監管層正在選擇更為市場化的核準模式，由市場來決定誰是合格的基金管理人，力圖避免其成為政府審批、政府主導下的投資機構。

　　目睹了凱雷集團、新橋資本、黑石集團等“資本大鱷”近年在全球及中國的縱橫捭闔之后，發起設立中國本土的私人股權投資基金(privateequityfund，下稱PE)的呼聲已愈加高亢。

　　不同的監管部門，都在或明或暗地設計著類似PE性質的金融創新機構：證券公司要求發展直接投資，銀行積極推動理財計劃，信托公司則在不久前明確了合格投資人的定義，將私募范圍進一步擴大。

　　更重要的是，2006年8月修訂，將于今年6月1日實施的《合伙企業法》，為國產PE提供了完備的法律架構。屆時，以合伙企業形式私募民間資金進行投資、并購將無實質性障礙。

　　在這類基金的醞釀中，最引人關注的仍然是發改委牽頭推動的產業投資基金。2006年底，渤海產業投資基金的掛牌由于事屬特批，而且在結構設計上也并未理順，因此帶有強烈的實驗色彩(參見《財經》2007年第1期“渤海基金：PE中國造”)。

　　在各地政府看來，產業投資基金可以名正言順地從國有機構中大規模地籌集資金，不啻為地方建設吸引資金的絕好渠道，并堪比類似于信托牌照的新“配額”。因此，以地方政府出面的申請一直絡繹不絕。

　　然而，從目前的情況看，監管層正在選擇更為市場化的核準模式，由市場來決定誰是合格的基金管理人，力圖避免使其成為政府審批和主導下的投資機構。據《財經》記者了解，這也是正在醞釀的《產業投資基金試點管理辦法(討論稿)》(下稱《管理辦法》)的核心意旨。

　　作為主要監管者的國家發改委，此次亦明確其審批對象并非涵蓋所有形式的私人股權投資基金，而只主要針對金融機構和社保資金參與投資的大型產業基金設定審批程序，如社保基金、證券公司、商業銀行和保險公司等，以及由財政部撥款的機構和單位。

　　換言之，《管理辦法》負責審批的只是那些試圖管理國有資金的機構，而且也盡可能地采用市場化的方式遴選基金管理人。監管者的邏輯不言而喻。產業投資基金在中國尚屬創新，國內基金管理人更是少有業績紀錄，政府審批更多地是意在為國有資金把關。

　　不過，這一政策動向對業界影響至深。“私人的錢畢竟有限，只有替國家管錢才有可能真正做大。”一位私人股權投資基金資深管理人表示。

　　在發改委的這一思路之下，目前有五家希望冠名產業基金的項目正在積極申報，爭取成為繼渤海產業投資基金之后的第二批試點。這包括廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金、西部開發基金(四川綿陽高科基金)和一家來自北京的基金。

　　誰來審批

　　PE看似是新近才名聲大噪的舶來品，但中國對于產業投資基金的設計由來已久。

　　原國家計委財金司從1995年即開始制訂中國的產業投資基金有關管理辦法。十幾年間，文件數易其稿，卻遲遲未能出臺。據稱，政策設計初期，國務院領導人曾明確表示，國內缺乏真正有管理投資能力的專才，因此不宜發展類似基金。

　　盡管具體的法規一直沒有出臺，但自上個世紀90年代開始，中國政府中也曾有很多部門提出過成立產業投資基金的想法。

　　近幾年來涌現的中瑞產業投資基金、中比直接股權投資基金和渤海產業投資基金等，均屬于“特事特批”，數量和效果均十分有限。近年來隨著資金日益充沛，市場亟需尋找更高效的資金配置形式，民間各種形式的私人股權投資事實上已經蓬勃發展起來，對于這一市場如何監管便成為坊間的焦點話題。

　　2006年9月，中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股本市場國際研討會上發言稱：“私募股權投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權。用現有的民事和公司法律框架，完全可以約束這三方的關系，我個人認為不需要施加什么特別的限制。”

　　然而，私人股權投資基金的先行者已經在中國市場上摸索多年，雖不乏成功的先例卻始終不能形成氣侯。不無尷尬的是，在缺乏信用傳統的中國語境下，政府最終仍然要在PE的發展上扮演重要角色。“發改委的思路，是以市場化的手段對國有資金參與PE進行核準，力圖在絕對市場化和完全的政府干預之間找到平衡點。”一位分析人士稱。

　　《財經》記者獲悉，關于《管理辦法》，目前各方關注的焦點仍然在于金融機構、社保基金等資金能否進入產業基金，以及相應的審批程序應如何設計。顯然，如果金融機構能夠獲準投資產業基金，對于這一行業的想象空間是完全不同的。但有關政策和監管，實際上更取決于監管部門特別是“一行三會”的態度。

