吉野直行 CFP

　　“融冰之旅”之三

　　文/吉野直行(Naoyuki Yoshino)

　　上世紀80年代后期發生在日本的泡沫經濟，以及泡沫經濟破滅后日本股市和

房地產市場的激烈動蕩，使日本隨后陷入了長期的經濟不景氣狀態。

　　泡沫起源

　　1980年代，日本對美國的出口持續增加，形成大額貿易順差，并因此受到外國壓力———要求日本增加進口，以恢復貿易均衡，減少貿易順差。為應對國際壓力，日本政府從1987年開始轉換經濟政策，將經濟政策的目標轉換到通過促進國內經濟發展，來擴大內需、增加國內消費上。在其后的兩年半時間里，日本央行將利率一直保持在2.5%這一很低的水平上。低利率導致貨幣供給增加以及過剩的貨幣流量，銀行存款余額迅速增加，大量的富余資金持續流入股市和房地產市場，最終導致日本國內地價和股價的大幅度攀升。

　　同時，由于日本持續發生貿易順差，導致日元不斷升值。日元兌美元的

匯率從1984年的1美元＝251日元，在短短3年后的1987年，就升值到1美元＝122日元，升值了1倍有余。因日元升值，使得以石油為代表的進口商品的價格持續走低，所以批發商品物價指數隨之回落，消費者物價指數(CPI)一直保持在很穩定的水平上。

　　日本央行在執行金融擴張政策時，主要將物價指數的變動作為制定金融政策的重要參考。而由于上述原因，當時日本國內的物價水平一直非常平穩，日本央行也就在其后很長一段時間里持續執行了金融擴張政策，進一步加快了日本經濟邁入泡沫經濟的步伐。日本的地價在泡沫經濟時期，上漲了將近3倍。

　　當時的日本經濟學界，也對日本是否發生了泡沫經濟，進行了各種各樣的探討。日本經濟學界一般認為，以下三個是判斷經濟是否產生了泡沫的重要參考指標：1)對房地產領域的銀行貸款規模占整個銀行貸款規模的比例；2)住宅價格與人均收入的比例；3)實際GDP增長率與房地產領域銀行貸款規模的增長率。

　　在日本，當時上述幾個指標分別是：1)對房地產領域的銀行貸款規模占整個銀行貸款規模的比例從18%激增到30%以上；2)房地產價格攀升到年人均收入的5倍以上，使得一般收入的家庭已很難購買；3)銀行對房地產領域的貸款增長率遠超過實際GDP增長率。

　　從上述種種指標可以看出日本在泡沫經濟期的很多經濟特點，這對分析和判斷中國目前的房地產市場是否出現泡沫，也具有一定的參考作用。

　　泡沫破滅和不良債權增加

　　作為商業習慣，日本的銀行一直以來在面向企業貸款時，都要求貸款方以土地作為擔保抵押給銀行。泡沫經濟期由于地價飛漲，作為擔保抵押物的土地價值上升，銀行也相應擴大了貸款額度。但是，由于地價漲幅過大，甚至超出了警戒線，日本央行開始轉向緊縮金融政策，提高利率。

　　到1990年底，由日本央行每天調控的公開市場的短期借貸利率，攀升至8.3%的高水平。

　　這種在貨幣極為寬松的狀態中進行的劇烈的金融緊縮操作，無異于一劑猛藥，給日本經濟帶來了劇烈的震蕩。日本股市突然暴跌，日經指數在1989年經歷了歷史最高的39510點后，短短3年后的1992年就暴跌至17000點，跌至一半以下，而且再無回天之力。與此同時，地價也較最高點時下降了1倍多。股市和房地產市場的價格暴跌，必然導致作為銀行貸款擔保抵押的價值的減少，并使企業股價的未實現利潤大幅度縮水。

　　飽受地價暴跌之苦的日本銀行業，在1992年到2003年的10年間，有180家銀行以及金融機構宣布破產倒閉。這180家銀行以及金融機構大多是地方的信用組合等中小金融機構，但也包括像北海道拓殖銀行這樣的大銀行。

　　銀行不良資產的增加，大大降低了銀行的整體實力，使日本銀行業界大范圍出現“惜貸”現象。而首當其沖的就是擔保能力不濟的日本中小企業，很難再從銀行獲得貸款。為了解決這一問題，日本政府不得不出臺緊急經濟對策，面向中小企業提供銀行借貸的政府擔保(特別信用擔保制度)，以支援那些由于缺乏流動資金而面臨破產風險的中小企業，從而抑制連年不斷攀升的企業破產數量。

