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　　資本市場功能不全，最主要的原因是只有股票市場，沒有真正意義上的債券市場。種種跡象表明，一直呈“跛足”狀態的企業債市場將迎來發展的新機遇

　　★ 本刊記者/郇麗

　　“要積極穩妥地發展債券市場。進一步加強市場基礎性制度建設，推進債券發行制度市場化改革。”在今年的《政府工作報告》中，溫家寶總理有如此表述。緊隨其后，國務院對之前上報的發債企業以及額度已經正式下發批文，今年第一批企業債發債額度達992億元。這也是監管部門批準企業債發行的最大一批額度。

　　記者從今年初召開的全國金融工作會議上即已獲悉，我國企業債與公司債發行制度將改革，公司債監管將由發改委轉到證監會，發改委將專注監管大型國企以及國家固定資產投資的項目債，簡稱“企業債”，以區別于證監會監管的“公司債”。分拆后的企業債將實行不同的管理模式，將在發行審批、發債主體、信息披露、評級制度等環節做出諸多重大改革。

　　這些都無疑昭示著一直呈“跛足”狀態的企業債市場將迎來發展的新機遇。

　　額度放量

　　“我國資本市場功能不全，最主要的原因是只有股票市場，沒有真正意義上的債券市場”。全國政協委員、中國證券登記結算公司董事長陳耀先對記者說，相對于迅速發展的股票市場而言，起步于上世紀80年代中期的我國債券市場極不發達：老百姓買國債往往需要趕早排長隊；交易所的公司債券每日波動很少，成交量占市場的比例也十分微小。而在一些成熟的市場經濟國家，債券融資比例一般遠遠大于股票融資。2005年美國債券發行規模約為股票發行規模的6.5倍，股票市場近年來年籌資額平均都在1000億元以上，而2006年我國發行的企業債券僅為同期股票籌資額的44%。

　　目前，我國企業債(泛指各種所有制企業發行的債券)余額僅為2831億元，只是債券市場總余額的5.0%，占GDP的比例僅為1.35%，遠遠低于亞洲一些國家或地區30%的水平。

　　但這也意味著未來我國企業債的籌資總量將有極大的增長空間。國家發改委財政金融司司長徐林指出，今年將擴大企業債發行規模，企業債發行規模增幅不低于55%。去年全年發行企業債券1015億元，如果今年發行按此幅度增長，則發行總量將接近1600億元。

　　記者從《國家發展改革委關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》中了解到，目前企業債審批一般程序是：企業向地方發改委提交發債申請之后，由地方發改委將發債方案上報國家發改委，此后由發改委監管相關行業的司局對這個發債方案進行審批。發債方案獲批后，再由債券承銷商將方案報給發改委財金司取得一個發債額度，而這個發債額度的最終審批權在國務院。

　　“從今年額度的擴大以及審批手續上的一些改進可以看出，發改委推進企業債市場化的思路非常明顯。”渣打銀行資深經濟學家王志浩表示，“今年幾乎每個省份都有三四家企業拿到發債額度，這種情況以前是沒有過的。”而記者也發現，與往年發債主體主要是大型企業不同的是，首批發債企業名單中，除中石化等20余家央企和70家地方企業外，北京和深圳各有一批中小企業將通過打包方式聯合發行企業債。

　　銀河證券債券部副總經理戴旭指出，隨著機構投資者的不斷培育，在對市場參與者資金狀況、新機構投資者發展狀況和新的市場債券需求等多種因素分析后，有理由相信今年市場完全可以承接2000億元或更大規模的企業債券發行。

　　制度困境

　　近幾年來圍繞企業債的發行，非議不斷。一位券商人士告訴記者：“現在企業債發行的計劃色彩過于濃重，多頭管理，證監會主導上市公司債券的審批和發行工作，非上市公司發行企業債仍需向發改委申請項目融資債券的審批，央行則管理企業短期融資券的發行。同時，企業債的取得額度與監管發行由發改委負責，企業債利率由人民銀行負責管理，上市審批又由證監會和證券交易所負責，這使得企業債審批程序繁瑣且漫長。而在企業債定價上又往往滯后于市場利率變化，容易錯過最好的發債時期。”

　　在這一點上，發改委財金司人士也并不諱言：“以前都是等企業債額度累積到一定金額的時候再統一上報國務院，有的時候錯過了好的市場時機，企業等的時間也比較長，他們有怨言，其實我們的工作量也非常大。”