　　目前參與研討各方形成的一種比較可行的想法是，由發改委與中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、國資委、國家工商行政管理總局、國家稅務總局等相關部委組成一個指導小組，由后者審批基金的成立，并對基金管理人資格等進行核準。這意味著，對產業基金的監管權力將由發改委一家轉至多部委的指導小組，且對于基金和基金管理人的審批將并重進行。

　　需要注意的是，《管理辦法》的修訂稿尚停留在發改委內部討論階段，并未正式經有關部委討論，最終各方意見如何協調還存在著一定變數。

　　聚焦有限合伙

　　資格審批之外，業界爭論最為紛紜的就是產業投資基金的結構設計，不同的結構對于投資方、管理人有著不同的權利義務界定，同時又會決定其稅收情況。產業投資基金的組織形式目前有三種方案可供選擇，即有限責任公司、有限合伙企業和信托形式(契約型)。

　　目前中國最為主流的法律形式是有限公司，即基金本身是有限公司，投資人作為股東行使權利，基金管理人或者作為股東之一，或者作為基金的投資顧問進行管理。這兩種形式對于PE而言，都多有不便，因為基金管理人作為管理者的權利與其作為股東或投資顧問的責任并不相匹配。

　　公司型基金還會給一些投資人帶來稅負困擾：對于具有免稅資格的投資機構，在有限公司層面繳納稅收很難得到返還；而對于個人投資者而言，在繳納33%的公司所得稅之后，還要繳納20%的個人收入所得稅。此外，公司型在資本金繳付或股本退出方面的安排過于僵化，亦不適于投資基金的特點。

　　除了公司型和合伙型，投資基金亦可以采取契約型模式。依照國家發改委的批復，渤海產業基金即為契約型基金。契約型基金本質上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者(受益人)三方通過信托投資契約而建立，目前證券投資基金即采用這種模式。按照有關規定，契約型基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。

　　然而，在渤海產業基金的安排中，各方投資人從投資風險考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產業基金在管理層面上又引入了公司模式——中銀國際以大股東身份組建渤海產業基金管理公司；其他幾家投資機構為了能在基金投資決策時占有一定的發言權，也各自以5%的小比例參股基金管理公司。如此，各家出資人亦成為基金管理公司的股東。

　　大成律師事務所高級合伙人魏君賢分析，渤海基金的安排名為“契約型”，此處的“契約”在法律實質上就是信托合同，又由于渤海基金中沒有引入持牌信托投資公司參與，在受托人沒有信托牌照的情況下，需要規避“信托”字樣，所以事實上只是一種“假信托”。而不明確此“契約”為“信托合同”，則投資人的資金與基金管理公司的資金不能真正享受《信托法》提供的隔離保護，一旦基金管理公司發生財務問題，肯定會影響到基金投資人的資金安全，這也是基金投資人入股基金管理公司的緣由之一。

　　但是，投資人參股基金管理公司的做法，也會不利于投資人向基金管理人問責。有人提出疑問：“如果基金經營不善，算誰的責任呢？”

　　顯然，公司型和信托型在中國的法律現實下套用在產業投資基金中，都有削足適履之感，國外PE也一般多采用有限合伙制來解決委托代理矛盾和稅收問題。

　　今年6月1日《合伙企業法》修訂稿生效之后，由于有限合伙制的引入，上述問題事實上已迎刃而解。在這種架構下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔無限責任，掌握管理和投資等各項決策權，同時也做一定的投資，通常占總認繳資本的1%；其盈利來源主要是基金管理費和相應分紅。而基金投資者作為有限合伙人主要承擔出資義務，不承擔管理責任，只負有以其出資額為限的有限責任。

　　“合伙制的優勢在于，它極大地承認了專業投資管理人士的價值，并且更好地約定了其責任和權利。”一位資深投資人士說。

　　至于稅負問題，修訂后的《合伙企業法》也有明確規定：“合伙企業的生產經營所得和其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。”事實上，“不管投資人的稅負條件如何，合伙制度建造了‘財務穿透’的管道，基金投資損益直接反映在投資人自身的財務報表上，不改變投資者原來的納稅待遇，是有限合伙型架構在稅收方面對基金提供的最大便利。”魏君賢說。

　　與公司型和契約型相比，合伙企業對于投資人來說進出靈活，增減資本不需要走繁瑣的程序，合伙人可以根據合伙協議的規定進行分紅，這有利于基金經理和投資人之間靈活分配投資收益。據悉，現在已有很多機構開始準備文件，待到6月1日以有限合伙的形式注冊投資基金。

　　尋找基金管理人

　　“我希望基金管理人自己去找錢，而不是政府出面去要錢，后者會出現政府規定資金投向的問題。所以現在關鍵是尋找有信譽的基金管理人。”發改委一位官員對《財經》記者表示，事實上，醞釀中的《管理辦法》正在將管理重心放在對基金管理者資質核準上。

