編者按“流動性過剩”，這個過去一兩年來各種論壇和研討會都繞不開的話題，在中國2007年農(nóng)歷春節(jié)過后有了一次集中的“宣泄”。以“黑色星期二”為源起的全球性股災給牛市中的投資者兜頭潑了一盆冷水，雖然眼下大部分地區(qū)股市已經(jīng)或者近乎收復失地，但此番波動所帶來的驚悚仍然會在歷史上留下鮮明的一頁。更重要的是，全球性流動性過剩的風險在這一次以其最真實、最生動的方式展現(xiàn)在人們面前，此時探究這一命題應該說頗合時宜更迫在眉睫。為此，本報記者與多位經(jīng)濟學家深入交流，分別從流動性過剩的根源、表現(xiàn)及應對對策等方面展開了分析，不求入木三分，但求拋磚引玉。最近的全球股市讓身在其中的投資者們充分體驗了一把忽冷忽熱的瘋狂與刺激，也因此更加渴望股市盡快恢復正常“體溫”。其實，偶感風寒并不可怕，可怕的是免疫功能的缺失。當下人們熱議的流動性過剩正威脅著全球金融市場的肌體抵抗力，尋找這一病根也就成了重中之重。充斥于各種資本市場的流動性究竟來自何方？又是怎樣的力量在加劇乃至放大著這些流動性？帶著這些問題，記者與日本瑞穗綜合研究所首席經(jīng)濟學家中島厚志及巴克萊資本大中華首席經(jīng)濟學家黃海洲展開了交流。禍起長期超低利率有關2000年后美、歐、日等主要央行為避免經(jīng)濟衰退而采取的低利率政策在全球流動性過剩中所扮演的源頭性角色，專家們給出了一致性的意見。從2000年5月到2003年6月，為了刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，將聯(lián)邦基金利率從6％下調到1％，為1958年以來的最低水平；2003年6月，歐洲央行下調再融資利率至2％，這是歐元區(qū)國家自1946年以來的最低利率；日本央行則索性推行0．001％近零利率政策。長期處于超低水平的短期利率促使投資者以較低的短期利率獲得貸款，再投資到利率較高的長期證券，如國債、抵押貸款、垃圾企業(yè)債、新興市場國債以及股票等。這一趨勢導致美國10年期國債收益率從2000年初的6．5％急速降至2003年的4％，融資成本大幅降低。低借貸成本在刺激地區(qū)經(jīng)濟增長方面的確發(fā)揮了關鍵作用，美國實現(xiàn)了多年高速增長，歐洲和日本也開始復蘇。新形勢下，三地央行紛紛啟動加息周期，預期長期利率將隨之回升。然而，在短期利率已累計上調4．25個百分點的情況下，美國10年期國債利率只小幅上升了0．75％，經(jīng)通脹因素調節(jié)后的實際利率基本沒變。同樣的情形也發(fā)生在歐洲。在歐洲央行自2005年底七次上調短期利率以后，10年期歐元債券目前的收益率為4％左右，仍停留在2003年的水平，去除通脹因素的實際利率上升極為有限。短期利率“升升不息”，長期利率巍然不動。各國央行在對付流動性的問題上似乎正面臨著“請神容易送神難”的尷尬。對此，中島厚志認為，資金的跨國流動的確會導致單個國家央行制定貨幣政策的有效性發(fā)生下降，但是這種資金的跨國流動也會把各國經(jīng)濟和國際經(jīng)濟緊密聯(lián)系起來并且統(tǒng)一步調。這樣，如果各國實施協(xié)調的貨幣政策，應該還是可以抑制流動性擴大的。現(xiàn)在，日本和歐洲都在朝著緊縮方向發(fā)展，美國雖然已經(jīng)暫停了加息周期，但總體說來仍然處于緊縮局面之內。在各主要國家貨幣政策方向一致的背景下，投資者對風險將更趨敏感，流動性過剩或有可能就此得到糾正。全球化劍亮雙刃尋找流動性過剩的根源，全球化加劇難逃干系。這一點首先體現(xiàn)在管制的放松。1980年以前，除美國外的大多數(shù)國家都禁止或限制本國公民投資海外以及外國公民投資國內。但在那之后，各國政府開始放松甚至去除了此類“資本控制”，從而使得流動性得以普遍地、大規(guī)模地真正在全球“流動”起來。根據(jù)麥肯錫公司提供的報告，目前全球每年跨國投資金額已經(jīng)超過了6萬億美元。然而，全球化在推升流動性的過程中發(fā)揮的作用遠不止于此。