　　實際上，多年來，國家發改委沿用固定資產投資管理的模式嚴格審批企業債券，將企業債券當作企業彌補固定資產投資資金不足的工具來管理。因此也就賦予了企業債券市場極濃的行政化色彩，而作為發行制度基礎的《企業債券管理條例》的修訂也久拖未決。

　　對此，國家發改委財金司司長徐林介紹說，過去國家發改委只參與而不是牽頭管理企業債的發行。上個世紀90年代末，企業債出現了大面積不能兌付的情況。因此，國務院授權國家計委來牽頭管理。在對遺留問題進行消化的同時，企業債開始從較小規模逐步擴大。2000億年只發行82億元，而且發債的主要是中央企業，到2006年已經超過1000億元。關于監管主體的爭論，也正是在企業債規模逐年擴大的情況下出現的。

　　國家發改委也早就認識到企業債券管理的現行制度應該改革，國家發改委主任馬凱3月11日表示，企業債目前仍按照現行辦法辦理，“但總是要改革的，要逐步完善”。在今年初召開的全國金融工作會議上，與會高層認可了發改委管企業債、證監會管公司債、人民銀行管短期融資券和金融債的體制和發行由審批制轉向核準制等舉措。這意味著，一直掌握企業債發行審批權的發改委，未來將只負責項目債的管理，而證監會將擔負起公司債的管理職責。

　　但企業債發行方式的改革的思路有賴于通過《企業債券管理條例》的修訂予以體現，并在此基礎上推進市場化改革。但徐林介紹說：“在《條例》修訂過程中，由于不同部門之間一直存有爭議，修訂后的《條例》一直未能出臺。這在一定程度上造成了企業債發行制度改革的困境。”

　　市場化萌動

　　雖然統一債券市場尚未進入實質性操作階段，但相關部門已經制定出銀行間市場與交易所市場對接的三步走方案：首先打通市場主體，讓商業銀行重回交易所市場，讓證券公司更多地進入銀行間市場；然后是，順暢地進行市場間的轉托管；最后整合交易品種，實現相互掛牌。而企業債改革是中國債券市場整合的第一步。

　　對于企業債券發行管理的市場化步伐到底可以邁多大，發改委財金司司長徐林認為主要受制于信用體系和文化的建立，利率市場化的程度，以及《破產法》等一系列基本制度的完善。

　　企業債本來是信用債券，但這一點也頗受外界非議。中國社科院金融所副所長王國剛向記者指出，在海外市場，只有“公司債券”范疇，沒有“企業債券”概念。從我國情況來看，發債主體基本為國有企業，發債資金幾乎都投入政府部門批準的投資項目，已發行的企業債幾乎全部依賴于政府信用支持，實質上就是“政府債券”。

　　而且，我國發行的企業債券大多數是擔保債券，由大型國有商業銀行作為擔保人，要求發行人支付一定的擔保費。對此，徐林解釋道：“其實這不是發改委的硬性規定，比如去年三峽總公司就發行了30億元的無擔保債券。但在信用體系還不健全的環境下發行信用債券，具有諸多障礙，發債企業選擇商業銀行擔保，也是一種無奈的選擇。”

　　目前，我國90%以上的企業債由商業銀行、保險公司等機構投資者購買。保險公司是企業債的大買家，但是《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》規定，保險公司不能購買無擔保債券。為了把債券賣出去，很多發債主體都要找銀行擔保。其結果是幾乎所有發債都有擔保，企業債也就從信用債券變成了擔保債券。

　　盡管如此，發改委財金司司長徐林還是認為，向商業銀行尋求擔保與過去出了問題由政府兜底相比，已經是向市場化邁出的一小步。他說，在這個基礎上，下一步國家發改委想推出一些抵押債券，擴大無擔保債券的發行。一些大的央企，如中石油、中石化、國家電網和鐵道部等，發行無擔保債券也具備比較好的條件。

　　債券雖然是直接融資，但和銀行貸款類似，都要還本付息，畢竟是有風險的。“基于企業信用的無擔保債券還是有可能出現比較大的信用風險。對于保險資金投資無擔保債券可能短期內還不會放開。”一位保監會人士在接受采訪時表示。可喜的是，近年來，許多金融機構在信用風險方面投入了較大的人力、物力，并建立起完整的信用產品風險評價體系。

　　而中國證監會研究中心主任祁斌告訴記者，企業債市場化風險的消化能力將受制于相應制度，我國現行《破產法》相對于西方國家而言，在債權人利益保護方面的規定還不夠充分。這將使破產還債的退出機制大打折扣，那時候可能還會演變成政府兜底的被動局面。 ★