

　　巴曙松：我對股市的資金流動監測，有兩個建議。第一，現在都在猜測股市快速擴張與一部分投資熱錢流入有關，但是究竟流入的渠道是什么，在貿易項下、資本項下、外債，還是類似的價格轉移？流入的規模是多少？流入的資金主要做什么的？我們沒有這方面的檢測渠道。實際上在很多成熟的資本市場，包括一些新興市場，如韓國，往往有一個跨部門的聯席熱錢游動檢測中心，這樣使得調控更有針對性，這是一個制度性的建設。

　　第二，應該對股市有應急的反應能力。2.27暴跌，市值一天就縮水一萬億，這個事情怎么能讓它就這樣過去了呢？1980年代美國股市暴跌后，美國進行了廣泛的辯論，國會聽證，最后發現是因為當時美國資本市場有大量被動的程序化交易，即當市場跌到一定程度時，計算機程序會自動就賣出股票，加劇下跌。隨后，美國證監會對這一程序化進行限制。那么我們是不是也應該做一個公開的聽證和分析，2.27暴跌到底誰在賣，為什么賣，數字怎么樣，然后相應的進行完善。

　　主持人：在股市風險日益聚集的今天，央行多次動用上調儲備金率、加息等措施對股市的影響甚微，那么可否考慮開征資本利得稅呢？

　　巴曙松：在對

個人所得稅的征管加強之后，確實有一部分資金流入股市來避稅，但從總體上來說，市值的發展對資本市場乃至整個金融改革的積極作用，遠重于這一點兒稅收。再者，從國際經驗來看，投資者賺錢時收稅，那么其賠錢時是否也要抵扣？可見這是一種成本比較高的征稅。

　　左小蕾：個人收入達1600元都要交稅，在資本投資上的高回報也應該繳稅。至于技術上的困難，我認為完全可以參照一下別人的東西，比如美國，投資者賺了錢，那肯定要按照全額交稅；如果虧了錢，會給一定比例的退稅。當然不可能退回投資者全部虧損的錢對應的稅收，因為那樣，會有巨大的道德風險。其實無論是從完善稅收體制改革的角度，還是從完善資本市場制度的角度，乃至社會公平和公民應盡義務的角度，都應該把資本利得稅的問題提出來討論。而且稅收制度的改變是需要花時間充分討論，還要經過人大通過。討論的過程也是吸收政策影響的過程。我們的許多投資者還是很有水平的，我聽說有一些投資者已經提出了這個問題。從調整資產泡沫的角度，收稅信息的討論也是會有正面作用的。

　　巴曙松：我認為股市趨勢更多的取決于流動性、貨幣升值和不同的金融資產的相對收益水平，如果想通過開征資本利得稅提高股票投資的成本，那還不如取消利息稅，利息稅取消后儲蓄的收益率就高了，對資金的吸引力也有所增加。