人民幣平穩升值成本加大國家外匯投資公司應予創立

　　中國超過萬億美元并將繼續增加的外匯儲備，使人民幣平穩升值的政策成本增加。如何化解這樣的成本？需要拓展外匯的使用渠道。這使得國家外匯投資公司有必要創立

　　□鐘偉

　　目前中國外匯儲備規模已經超過一萬億美元，并且以下格局有可能繼續維持：外貿順差可能繼續維持在每年1500億美元左右；利用外國直接投資可能維持在每年600億美元；居民結匯繼續維持在高位。在人民幣升值的現實下，企業和居民的外匯存款在2002年僅微增22億美元，藏匯于民的美好愿望正日益演變為集匯于官。上述格局決定了如果儲備管理框架沒有明顯變遷，那么在可以預見的3－5年的中期角度，中國官方的外匯儲備仍將每年快速增長2000億美元左右。

　　就2007年而言，中國匯率的變動特征如下：其一，人民幣兌美元的升值節奏有可能加快，這是出口退稅和兩稅合并政策在2007年可能沒有大的變動，結果名義匯率升值擔當了主角的緣故。到2007年底人民幣兌美元可能突破7.45，人民幣兌歐元、日元等也以升值為主。

　　其二，人民幣兌美元的日均波幅有可能放寬，考慮到在2006年10月之后，人民幣兌美元日均波幅多次接近0.3％的政策帶，因此年內日均波幅應可放寬到1％，這將使人民幣衍生產品的金融創新和交易量急劇上升。

　　其三，如果全國金融工作會議中，關于積極探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式的思路得以落實，那么國家外匯投資公司有可能創立。

　　考慮到公眾對人民幣匯率政策的中短期政策預期，是保持基本穩定并每年緩慢升值大約3％－5％，這樣的政策是否可以維持？從中期角度來看，匯率政策的可持續性正面臨較大挑戰。

　　維持匯率穩定的成本之一

　　成本之一是央行外匯資產和本幣負債擴張過程中的匯率和利率風險。

　　2006年1月到12月間，中央銀行的資產和負債均增長了2.03萬億，其中資產方的外匯資產膨脹高達1.93萬億，負債方的央行發行債券增長了0.93萬億。令人關注的是，目前資產方的外匯資產既有收益又處于不斷的貶值，而負債方的央行票據既有成本又處于不斷的升值。

　　就外匯資產的收益和貶值看，現在難以估測央行外匯儲備的總體收益水平，但儲備投資組合決定了儲備收益，因此收益率大體上應當和美國中長期國債的收益率相當或者略低，在每年4％左右。同時人民幣升值導致這些外匯每年平穩貶值3％－5％，因此就折合成人民幣的外匯資產膨脹而言，外匯資產收益與貶值基本抵消。

　　就央行票據的成本和升值看，貨幣市場利率的不斷攀升導致央行發行央票的成本也在上升，目前央票的年收益率大約在2.8％左右，央票本身也不存在升值問題，因此就折合成人民幣的央行票據膨脹而言，央行票據成本和升值不能抵消。

　　一個簡要的結論是：在央行外匯資產和央票負債同步膨脹的過程中，央行為維持匯率穩定，每增加1個單位的外匯儲備，需要支付大約3個百分點的凈成本。考慮到另外兩個因素，一個因素是美聯儲加息節奏的放慢，以及來自石油美元和東亞美元對于美國中長期國債的強勁需求，估計中期內美國中長期國債的收益率將保持平穩。另一個因素是中國貨幣市場收益率的緩慢推高，穩健的貨幣政策以及Shibor(上海銀行間同業拆放利率)的推出，使得貨幣市場資金的年收益率大約以每季度0.15個百分點的速度走高。

　　因此央行的資產方面臨更大的貶值壓力而負債方面臨更大的成本壓力，兩者的反向變動有可能導致央行維持匯率穩定的凈成本每年增長0.3－1.0個百分點，從中期角度看，一旦美國中長期國債的年收益率接近甚至低于中國央行票據的年發債成本時，央行保持其資產負債平衡的難度難免急劇上升，并進而影響到央行的信譽。

　　制維持匯率穩定的成本之二

　　成本之二是中央銀行和商業銀行之間分攤成本的內在沖突。

　　央行不僅應當關注支付匯率穩定的政策成本，同時也必須考慮國內信貸、利率政策等的適當性，因此央行難免產生分攤政策成本的沖動。這種沖動目前體現在是調整法定準備金率還是發行央行票據的政策選擇上。

　　就發行央行票據而言，央行左手通過在外匯市場釋放基礎貨幣來吸收外匯，右手通過在銀行間市場釋放央票來吸收基礎貨幣，以此作為維持匯率平穩和本外幣增速平穩的重要政策工具。

　　迄今為止，除定向發行的央行票據之外，其他央行票據的市場成本是完全由央行負擔的。從2003年第二季度央行票據作為重要對沖手段問世以來，其期限、品種和余額不斷膨脹，2003年到2005年末，央票余額分別為3377億、9742億和20662億。到2006年第2季度，央票余額則上升為2.91萬億，到2006年底央票余額為2.97萬億，在第三、第四季度央行票據發行量的不足，是導致2006年年末流動性過剩再度惡化的決定因素。