　　從國際經驗看，對于PE的監管，美國以規范投資人為主，而英國則以監管基金管理人為主。雖然方法不同，基金管理人的重要性卻是業內共識。

　　據悉，目前監管層傾向的做法是，將具體認證管理人資質的權力委托給由獨立專業人士組成的委員會行使，主要是從基金管理人的業績記錄等方面進行考核。基金管理人的高級管理人員(即副經理以上或者相當職務的人)，應當經專業資質認定，熟悉產業投資方面的法律、行政法規，具有十年以上從事金融、行業投資及其他有關的工作經歷，而且不能有個人到期未清償的債務。

　　對于基金管理人(即基金管理公司)的最低注冊資本，則尚存爭議。一種說法稱不少于1000萬元；也有觀點認為，這一起點至少應在5000萬元左右，因為基金管理人必須有足夠的資本以承擔起相應的責任。持反對意見者認為，基金管理行業在中國剛剛興起，應主要看業績記錄和職業操守，并非從資本金上進行管理和篩選。

　　按照國際慣例，基金管理人在基金中的出資比例應該不低于1%，對于一些規模達百億的基金而言，管理人的出資額將遠不止1000萬元人民幣。不過在現實操作中亦不缺少變通之法，比如管理人可以用旗下管理基金最初幾年的管理費收入作為出資額。

　　一旦基金管理人的資格獲得認證，基金管理人便可以著手籌組基金，每個基金的募集亦需要經過指導小組核準，募集成功后需要再向指導小組備案，每年則要向投資者以及指導小組披露經過審計的會計數據。

　　發改委征求意見的過程中，在基金運作中是否可以使用信貸杠桿、基金的投資決策是否需要報批、是否所有的基金都需要有托管人等問題上，專家也不時出現觀點交鋒。法規的具體細節如何，只能等待《管理辦法》定案時揭曉。

　　業內人士稱，中國的產業投資基金在起步階段，目標可能會更多地放在資金的安全性而非高回報上。

　　“雖然規則上說投資人不參與管理決策，但是基金管理人在投資時肯定是要和投資人協商的。”一位參與有關基金設立的人士表示。

　　第二批試點

　　渤海基金獲得特批后，各地加快了產業基金項目的報批進度，要求日顯迫切，但《管理辦法》正式出臺仍需時日。在此情況下，發改委眼下的做法是邊試點，邊制定規則；以試點的經驗促進規則的完善，同時在試點中體現新的管理思路。

　　2006年12月，國家發改委主任馬凱在主題為“產業基金和政策環境”的內部論壇上，為下一步的試點工作定下基調：發展產業投資基金需要“從試點起步”，試點的原則將是“多形式、少數量、重市場”。

　　事實上，即使在渤海基金的籌備階段，從各部委到各地對試點的申請從來沒有停止過。坊間一度傳出消息，每個省都在試圖申報一個產業基金。不過，按照發改委有關部門的新精神，申報對象將不是以政府出面，而需要由基金管理人牽頭來報。這在一定程度上扭轉了原來過于濃重的行政色彩。

　　據《財經》記者獲知，目前有望進入第二批試點的有五家基金，即前述廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金、西部基金(四川綿陽高科基金)和北京的一家基金。

　　目前山西和四川的兩個項目尤為媒體關注。今年1月，山西省長于幼軍在省十屆人大五次會議上作政府工作報告時指出：“建立能源產業投資基金，募集社會資金支持發展能源資源產業重大項目。”據悉，該項目由中科招商創業投資(基金)管理有限公司協助籌劃。

　　另外值得注意的是，今年3月13日，中銀國際控股有限公司已被聘請為山西省政府的財務顧問。

　　四川的項目則被認為與綿陽高科技城的開發息息相關。坊間傳聞稱，四川長虹將在這個基金里起到相當的主導作用。在當地政府網站上，曾公布了《綿陽科技城2005-2010年發展規劃(據國務院〈批復〉意見修改審定稿)》，稱要設立綿陽科技城產業投資基金，以支持西部地區以股權投資方式吸引內外資。

　　從名稱上看，第二批申報的基金仍以區域和行業概念命名。這固然是歷史遺留下來的特征，但在試點中能否真正擺脫舊的運作窠臼，以市場化的股權投資基金模式運作，還有待檢驗。事實上，如果各地僅把申報產業投資基金作為解決當地發展資金來源的一個渠道，而實際上蛻變成地方債、企業債的另一種形式，試點的效果將可想而知。

　　“作為基金投資要分散風險，過多集中在一個地區、行業顯然與此相悖。”一位基金經理直言不諱。

　　先行成立的渤海產業基金走的即是“渤海”加“工業”的概念，約有50%的比例投資濱海新區，同時也將支持天津濱海新區以外環渤海區域經濟發展；而基金的投資項目，可能以工業和基礎設施為主。所幸的是，目前監管部門已經有意識地要求申報基金減少地域和行業概念，盡量令其投資行為符合投資基金的運作特點。

　　據了解，針對綿陽申報項目，有關部門即表示希望有四川以外的投資者參與，并命名為“西部開發基金”。