中國一線城市的高檔物業，是海外基金角逐的首要對象Phototex／圖

　　□本報記者 舒眉

　　過去半年，為了繞開中國政府對外資投資中國房地產業的限制，參股內地房地產企業成了海外基金的最愛。目前，有將近200家海外基金在中國四處尋找項目。

　　私募基金攜重金而來，賺巨資而去，16％的投資回報率是他們出手的下限，但他們比銀行警覺得多，“有了風險跑得比兔子還快”

　　2007年剛剛過去1個月，上海的房地產市場卻已經熱鬧非凡。

　　傳言已久的

摩根士丹利收購永新城一案，1月17日終于塵埃落定。緊隨其后，1月底，日本新熙地株式會社收購了外高橋一物流地產項目，美國私募投資基金華平投資則宣布入股中凱房地產開發管理有限公司。

　　去年7月，六部委聯合發布的171號文件，曾被認為是阻礙外資進入中國房地產業的有力屏障，但是半年多來的事實表明：任憑風吹浪打，海外基金仍如過江之鯽，紛紛踏足前來。不同的是，為了應對中國的政策變動，他們悄然改變了在中國房地產業的“淘金”策略。

　　迂回之道

　　中國概念在2006年熱得發燙，而房地產業則是熱上加熱。去年，在中國一線城市的每一座高檔物業背后，上演的往往是各路資本間的廝殺博弈。

　　三個月前，位于上海鬧市區延安路上的海洋大廈被新加坡騰飛集團收購，收購價格在1.6億－1.8億美元之間。有說法稱：海洋大廈在1年內的投資回報率有望達20％－25％。

　　當時，據知情人士透露，至少有十家左右的海外基金表示了收購意向，價格咬得很緊。原因是，“現在好的項目越來越難找，一旦認準了一個好項目，他們就像一群狼一樣撲了上去”。

　　五合智庫投資有限公司總經理鄒毅明顯地感受到這種熱度。他說：“我們去年接觸了很多從來沒有聽說過的基金，這些基金有來自歐洲大陸，也有來自中東地區的，幾乎滿天都是來找項目的基金。”

　　活躍在中國房地產市場的國際私募基金保守估計也有200家之多，他們在中國四處找項目。

　　競爭的慘烈甚至使許多海外基金學會了“中國之道”。尋找項目的人員往往是中國人，管理人員則以外籍為主，“他們又吃又喝又上歌廳，非常的了解中國國情”。但是，相比海外基金剛剛進入的前兩年，城市中現金流穩定、收益率高的項目越來越少。

　　這些都不算什么，2006年，最讓海外基金遭受當頭棒喝的是中央六部委出臺的171號文。

　　2006年7月11日，建設部、商務部、發改委、中國人民銀行、國家行政管理總局和國家外匯管理局六個部委聯合發布了171號文件，即《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》。其中規定“購買非自用房地產，必須設立外商投資企業”，這一條就禁止了外資私募股權基金利用海外殼公司直接收購房產的行為。

　　如果外商選擇設立投資企業進行投資，則必須按照中國的相關法律辦理登記注冊手續，依據中國稅法交納企業所得稅，這毫無疑問增加了交易成本和時間成本。171號文還規定“外商投資設立房地產企業，投資總額超過1000萬美元的，注冊資本金不得低于投資總額的50％”，顯然，171號文件提高了外資的資金門檻。

　　不過在“把錢花出去”的巨大壓力和中國房地產市場巨大的獲利機會之間，海外基金迅速找到了“迂回之道”。

　　與以往一擲千金買下整幢大樓不同，這一次，海外基金把視線集中在本土地產企業身上。

　　中凱房地產是一家去年成立的本土房地產企業，它的母公司中凱集團曾經在上海開發了一些高檔物業。在這筆剛剛曝光的交易中，華平投資占有中凱房地產25％的股份，并且承諾為其提供每年不少于3000萬美元的資金支持。

　　選擇一個合適的本土伙伴，是繞過171號文的“購買非自用房地產，必須設立外商投資企業”的要求的捷徑。在過去的半年多時間里，這樣的一個迂回路徑幾乎成了覬覦中國房地產市場的海外基金心照不宣的共同選擇。

　　根據清科研究中心的調查，2006年外資私募股權基金參股的股權投資案例數至少有14起，總額則高達14.54億美元，而以寫字樓和高檔住宅為主的資產收購則有8起，涉及金額8.70億美元，外資已經更多地轉向與中國房地產企業的股權合作。

　　契合點

　　“迂回之道”何以能夠迅速成為主流方式？這里頭當然與中外合作方的需求有直接關系。

　　在一輪又一輪的宏觀調控之后，中國缺錢的房地產企業實在太多，對那些申請不到銀行貸款、也達不到上市要求的房地產企業，國際資本的出現恰如雪中送炭，而那些地產大佬也常有“難言之隱”。

