1月25日，最新統計數據發布，2006年中國ＧＤＰ約為20．9萬億元，比上年增長10．7％。其中投資約為11萬億元，比上年增長24％。中國ＧＤＰ連續四年增長超過10％，固定資產投資占ＧＤＰ50％以上。這一增長是否有效率？中國的投資是否過熱？這樣的疑惑又一次進入人們視野。回答上述問題的關鍵是資本回報率。中國資本回報率有多高？與國際比較，中國的回報率是高還是低？如果中國資本回報率并不低，那么高投資率顯然有其現實基礎。對資本回報率的計算，關乎如何看待中國的經濟決策，將影響數以萬億元的資本決策。正緣于此，資本回報率這一乏味的會計術語，前所未有地成為公眾高度矚目的議題。就此問題，此前三個月，活躍于亞洲資本市場的投資者、美國新橋投資集團合伙人單偉建與世界銀行通過《華爾街日報》等知名媒體數度交手，摩根士丹利全球首席經濟學家史蒂芬·羅奇等國際一流學者紛紛陳述意見。這一關于如何理解中國經濟運行的爭論，當時看起來更多是在國際層面進行。那么，中國的學者們，對于這一主題，是否有自己的研究和判斷？一月中旬，兩個由多位國內一流經濟學者組成的、獨立的研究小組，相繼發布了研究成果，對這一主題做出了各自的闡述。如單偉建、許憲春、許小年等評論者指出，他們的研究透明、嚴謹，為中國公共政策的制定提供了極有價值的依據，為中國的學術研究樹立了難得的典范。短短20余年時間內，中國從一個封閉的經濟體蛻變成全球最具吸引力的投資地，是人類歷史上前所未有的現象。但是，中國資本回報率到底有多高？或以另一種方式發問，在中國投資一元，能得到多少回報？這個似乎是經濟系大一學生就能輕松給出答案、而又關系重大的問題，卻從未被令人信服地回答過。去年，世界銀行給出了回答，2005年中國資本回報率約為15％。但這一數字隨即在9月引發了一場意想不到的爭論。公開提出質疑的是新橋投資執行合伙人單偉建，他指出世行數據為稅前利潤，過高估計了中國的資本回報，實際數字應該大致在8％－9％左右。被稱為“中國資本回報率之爭”的論戰余音未歇，今年1月中旬，北大中國經濟研究中心和清華經管學院幾位卓有聲譽的經濟學家組成的兩個獨立小組，不約而同地對外發布了他們的最新數據。基本的事實判斷：10％1月16日，挑起資本回報率之爭的新橋投資集團執行合伙人單偉建在電話中自嘲“我這次是大大地不務正業”。5天前，他在中國短暫停留一天，半天用于北大關于資本回報率的研討會。之后，無暇分身的情形下，他通過電郵給清華同一主題的會議發去書面評論。使他感到欣慰的是，北大宋國青、盧鋒和清華白重恩、錢穎一兩個獨立小組分別從企業財務數據和國民經濟核算數據計算的資本回報率，“得出來的很多結果和結論，與我從遠非如此嚴謹的方法來分析這個問題，基本是相似的。”宋國青、盧鋒以國家統計局的“全部國有及年銷售收入500萬以上的非國有企業”調查數據為主要依據，結論為1978年以來，中國工業企業的資本回報率以1998年前后為拐點，在整個改革開放時期大體呈現出先降后升的走勢，凈資產利潤率從1998年的2．2％上升到2005年的12．6％，扣除所得稅后的真實回報率約為10％。盧鋒在主題報告中指出，近年來，中國工業企業的資本回報率得到了真實的而非虛構的強勁增長。盡管白重恩認為“我們得到的回報率曲線比較平穩，沒有北大的那樣大起大伏”，但他和謝長泰、錢穎一共同完成的研究也支持這一基本判斷。他們以中國國民收入核算數據為基礎，指出在資本存量包括存貨、資本收入剔除稅收且不包括城鎮住宅的情況下，中國自改革開放以來整個經濟的資本回報率大約在10％左右浮動。