黃海洲認為，由全球化引起的資本勞動力構成變化是眼下流動性過剩的最為重要的一個根源。確切地講，工業(yè)化國家將制造業(yè)生產(chǎn)轉移到了高勞動力密集、低資本密集的發(fā)展中國家，資本勞動力構成發(fā)生變化，導致工業(yè)化國家的實際投資總節(jié)省遠遠大于在發(fā)展中國家投資的總增加。其結果就是，工業(yè)化國家既節(jié)省了投資又獲得了利潤，而這兩者都會生成流動性；發(fā)展中國家則接受了投資，形成新的就業(yè)崗位，人們收入得到增加。同時，這樣一種轉移也加劇了全球經(jīng)濟的失衡。流動性近幾年急速增加，其大背景就是全球經(jīng)常項目收支不平衡的擴大，巨額經(jīng)常項目逆差國家和巨額經(jīng)常項目順差國家的存在引起了全球資本的巨額流動。據(jù)麥肯錫公司的報告，去除通脹和匯率波動因素后，自1990年以來，全球跨境資本流動以平均每年10．7％的速度增長，而在1980年至1990年期間這個數(shù)字僅為4．3％。中島認為，經(jīng)常項目不平衡的擴大有其積極意義，即以美國為首的巨額經(jīng)常項目赤字國家的存在使得美國以外的國家有可能通過出口來實現(xiàn)經(jīng)濟增長；然而，隨著這種失衡的擴大，全球流動性過剩也日益突出。新興市場國家因其高成長性而備受投資者青睞，但規(guī)模小是其另一個特點，巨額資金的流入勢必會放大這些市場的波動，進而在整個國際金融市場上引起更大幅度的振蕩。中島認為，這種情況在未來可能還會加劇。最理想的狀態(tài)就是國際經(jīng)常項目不平衡擴大的速度能夠放慢，特別是美國應該改變其以消費為主的經(jīng)濟增長模式，減少經(jīng)常項目赤字。同時，新興市場國家則要通過金融政策和市場監(jiān)管等手段來更好地吸收和利用國際風險資金，實現(xiàn)增長。金融創(chuàng)新推波助瀾流動性過剩的另一個助力因素來自于全球金融市場的一個新動向，也就是中島所說的新型替代投資比例漸趨擴大，而傳統(tǒng)的股票和債券投資占比則相對縮水。換句話說，金融創(chuàng)新的發(fā)展不僅為流動性找到了更多出口，還通過多元的風險配置吸引著更多的流動性，同時在金融衍生產(chǎn)品的作用下成倍地放大著流動性。金融創(chuàng)新并不是個新概念。抵押貸款證券化可以追溯至上世紀70年代，垃圾債的出現(xiàn)也是在20年前。但不容否認的是，最近幾年債務擔保證券（ＣＤＯ）的發(fā)展將全球金融創(chuàng)新送入了一個高潮。這種產(chǎn)品將抵押債務組合中不同債務品種的利息和本金產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸入不同優(yōu)先級別的ＣＤＯ證券中，等于將風險重新分配給了上百個投資者。相對分散的投資方式吸引了很多投資者，也能夠確保較低的融資成本。據(jù)統(tǒng)計，僅去年一年全球就總計發(fā)行了約5000億美元的ＣＤＯ證券。與此同時，金融機構數(shù)量爆炸性增長，對沖基金、共同基金、私募股本基金層出不窮。以對沖基金為例，由于受到富人和機構投資者的青睞，數(shù)目翻倍上升，目前全球對沖基金總計管理約1萬億美元以上的資金，而這部分資金所受監(jiān)管相當有限。另外，包括房貸、信用卡貸款、汽車貸款及商業(yè)貸款等在內的抵押貸款證券化也日趨普遍，目前美國有53％的非金融貸款已經(jīng)被證券化了，而在1980年，這個比例只有28％。所有這一切都使得流動性的獲得更加容易也更加便宜。毫無疑問，金融衍生品的發(fā)展放大了流動性，也放大了市場的波動。但同樣，正如各國央行可以變更貨幣政策，但誰也無法阻止全球化發(fā)展一樣，金融衍生產(chǎn)品已經(jīng)成為當今世界金融和經(jīng)濟生活中不可或缺的一部分。中島指出，人們不能因為這些產(chǎn)品是通過杠桿來獲得收益的投機性工具而對其加以限制，重要的是要找到最正確的用法。[][41]