　　摩根大通中國投資銀行部董事總經理方方介紹了他們主要采取的操作方式：夾層融資。所謂的夾層融資就是股本加債券，海外基金借給中國合作方1億美金，利息是8％，到期這1億美金除了可以收回外還可以拿8％的利息，另一個重要條件是中國合作方讓度5％股權。這樣的一個操作方式，收益率相當可觀。

　　例如，世茂房地產在上市前向4家海外私募股權基金讓度約16％的股份，以每股4.14港元的折讓價(最初的發行價為6.25港元)計算，這四支海外基金在半年的時間內獲得了約3.2倍的投資回報。

　　中國房地產的公司能獲得什么呢？“我們為中國的房地產公司做過一系列項目，從上市前私募股權，到我們直接投入股權，到發行可轉債等等，我們都作過。華潤、綠城、中國海外都是我們的合作方，這些當年根本進入不到大型投資銀行視野的中國房地產企業，現在已經成為國際資本感興趣及關注的對象。”方方說。

　　帶來錢，也只為了錢

　　私募基金的目標和手段是如此簡單：帶來錢，也只為了錢。當然，他們在考察目標投資公司時有著非常精明的算盤。

　　“我們考察的指標是過去完成了多少面積的開發，目前手上有多少土地儲備，有多少在建的面積，這些房地產大概在什么時間能夠賣出去。根據這些我們基本就可以判斷這個房地產公司未來的盈利情況，并最終判斷以什么價格入股或以什么價格發行債券。”方方說。

　　為什么土地是其中一個最重要的考量指標？

　　數據顯示，房地產企業的土地入賬價格并不高：萬科的土地入賬均價僅為1038元／平方米，金地集團958元／平方米，招商地產605元／平方米。而且除招商地產在福建漳州有一塊500元／平方米權益的土地外，其他幾家公司的土地儲備大多集中在京、滬和深圳等地，保守估計，儲備土地的市場交易價格也在每平方米2000元－3000元之間。因此即使不考慮企業的持續經營價值，擁有巨額土地儲備的上述企業也有100％以上的升值空間。

　　國信證券研究所地產研究部人士認為，近年來房地產公司利潤水平大幅增長的主要驅動力是土地增值，尤其是通過協議轉讓取得的大量土地增值。盡管現在國家已經嚴格要求經營性用地必須通過“招拍掛”的公開方式取得，但很多開發商依然擁有原來通過各種渠道拿到的低成本土地。

　　“土地資源是不可再生的，拿得多與少是不一樣的，在比較明確的游戲規則下按合法程序拿下的土地是很寶貴的資源，這是評價房地產公司價值的重要因素，”方方說，“其次才是看管理團隊，看他們的過往業績等等。”

　　華平投資集團是美國最著名的房地產投資基金之一，它似乎以行動佐證了這一觀點。中凱房地產開發管理公司總裁王謙介紹說：“今年，中凱將在二、三線城市完成近200萬平方米的開發總量。”這正是華平看中的一點。據記者觀察，華平集團對中國的投資主要依賴于國內的一些合作伙伴，并開始把重點放在經濟發展較快的二線城市。此外，中凱管理團隊的核心成員全部畢業于美國麻省理工學院，并且在國內多個城市有從業經驗。

　　華平認為，選擇好的合作伙伴，對想投資中國的境外基金非常重要。因為好的合作伙伴是這個市場的專家，他們對這個市場非常熟悉和了解。

　　在比較住宅市場和商鋪市場后，華平投資集團表示更看好住宅市場。因為中國允許住宅預售，這給企業帶來了比較好的現金流，跟亞洲其他地方比起來，住宅預售制度決定了境外基金更看好中國的市場。

　　至于說到投資回報率，記者接觸到的多數外資經理表示：16％－20％是要求的下限。一般超過16％，他們就有興趣考察這家公司。

　　“但有了風險他們跑得比兔子還快，”一家國內房地產公司老總對記者說，“他們比銀行要警覺很多。”

　　這些經理人拿的是投資人的錢，在控制風險和高收益之間，他們首先會選擇前者。這是他們在進入中國之初選擇直接購買物業的重要原因，因為直接購買物業，賬目清晰、法律關系也比較明晰，風險較低。

　　王謙認為華平的介入為他們更好的控制了風險，“比如在二三線城市的拿地，需要拆遷的我們一概不要。因為，這里面有很多的不確定風險，而正是華平讓我們明確了這一點。”他說。

　　這一輪的宏觀調控政策對于國內開發商來說，形勢越來越嚴苛，從土地使用權出讓金比率、出讓金付款節奏、土地開發上市年限限制、施工單位不允許墊資、

商品房預售標準提高，到竣工驗收、網上備案等等，所有措施歸結到一點，就是開發商必須提高自有資金。

　　對開發商來說，提高自有資金往往轉化成另一個新課題：如何提高在

資本市場上的融資能力？