清華的結果，為前期論戰的兩方接受，被認為是“堅實的”（世行經濟學家高路易語）、“應該是結論性的，或幾近結論性的”（單偉建語）。盧鋒和白重恩都指出，盡管資本回報率的會計公式非常簡單，但實際的研究非常困難，其主要原因在于數據的獲得與數據的處理。為了獲得最終結果，兩個研究小組都花費了半年以上的時間。清華小組的研究在去年9月份完成，然后又依據9月底公布的經濟普查數據對結果進行了更新，他們的報告發表在美國《布魯金斯經濟問題論文》上。關于數據的處理正是中國資本回報率成為謎題的根本原因。史蒂芬·羅奇曾明確指出，“中國經濟數據的可靠性比大多數國家低得多”，關于數據的爭論不會有真正贏家。不出意外，在研究成果公布之時，評論者們首先將目光投向了基礎數據。單偉建指出，北大研究使用的數據是國家統計局“全部國有及年銷售收入500萬以上的非國有企業”的財務數據，“這本身已是一個對企業進行優化選擇的過程，利潤上升是不足為怪的”。虧損或破產企業存在著部分或全部資本金的消失，但計算中卻將其排除，結果顯然可能拉高數據庫中群體的平均資本回報率。中歐國際工商學院教授許小年同樣認為，微觀的企業數據由于樣本不持續，缺乏一致性，統計數據本身存在優化過程，將可能影響最終結果。國家統計局副局長許憲春也認同這一判斷，認為統計范疇變化，使“只留下比較好的企業，對整個工業來講，或者對整個社會來講有過高利潤。利潤不好就不在這個范圍了，有可能會導致資本回報率過高”。他同時指出，如何調整數據的物價變化因素，使作為流量的利潤與作為存量的資本有可比性，從技術上是難度極大的挑戰。出于同樣考慮，白重恩的小組選擇了使用“簡單的最容易獲得的數據，即宏觀的國民經濟核算的數據”。對于清華的研究，許小年認為，問題在于“宏觀數據是估算出來的，不是統計出來的”。他做過研究，發現中國ＧＤＰ的數據在一些年份被高估、一些年份被低估。他認為最理想化的方法應是用所有企業的調查數據，分別計算。但顯然，這一理想化的操作目前無法實現。國際比較與社會成本●北大：中國工業企業的稅前利潤率已經超過日本，接近美國●清華：中國的資本回報率一直明顯高于大多數發達經濟體，也高于很多處于不同發展階段的經濟體●評論者：研究沒有考慮偏低的環境保護和社會福利標準、偏低的能源資源價格等因素稅后約10％的中國資本回報率，為各方樂意接受。那么，在國際上，這一數字是高還是低？北大小組的研究表明，中國的資本總回報率從1998年的6．1％上升到2005年的19．6％，平均每年上升兩個百分點。雖然，其時日本、美國的資本總回報率也在上升，但是“中國上升得更快”。盧鋒指出，2005年，用固定資產凈值作為資本存量計算的真實稅前回報率大約為12．9％，扣除實際所得稅負后真實回報率約為10％左右。使用這一數據，中國工業企業的稅前利潤率已經超過日本，接近美國，“我國私營工業企業凈利潤率與美國類似指標已大體可比”。他寫道，“有研究人員提出中國資本回報率與外國比較，仍如‘一個增長的侏儒不能與巨人同日而語’。從估測結果看，如果一定把外國資本回報率比作巨人，也許有理由把近期中國資本回報率快速追趕解讀為一個東方巨人成長的故事。”清華小組的數據顯示，在資本存量中只包括固定資本形成，然后資本的收入中包括稅收的收入和所有部門都包括在內的時候，從1978年到1993年之前基本上在25％左右上下浮動。1993年以后有一段時間下降。