　　大體上看，在已經過去的4年間，央票余額每年翻番。考慮到央票的年利率大約在2.5％－2.8％，再假定央票的平均持有期為1年，那么從2003年末到2005年末，央行為央票支付的年利息分別為68億、243億和516億元，目前央行為央票負擔的年利息大概已經接近1000億。

　　從中期角度看，盡管一國央行具有信用創造功能，但中國每年的經常賬戶的順差可以維持在1500億美元以上，資本和金融交易賬戶的順差也可維持在現有水準，因此央票的發行節奏如果繼續迅速膨脹，那么僅僅央票利息一項就足以嚴重損害央行的信用創造聲望。

　　就調整法定準備金率而言，目前這樣頻繁的調整，帶有典型的央行和商業銀行誰來承擔維持匯率穩定成本的隱含意思。假定央行運用發行央票的方式來調控，那么單位成本是略少于3個百分點；假定央行運用調整法定準備金率的方式來調控，那么調控成本是法定準備金利率高出超額準備金利率的利息，單位成本是0.9個百分點；假定央行運用調整人民幣基準利率的方式來調控，那么不僅可能影響人民幣匯率并且帶有政策的時滯，因此相比較而言，頻繁調整法定準備金率，對央行而言是進行本外幣投放調控的最便捷、最節約的手段。

　　考慮到9月末，金融機構超額存款準備金率平均為2.52％，再考慮到2006年底銀行體系的超額準備金率再度反彈到4個百分點以上，因此2007年全年央行調整法定準備金率的政策空間至少有4－5次，這種政策手段的頻繁運用，其實也隱含維持匯率穩定的成本從央行向商業銀行轉移，過高的法定準備金率嚴重降低了銀行體系的運營成本和有用性。

　　維持匯率穩定的成本之三

　　成本之三是商業銀行系統內外匯占款對貸款的急劇擠出效應。

　　無論如何，目前中國宏觀經濟運行帶來兩個中期內難以改變的結果，一是外匯儲備的持續上升，二是人民幣流動性的過剩。按照2006年央行調升法定準備金率的頻度，這一政策可以繼續沿用的時間是有限的，因此央行票據仍然將扮演重要角色。從中央銀行的角度考慮當然是央票利息的成本，從商業銀行的角度考慮，更嚴重的問題是，商業銀行持有央行票據對貸款的嚴重擠出效應。

　　就金融機構的人民幣資金運用而言，目前央票已經嚴重擠出了貸款。2006年1月到12月之間，人民幣資金運用從31萬億上升到36.5萬億，增加了5.5萬億，那么這種人民幣資金運用分配在哪些方面？

　　一是商業銀行的貸款增長，同期貸款余額從20萬億增長到22.5萬億，增加了2.5萬億，二是商業銀行持有的央行票據，同期從7.4萬億上升到9.9萬億，增加了2.5萬億，三是商業銀行增持的國債等有價

證券，從3.5萬億到3.9萬億，增加了接近0.5萬億。因此目前信貸和央票幾乎各占商業銀行新增人民幣資金運用的半壁江山。

　　可以預料，就未來央票余額的變動而言，繼續快速膨脹的巨額央票可能使得商業銀行的資金運用更多地依賴央行票據的利息收入，然后才是信貸等其他金融工具。那么這就可能帶來一幅奇特的圖景：為了維持本幣匯率的平穩升值，該國銀行體系的主要資金運用方式是央行票據而不是信貸，主要利潤來源不是來自分享企業的利潤而是來自中央銀行的信用創造，這種結果是令人難以容忍的。

　　完善匯率形成機制

　　完善匯率形成機制應當多管齊下，尤其應以創立國家外匯投資公司來拓展外匯使用渠道。

　　因此，從5年左右的中期角度而言，人民幣平穩升值的可持續性面臨嚴峻挑戰，必然要求匯率形成機制作出調整，這種調控體現在多方。

　　一是和東亞主要外向型經濟體進行更有效率的政策協調，推動以“東盟＋中日韓”為主要架構，推動東亞貨幣的匯率協調機制，以及東亞主要貨幣的整體持續升值。考慮到東亞目前事實上就是一個美元區，區域內金融市場發育不足，因此也許東亞主要貨幣整體升值是避免“以鄰為壑”式的匯率戰的重要機制。

　　二是改發行央行票據為財政發行特別國債。這種特別國債可以面向銀行發行以吸收流動性，并向央行購匯注入國家外匯投資公司，但特別國債成本的負擔方式意味著外匯儲備管理方式需要作出根本性變革，此外，應當注意到，運用特別國債的方式雖然解決了央行外匯儲備過多和央行票據余額增長過快的問題，使之轉化為國家外匯投資和特別國債余額不斷增長的問題，但是特別國債發行的匯率和利率風險依然存在，特別國債對商業銀行的貸款擠出效益也仍然存在。

