□孫滌

　　世界真是平的嗎？中國國有銀行上市時是否賤賣？作者以學者的視角，以自身參與的中國建行重組上市的過程為例，對這兩個看似毫無關聯的問題做出了自己的詮釋

　　月前美國的《時代》周刊有一則題為“19000”的數字故事，饒有趣味。19000表示在倫敦餐館吃到的大蝦是在蘇格蘭捕撈之后運抵倫敦港的航程公里數。為什么大蝦并不直接運往幾百公里外的倫敦港，而是先送到泰國剝頭去尾？因為處理大蝦的人工在泰國是每工時半美金，而蘇格蘭工人的薪酬則為11美金／小時，為此蘇格蘭有120個工人得下崗。供應鏈在當今世界是如此的有效，博得了“地球是平的”這樣一種似是而非的說法，而當它成了一本暢銷書的書名時，竟引起國內熱烈的爭論。

　　世界市場是不是平的？平坦到何種程度？不是本文的興趣所在。我們借用這則小故事為楔子，是要引入我國的商業銀行是否存在隱蔽的價值，以及如何實現這類潛在的價值的討論。

　　2006年是我國銀行業的好年頭，其實這種令國際同業艷羨的狀況已持續了數年，但去年的斬獲的確豐饒。年尾時幾個上市銀行由于股市的認同，無論在規模、市盈率、市凈率都大大超越全球的先進同行，令幾乎所有的人大跌眼鏡。于是兩種說法重又抬頭而行其道。一是股市的非理性投機和泡沫；二是國有銀行遭賤賣；分別有著各自的支持和反駁者。

　　從市場過高估值的角度，或許有偶然的運氣，比如國有銀行上市時的窗口時機甚佳，國際資本對大市處樂觀狀態等等；或許有結構性的變化，比如股權分置改造的順利推展，人民幣升值空間的吸力等等；或許有流動性的推助，比如投資渠道和工具的缺乏，民眾的高儲蓄積累而存款利率過低，房價高企加上政府打壓引起對其風險的顧慮等等，這些因素固然不同程度降低了銀行類股票的機會成本，卻肯定不是銀行業股發飆的主因。把成熟的行業銀行的股票的暴漲斥為“非理性泡沫”有失偏頗。“投機”向來構成著股市交易的泰半，股市參與者的常態，也是他們理性選擇的結果。

　　從另一角度，對國有銀行上市時真實價值被嚴重低估，即“賤賣”的指責，也很少有中肯和切中癥結的。筆者參與建設銀行重組改制和上市的全過程，有切近的觀察，因此自認為有資格和信息為“賤賣論”的虛妄作一注腳。

　　2004年初，隨著匯金公司代表國家向建設銀行注資約1840億元人民幣，筆者由建行的投資銀行部總經理改任重組改制辦公室的負責人之一，直接參與重組上市的決策過程并對決策的落實負有一定責任。由于時過境遷，一些話題已失去當時的敏感性，不妨用作國有企業轉型、管控和資產處置的案例。

　　凡參與建行改制上市工作的人在當時最大的顧慮是如何完成這一艱巨任務，按銀行業標準程序清分資產、核銷爛賬和計提撥備后，建行實際的凈資產是嚴重的負值。這種情況勢必在上市時予以充分披露，雖說有央行和財政部的大力支持，股市和投資人能否信服，這區區1840億新注資本足以抵擋建行龐大資產的風險以及信貸資產潛在的惡質虧損。換言之，上市后建行的市凈率很可能會小于一，即我國法律所不允許的法定意義上的賤賣。一旦一元凈資產以低于一元賣出，整個改制上市即告失敗，這條鐵則令我們備感壓力。

　　事實上，在爭取發起人股東時，中海油就曾因此委決不下而放棄成為建行的原始股東，而它的董事會，依筆者的看法，是幾家之中最為嚴謹、盡職、規范的。無疑，中海油因擔心建行的一元凈資產不值一塊錢而坐失了與建行一起成長的良機。

　　在戰略投資者的引入中，建行認真談判的第一家為花旗集團，全球銀行業的老大，經驗、財力、雄心自不在話下。但它在建行的一元錢凈資產到底值不值一元的判斷上也是踟躇不前，結果讓尾追而來的美洲銀行先登，以15％的溢價入股。花旗噬臍莫及，痛苦追悔之后，憑著執著努力和艱巨談判，終于以數倍的價格成本參與并購不可同日而語的廣東發展銀行，總算挽回在大陸市場的立足點。

　　失算的超級投資者還有不少香港的大佬們。2005年10月建行在香港上市，首發當日收市時股價維持在發行價2.35港元。那天上午，就有若干個拿到整筆原始股的港澳巨富以發行價2.35港元出手。要不是

　　不少目光、雄心、算度超一流的機構投資者在當時對建行上市的價格都極持保留而錯過機會。假如他們的失算還不令人信服，筆者愿再提一下個人的經驗，以為旁證。

　　筆者負責過不少重組改制及上市工作的落實，其中一項是招股書的編撰，這可是一項浩大的工程，延聘了律師、專家、投資銀行家、會計師數十人，相關公司十數家，歷時一年半，數十易其稿。對于招股書上披露的任何數據，我們都必須推敲再三，反復驗證。中國人壽遭美國律師團狙擊的殷鑒在前，無人敢掉以輕心。

　　鋪天蓋地的數據被工作團隊細細梳理，匯總起來，應該形成了完備而清晰的視圖。但本人當時的結論是，建行的價值不高，充其量在1.2元附近。在接受正式渠道的詢問，如路演等場合，積極推介建行本是我們的責任和義務。我發覺，當時團隊的工作人員中幾乎沒有向至親好友強力推薦購買建行原始股的。

　　我回顧這些，無非想說明，即使是最了解建行內部實況的知情人，當時的確沒有感覺到上市價有被低估的可能性。而事后諸葛亮們若能有點先見之明的話，我想，一定不會滿足于事后的空泛評議而不去抓緊那個絕好的套利機會的。(待續)

　　(作者為美國加州州立大學商學院教授，現任深圳發展銀行首席信息官，電子郵箱sundi＠sdb.com.cn)