然后到1997年以后差不多又是20％左右。白重恩認為，“這個水平和國際比較是不低的。”他指出，有人用過基本方式完全一樣的方法對ＯＥＣＤ的國家資本回報率進行估計，得到ＯＥＣＤ國家的平均值是10％左右，就是對應這個數值的。通過對比，白重恩發現，中國的資本回報率一直明顯高于大多數發達經濟體，也高于很多處于不同發展階段的經濟體。他列出了美國加州大學的一項研究圖表，表中為1998年的數據，在全球主要經濟體中，中國的資本回報率僅次于香港，遠高于美國等發達國家。對此，單偉建認為，“在談到國際間資本回報率的比較時，如果能夠提醒讀者對比較的數據和結果需要‘加點兒小心’恐怕是有幫助的。基于多種原因，這樣的國際間資本回報率的比較可能是難以成立的或需要有所保留的。”他指出，中國的經濟增長伴隨著巨大的社會成本，這些成本在宏觀數據中并沒有被捕捉到。譬如，在同樣的條件下，如果中國采用其他國家，尤其是發達國家的環境保護和社會福利政策，則需要增加多少投資和成本？這些投資和成本對資本回報率應該有相當大的影響。許憲春持類似觀點，他在北大研討會上的發言，“在研究資本回報率時，很難把各種問題都覆蓋住，考慮進來。比如各種能源、資源價格的問題。一般都認為資源的價格偏低。所以存在資源大量的浪費。資源價格估價也會影響到利潤，會影響到回報率。還有就是環境污染的代價，現在許多企業為了減少成本，對污染的處理不是特別重視。如果嚴格要求，嚴格按照國家標準要求，對污染率處理，企業將增加很大的成本，降低很大的利潤。所以帶來資本回報率的變化。目前表面資本回報率的過高，很可能是資源或者環境的代價過低估價的結果。”就外界對于社會成本的關注，盧鋒和白重恩都表示理解。他們認為，目前的研究目標相當單一，就是回答，在中國投資一元，得到多少？首先就這個問題得到基本數據，至于收益如何得來，社會成本將占什么比重，需要在資本回報率的基礎之上進一步研究。顯然，這是極有價值的挑戰。中國投資是否過度？●北大：把所謂“投資驅動增長”與“粗放低效增長”無條件劃等號的流行看法，在理論上依據不足●清華：如果要說當前投資過度，那么一直以來都過度，如果要說當前投資不足，那么一直都不足●評論者：世界歷史上沒有一個國家固定資產投資對國民經濟總產值的比例達到過我們國家的水平許憲春指出，最新的研究“對于判斷投資率是否合理，判斷宏觀經濟調控政策是否得當都是很有意義的”。那么，中國的投資率是否過高，投資是否過度？有觀點傾向于認為高投資增長意味著低效率增長，傾向于相信投資增速超過某個數量水平如20％則必然過高過熱。去年10月，史蒂芬·羅奇撰文指出，“目前固定資產投資占中國ＧＤＰ的整整50％并以每年近30％的速度持續增長，令人驚訝的是經濟并沒有更快速地增長。”宋國青、盧鋒認為，中國投資率很高不意味著“過高”，目前的高投資率恰恰可能緣于投資效率很高。他們寫道，“中國資本利用邊際效率以更快速度持續提升，說明中國資本存量仍然過低，因而通過較快投資增加資本存量，目前中國高增長低通脹的宏觀經濟表現具有相當程度微觀基礎。從一個更廣闊視角思考，一國經濟起飛早期階段人均資本存量很低，快速投資及其導入伴隨的嵌入式技術進步以及人力資本積累提升，不僅有可能構成持續增長的重要驅動因素，而且是經濟追趕特定階段的題中應有之義。因而把所謂‘投資驅動增長’與‘粗放低效增長’無條件劃等號的流行看法，在理論上依據不足。”白重恩則指出，資本回報率與投資是否過度的關系需要仔細分析。通過對總回報率的測算，白重恩并沒有找到中國投資率過高的證據。