·之四·貿易順差繼續擴大？

　　文/黃益平 沈明高

　　銀行的金融風險仍然值得警惕，但無論從流動性還是政府保護的角度看，短期內發生金融危機的可能性很低。這樣看來采取嚴厲緊縮政策的緊迫性也不高。

　　3月17日，中國人民銀行宣布加息的決定可能出乎一些投資者的意料之外。此前，市場對加息的可能性已經有了充分的預期，這也是導致2月27日國內股市大幅下跌的原因之一。但是，中央銀行在周末調整利率政策還是前所未有的，這也顯示貨幣政策決策者是否已經迫不及待的猜測。但在我們看來，公布加息的時機可能僅僅是一個巧合而已，因為在此之前的一個星期，主要決策者一直在參加“兩會”。

　　有意思的是，在隨后的幾天里，國內的A股和香港的H股價格指數不降反升。這可能是由于市場價格已經反映了加息的可能性，更重要的是，原來投資者擔心更為嚴厲的宏觀緊縮和市場整頓措施，而僅僅加息則可能使得一部分投資者反而松了一口氣。

　　我們認為緊縮政策的步伐并不會由此停頓，在本年度內，估計人民銀行可能會將存款準備證金率由目前的10%進一步提高到11%，貸款利率也可能再上升0.27個百分點，同時人民幣對美元全年升值的幅度也可能達到7.5%。這樣的緊縮措施應該說還是比較溫和的。其實在2004年和2006年的兩次緊縮政策更加嚴厲，但在那兩年GDP的增長速度都保持在10%以上。由于今年年初以來的經濟活動比原來預期的更為強勁，我們已經把2007年GDP增長的預測由以前的9.8%調升到10.3%。

　　決策部門對經濟風險的擔心可能是多方面的，但近期內的核心問題是“流動性過剩”。最近幾個月，銀行貸款和廣義貨幣重新加速，引發了對下一步通貨膨脹上升和投資增長反彈的擔心。2月份貿易順差進一步回升到233億美元，這在農歷新年放了一個星期的假的條件下確實是令人震驚的。從今年年初以來，對外經濟部門已經將縮少外部賬戶順差作為政策重點。貿易順差在去年全年達到1700多億美元，比前年上升了74%，這加速了外匯儲備的積累、增加了

人民幣升值的壓力、引發了更多的貿易摩擦并導致了國內流動性進一步增加。

　　盡管中國政府已經采取了一系列的緊縮措施，但是流動性過剩仍然沒有緩和的跡象。金融機構貸款占M2(廣義貨幣)的比重———反映流動性過剩的重要指標———從上個世紀90年代末的80％以上大幅下降到了今年2月底的65.5％，并且仍有下降的趨勢。從代表市場利率的銀行間同業拆借利率來看，七天平均同業拆借利率仍然維持在2％左右，接近十年新低。資本市場不發達和外資的大量流入是造成流動性過剩的主要原因。由于中國資本市場、特別是債券市場發展嚴重滯后，企業的外部融資不得不大量依賴于銀行貸款，間接融資的比重一直維持在80％以上。然而，僅僅依靠現有的金融機構已經很難消化經濟快速發展過程中產生的流動性，單一的融資渠道造成了流動性過剩與融資難并存的尷尬局面。

　　新的宏觀經濟數據顯示，流動性過剩有進一步加劇的趨勢。即使假定實際利用外資保持平穩增長，流動性條件可能隨著外貿順差的升高而趨于惡化。今年2月中國的出口增長達到了51％的歷史性新高。如果說這個數據可能受季節性的影響而出現異常波動，但今年頭兩個月平均出口增長仍然高達41.5％，這很可能代表了一種趨勢。同時，由于進口相對疲軟，今年前兩個月的外貿順差接近400億美元，比去年同期增加了230％。

　　流動性過剩問題的根源是多方面的，最基本的因素可能包括高儲蓄率和高資本流入。國民儲蓄率由十年前的不到40%到目前的超過50%，同時由于資本賬戶管制，大部分儲蓄被強制地留在了國內。隨著中國加入WTO，亞洲的產業鏈發生了遷移，大量的直接投資流入中國。而對人民幣升值的普遍預期又有大量其他形式資本的流入。

　　面對資本流入和貿易順差，人民銀行為了保持

人民幣匯率的穩定只能被迫收購所有進入中國市場的外匯。其實在1994年匯率并軌以來中國一直執行強制結匯的政策，直到最近才開始出現松動。這就是外匯儲備持續快速積累的主要原因。人民銀行在收購外匯的同時釋放了大量的人民幣從而增加了市場上的流動性。為了避免不利的宏觀經濟后果，中央銀行就必須要通過發行短期票據來回籠貨幣。但由于改革以后的

商業銀行不愿意購買回報過低的央行票據，這樣的政策手段越來越難實施。然而人民銀行不能輕易地提高市場利率，因為那樣會進一步增加對人民幣升值的壓力。這大概是為什么近來中央銀行越來越多地采取提高存款準備金率的做法，今后這樣的做法也可能會延續下去。

　　流動性過剩限制了貨幣政策的自主性。當存在流動性過剩時，貨幣政策的邊際有效性往往難以得到充分發揮。一般認為，提高存款準備金率有助于減輕流動性過剩，然而央行自去年初以來連續五次提高存款準備金率，而市場利率仍然波瀾不驚。今年2月底廣義貨幣(M2)的增長率達到了17.8％，遠高于16％的央行年度目標。

　　在市場利率維持低位的情況下，小步加息也難發揮其應有的作用。從理論上講，加息對流動性條件產生直接的影響較小，但卻有可能改善由于流動性過剩所產生的一些后果，如信貸和投資擴張過快、通貨膨脹隱憂，以及可能的資產價格泡沫等。

　　今年前兩個月城鎮固定資產投資增長了23.5％，而去年12月的月均增長速度只有13.8％。通貨膨脹連續三個月保持在2％以上，盡管這仍然主要是由于糧食價格的上升引起的，但也體現了通脹上升的壓力。不僅如此，包括社會商品零售額和工業增加值在內的其他經濟指標也出現了較快的增長。在充裕的流動性條件下，加息更多地體現了央行緊縮政策的信號，以及央行希望平衡經濟結構、提高經濟增長質量的努力。緊縮政策的主要目的并不是給經濟降溫，而是為了改進經濟增長的質量，鞏固經濟增長的可增續性。高速經濟增長仍然是保障社會穩定、創造就業機會、控制金融風險的重要條件，尤其是今年從中央到地方開始換屆，穩定就變得更為重要。

　　同時，盡管經濟中風險因素很多，但是并不存在短期內可能爆發的問題。有人擔心經濟過熱，但通貨膨脹率畢竟還低于3%，而且今年超過3%的可能性也不大。也有人擔心大量過剩產能，但從現在看來似乎依然是個局部性的現象，尤其是工業利潤率自1998年開始一直處于上升態勢。銀行的金融風險仍然值得警惕，但無論從流動性還是政府保護的角度看，短期內發生金融危機的可能性很低。綜合來看近期，采取嚴厲緊縮政策的緊迫性也不高。

　　(黃益平系花旗集團亞太區首席經濟學家，沈明高系中國區高級經濟學家)