　　三是增強人民幣匯率的彈性和避險機制。包括放大人民幣日均波幅區間，以及人民幣衍生產品市場化定價和交易。其中，把人民幣兌美元等主要國際貨幣日均波幅不斷放寬，例如從人民幣兌美元的日均0.3％放寬到1.0％，是賦予外匯做市商更靈活報價空間的重要手段。并且在目前已有的人民幣遠期結售匯、掉期交易等基礎上，再推出人民幣期貨交易甚至本土的交易，或者至少不要過分限制本土機構參與香港的NDF(無本金交割遠期外匯交易)，使得上述金融創新對企業而言具有切實的避險作用和較為良好的流動性時，企業才能不斷地主動通過商業銀行進行人民幣匯率風險的規避。

　　四是通過多種方式調整人民幣的實際有效匯率。這些方式包括結束出口退稅政策、中外資企業所得稅合并政策、鼓勵對外直接投資政策等等。匯率政策本身必須置于不斷變化之中，而解決問題的根本手段，是配合人民幣資本和金融交易賬戶可兌換進程，更積極地推進人民幣的國際化，使得人民幣真正成為中國對外經濟交往的計價和結算貨幣。目前較為可行的措施是進一步推動香港作為人民幣離岸中心的建設，包括放寬香港本地銀行的人民幣結算和貸款業務，內地到香港銀行間市場發行人民幣國債。隨著大陸放寬居民赴臺旅游，推動人民幣在臺灣的現鈔兌換和銀聯卡在臺灣的受理市場，并且在未來推動大陸和臺灣之間的貿易以人民幣計價和結算等等。使得香港和臺灣地區受惠于人民幣升值的進程。

　　外匯儲備管理體系“三足鼎立”格局的前瞻

　　令人感興趣的是，如果國家外匯投資公司得以成立，那么其對中國外匯管理體制的影響何在？我們認為，該機構的創立將使得外匯儲備一分為三，但是并不能從根本上解決本幣緩慢升值的政策成本。

　　一般認為，財政部將采取發行特別國債的方式，向央行置換富余外匯儲備。例如初期置換1500億－2000億美元并注入國家外匯投資公司，國際收支雙順差格局，決定了今后每年注入國家外匯投資公司的外匯增量可能至少高達800億美元以上。這樣造就了三家機構分別進行儲備的營運，一是國家外匯管理局營運的外匯儲備，主要用來在境外投資于主權債等金融領域，二是國家外匯投資公司營運的外匯，主要用來在境外投資于資源、技術和股權等事業領域，三是中央匯金公司營運的外匯，主要用來在境內對金融機構進行股權投資。

　　這三大機構所營運的外匯總和構成官方所持有的儲備，但是只有其中第一塊體現在央行的外匯儲備數據之中。其他有長期國際收支順差的國家，像德國和日本，也廣泛運用儲備展開海外投資。值得一提的是，三大機構各司其職，和目前“中國

人民銀行法”當中的第4條和第32條并不沖突，考慮到國家外匯投資公司營運的外匯是國債置換而來，因此它也不存在將其營運的外匯如期歸還央行的硬性約束。

　　流行的看法認為，財政部可以向商業銀行發行特別國債，以吸收商業銀行過剩的人民幣流動性；然后運用這些人民幣向央行購匯，以吸收央行過多的外匯儲備；最后將這些外匯注入國家外匯投資公司，以提高儲備運營的績效，看起來一箭三雕。

　　但也許事情并非如此簡單。關于國家外匯投資公司的設置，目前存在設置在外管局內部、匯金內部以及機構單設三種設想，較為實際的想法仍然是另立機構，財政可能在其中扮演重要角色。關于特別國債的發行方式，包括財政向央行發行外幣債、財政向央行發行人民幣債，以及央行向商業銀行發行人民幣債三種方式，目前具有傾向性的意見是財政向商業銀行發行人民幣債。但是這樣的做法并不意味著免費的“一箭三雕”，達到上述效果需要支付高昂的成本。

　　比較目前和設想中的外匯儲備管理體系，最大的變局就在于國家外匯投資公司的設立，以及財政特別國債的發行。如果說前者能夠運用介入境外實業投資提高儲備運用的戰略性，那么后者不過是目前央行票據的替代品而已，這種變局并不意味著本幣溫和升值所需要支付的政策成本有任何縮減。財政必須負擔人民幣特別國債的利率風險、以及向央行置換外匯的匯率風險。所不同者，央票余額的不斷擴張，可能使得央行信用創造的可置性度不斷下降；而代之以特別國債，特別國債的余額也將快速擴張，給國債余額管理帶來困難。再考慮到特別國債的巨大規模，以及財政在銀行間市場的操作經驗不如央行豐富，我們的建議是，也許財政部用特別國債直接向央行置換外匯，再由央行相機抉擇地運用特別國債對沖商業銀行的流動性，對貨幣市場的影響將更為中性一些。

　　(作者為

北京師范大學金融研究中心主任，電子郵箱為zhongwei＠vip.sohu.net)