而對資本回報率部門差異的初步分析還表明中國的資本配置效率比過去提高了。之所以如此高的投資率沒有造成中國資本回報率降低，原因主要有兩點：首先，由全要素生產率和勞動力增長推動的產出，有相當快的增長。因此資本產出比并沒有因為投資率增加而有過多的增加。其次，總收入中的資本份額自1998年以來逐步增加，而在這段時間恰好出現了顯著的投資增長。這一現象的可能解釋是，中國工業部門內的漸進式重組使其向資本密集型工業轉變，因此要求中國有更高的穩態投資率。他說，“關鍵是資本的機會成本，而這是非常難以測量的。我們只能通過比較來得出大致結論———與發達國家比較、與過去比較———假定發達國家的資本回報率等于機會成本。從目前的比較看，如果要說當前投資過度，那么一直以來（1978年）都過度，如果要說當前投資不足，那么一直都不足。”對此，單偉建有不同結論，在發言中，他指出，“中國過去所謂投資過熱等等，還是有一定的基礎的，這個基礎主要是流動性太高，流動性太高重要的原因，一個是儲蓄不斷提高，再加上央行不斷減低利率，直到去年之前五年中較大幅度的減低利率。中國的經濟存在矛盾——資本的存量不足和產能過剩是并行的。我們既有資本的存量不足，這是肯定的，中國和美國跟所有發達國家比我們存量不足是毋庸置疑的。但是同時我們在許多領域中確實存在著產能過剩。”他以鋼鐵行業為例，“目前我們的產量大約是4億噸，比美國、日本、印度、俄羅斯加起來還要多。中國許多生產建筑鋼的企業產能的過剩是相當嚴重的，它們只能用降價的方法來銷售他的產品，同時包括鐵礦石等原材料的價格大幅度攀升。這是非常重大的事情。利潤的下降是顯而易見的。”他強調，“世界歷史上任何一個產生過兩位數經濟增長的國家和地區，其固定資產投資對國民經濟總產值的比例都沒有達到過中國的水平。我們的投資數量確實是非常大的。你看幾個經濟體，日本、臺灣在歷史上都有很高增長，11％、12％甚至更高。但是沒有一個能夠達到我們50％固定資產投資的比例。這個很值得注意。”如何看待宏觀調控？北大、清華小組關于資本回報率的數據大體相近，而兩個小組均不支持投資過度的判斷，那么，關于宏觀調控，應該如何判斷？盧鋒歸納了一種觀點的邏輯，其中對投資增長機制認識具有前提性作用：“如果投資驅動和投資過熱主要是地方官員和其它扭曲性因素派生的結果，如果投資增長過快本身是一個不合理的現象；那么投資完成后變成產能后必然導致產能過剩，今天過熱的投資就是明天過剩的產能。產能過剩又導致通貨緊縮，通貨緊縮導致企業虧損破產，導致呆壞賬出現，甚至導致金融危機或者經濟危機。如果這一推論成立，那么就需要采用一切可能采取手段進行宏觀調控，即便較多干預微觀運行也在所難免。因而如何看待我國宏觀調控微觀化現象，在邏輯上與如何看待投資增長內在根源有關”。他不贊成宏觀調控微觀化，“如果我們關于資本回報率的分析離譜不遠，說明回報率還是很高，并且還在增長。這就說明中國資本存量在均衡意義上不足，說明較快投資增加資本存量具有經濟合理性。如果投資增長具有相當程度微觀基礎，扭曲性因素發揮第二位相對次要作用，那么宏觀經濟總需求管理就可能并且應該采取與市場經濟機制比較兼容一致措施，從而防范行政干預有越來越放大趨勢。因而這方面認識差異實質不在于是否需要宏觀調控，而在于采取什么手段宏觀調控？在于是應更多利用市場性‘調節手段’進行總需求管理，還是更多采用行政性‘控制措施’對經濟運行進行微觀干預？