　　綜合而言，日本銀行界發生大規模倒閉風波，主要有下面幾個原因。第一，房地產市場價格巨幅下跌，導致銀行貸款抵押價值的大幅度縮水。第二，更容易受到經濟波動影響的地方經濟首先陷入蕭條，而主要面向地方企業進行貸款的地方金融機構就首當其沖的進入金融破產的行列。第三，一部分金融機構在貸款規模持續低迷的情況下，盲目擴大并不擅長的對有價證券的投資，投資失敗導致破產。第四，金融機構經營者的能力不足也是不得不指出的一個問題。

　　在日本經濟持續低迷的這10年中，為了刺激經濟發展，日本央行從2001年開始執行所謂的零利率政策，就是將短期貸款利率控制在接近零的水準(短期利率＝0.001%)。直至2006年7月日本央行宣布加息，日本的零利率政策一直持續了五年。

　　經濟復蘇

　　近年來，隨著鼓舞人心的良好經濟指標不斷出現，日本經濟已經開始呈現持續復蘇的征兆。

　　首先，日本央行持續的低息政策，使得企業的融資成本大大降低，刺激了企業對設備投資的積極性。其次，一直困擾日本企業的過剩投資問題，通過10年的資本折舊已得到了很好的消化，企業的固定資產規模恢復到了正常水平，生產也隨之正常化。第三，日本企業在長期對海外轉移生產的過程中，已逐漸建立起與亞洲各國的良好的生產分工合作體系(production network)，使得日本制造業逐步復蘇，回到正常的發展軌道上。第五，由于日本10年間物價水平穩定，限制了工資水平的上漲，加之企業自身的努力，生產成本在1990年后持續降低，大大增加了日本企業在國際市場上的競爭力。最后，銀行不良債權的問題也得到逐步解決，銀行體制逐漸健全，尤其在2004年后，日本還沒有出現一例金融機構倒閉的事件。銀行業還通過大規模的合并整合改善了整體實力，“惜貸”現象大大緩和，銀行逐步恢復了正常的企業融資活動，支援了日本經濟的復蘇。

　　目前，日本的各項經濟指標都呈現上升趨勢，但是日本經濟能否從此就一帆風順？我認為從長期看，日本經濟還面臨下面的幾個問題。

　　第一，社會面臨越來越嚴重的少子化與老齡化趨勢。日本已經開始進入老齡化社會，目前日本政府財政支出的大約40%都用于老年人的醫療費支出上。而且隨著老齡化社會的進展，這一比例還將隨之提高。如何盡量縮減保險方面的開支，使老年人盡可能重新就業以減少對

社會保險的依賴，是日本經濟面臨的一個長期而又艱巨的課題。我認為應該馬上著手建立退休人員的再雇用體制。

　　第二，老齡化社會帶來的勞動力不足。隨著少子化和老齡化的進展，日本社會將面臨嚴重的勞動力不足。我們正在探討建立對退休人員的重新雇用體制，比如通過減少勞動時間(1個星期工作幾天)或者建立社會協作基礎上的工作共享(work-sharing)體制，盡量吸收更多的老年就業者，以維持生產效率，促進技術進步并保持經濟活力。這對于促進日本社會經濟持續發展必不可少。

　　第三，日本政府面臨巨額財政赤字。日本是世界第二大經濟國，但是日本政府卻苦惱于大量的財政赤字。日本中央政府和地方政府的合計債務余額，目前已經達到了GDP的150%以上。政府擁有如此大的財政赤字而國家卻可以不破產的原因在于，日本民間一直有著很高的儲蓄率，積累下大量的金融資產。銀行儲蓄、郵局儲蓄、生命保險、養老金保險等金融資產的積累，有力地支持了政府國債的發行，使得政府可以持續舉債度日。再加上央行的長期零利率政策，也大大降低了國債的利息成本，使得國債的利息支出一直被控制在政府支出的20%左右。

　　正是在上述背景下，盡管日本政府擁有大量財政赤字，經濟還能保持正常的運營。但是隨著社會老齡化的發展，儲蓄率必然會隨之降低，越來越難以消化巨額國債發行的壓力。如何逐步減少財政赤字，是日本政府以及日本社會面臨的重要課題。日本整個社會體系和經濟政策都面臨著改革。

　　【本文由ESK株式會社咨詢顧問(原日本慶應大學吉野直行研究室博士研究生)孫曉云譯】

　　日本慶應大學經濟學教授。現任日本財務省財政制度審議會會長、財務省財務綜合研究所特別研究官、總務省政策評價委員會委員、日本國家金融評議會委員、日本金融廳金融研究中心主任。曾任日本金融監督廳顧問等多職，在日本政府的政策咨詢方面做出卓越貢獻。