是應深化改革使‘宏觀調控’逐步轉變為‘宏觀調節’，還是訴諸形形色色的數量控制和行政干預，使‘宏觀調控’更接近‘控制經濟’。這應是下一步改革需要探討的重要問題”。單偉建持另一種意見，“關于政策，我們需要有一個對中國經濟體制特性的根本判斷。如果中國的經濟體制基本上是一個市場經濟，比較成熟的市場經濟的話，毋庸置疑，不需要任何的行政手段，不能用行政手段管理市場經濟，一定要用宏觀的手段來管理一個市場的經濟。“但是我們中國的現狀，經濟是一個混合體，我們既有非常強大的市場因素，但是我們也有非常繁多的政府因素，有許多行政行為。這些行政的經濟和投資行為用宏觀調控的手段，非行政的手段，利率、準備金這種手段，幾乎是無濟于事的。所以有一些行政手段我想也是針對中國經濟體制特性的現狀。“政府掌握資源。三個方面的資源，第一個土地資源，第二個金融資源，第三就是審批資源。掌握這三大資源有幾個大的弊病。一個大的弊病就是腐敗，政府掌握資源的話自然就會產生腐敗，給腐敗造成制度性的因素。再有這些權力是不被宏觀調控的手段所影響，這些權力恐怕只能被行政手段影響。“所以宏觀調控我認為是非常必要的。我認為宏觀調控尤其對于市場過熱的情況確實是應該用宏觀市場的手段來調控。但是在宏觀調控過程中，政府還是要弱化。政府對于資源控制還是要弱化。政府的行為或者是行政行為，恐怕還是要用行政的手段來加以制約。”許小年在采訪中表示，“對政策分析我有某種程度的保留。我想堅持自己的觀點。第一，上市公司的資本圖報率（ＲＯＥ）自1990年代初以來呈下降趨勢，與北大和清華的結果不符。上市公司數據的一致性明顯優于北大所用數據，來自統計的數據客觀性又比清華的強。在上市公司的ＲＯＥ變動未得到令人滿意的解釋之前，還不能做出結論性的判斷。“第二，投資率（投資／ＧＤＰ）不斷上升，而ＧＤＰ增長平均為10％，正好說明了投資的邊際收益遞減。設想投資率30％時，ＧＤＰ增長10％，投資率50％，ＧＤＰ增長還是10％，除了整體投資效益下降，還能有什么其它原因？投資率高不是問題，投資率的不斷提高才是要害所在。“不能得出不用進行宏觀調控的結論，但宏觀調控不能用行政手段調節，要用經濟手段。要控制貨幣供應，提高要素成本，放開對土地、能源、資源等要素的政府管制，使它們由市場來配置。”他認為，“工業企業中的利潤中相當大部分來自土地、能源、資源價格被人為低估。應該堅持經濟手段的宏觀調控，放開要素和資源價格，使價格反應要素的稀缺程度，使企業根據價格進行投資決策。在利率上升、要素成本上升時，投資回報不足以覆蓋資本成本的項目自然會下馬，實現基于效率的結構調整。不管是哪一種方法，顯示國有企業的效益都低于私營企業。數據非常明確顯示，中國經濟改革的方向是縮小國有經濟的范圍，進一步提高整體經濟的效率。”不論從何種角度提出批評，評論者都對北大及清華的規范、透明而嚴謹的研究表達了高度敬意。一向言辭犀利的單偉建此次毫不掩飾他的欣賞之意，“從他們的研究中所得甚多，沒有根本的不同意見，只是從不同角度提出問題，希望尋找答案，像是共同做一項研究。”許小年則在接受采訪時首先強調“他們認認真真做數據工作，樹立了很好的典范，我致以很高的敬意。”他認為，“這樣的工作應該使拍腦門、或是根據部門利益制定政策的人，以及迎合趨勢、迎合各方意圖的學者汗顏。科學決策需要以認真的、科學的獨立研究。成品油價、房價問題都應該按照這樣的方式進行研究，然后政府考慮決策。不建立在嚴謹數據基礎上的政策，最終都會被市場懲罰。”[][41]