我國資本回報率長期演變趨勢（1978-2005，%） 資料來源：《中國資本回報率：事實、原因和政策含義》，CCER“中國經濟觀察課題組”

中國資本回報率，1978-2005 資料來源：《中國的資本回報率》，白重恩、謝長泰、錢穎一

　　□本報記者 余力

　　■編者按

　　1月25日，最新統計數據發布，2006年中國GDP約為20.9萬億元，比上年增長10.7％。其中投資約為11萬億元，比上年增長24％。中國GDP連續四年增長超過10％，固定資產投資占GDP50％以上。這一增長是否有效率？中國的投資是否過熱？這樣的疑惑又一次進入人們視野。回答上述問題的關鍵是資本回報率。中國資本回報率有多高？與國際比較，中國的回報率是高還是低？如果中國資本回報率并不低，那么高投資率顯然有其現實基礎。對資本回報率的計算，關乎如何看待中國的經濟決策，將影響數以萬億元的資本決策。

　　正緣于此，資本回報率這一乏味的會計術語，前所未有地成為公眾高度矚目的議題。就此問題，此前三個月，活躍于亞洲

　　這一關于如何理解中國經濟運行的爭論，當時看起來更多是在國際層面進行。那么，中國的學者們，對于這一主題，是否有自己的研究和判斷？一月中旬，兩個由多位國內一流經濟學者組成的、獨立的研究小組，相繼發布了研究成果，對這一主題做出了各自的闡述。

　　如單偉建、許憲春、許小年等評論者指出，他們的研究透明、嚴謹，為中國公共政策的制定提供了極有價值的依據，為中國的學術研究樹立了難得的典范。

　　短短20余年時間內，中國從一個封閉的經濟體蛻變成全球最具吸引力的投資地，是人類歷史上前所未有的現象。但是，中國資本回報率到底有多高？或以另一種方式發問，在中國投資一元，能得到多少回報？這個似乎是經濟系大一學生就能輕松給出答案、而又關系重大的問題，卻從未被令人信服地回答過。

　　去年，世界銀行給出了回答，2005年中國資本回報率約為15％。但這一數字隨即在9月引發了一場意想不到的爭論。公開提出質疑的是新橋投資執行合伙人單偉建，他指出世行數據為稅前利潤，過高估計了中國的資本回報，實際數字應該大致在8％－9％左右。

　　被稱為“中國資本回報率之爭”的論戰余音未歇，今年1月中旬，北大中國經濟研究中心和清華經管學院幾位卓有聲譽的經濟學家組成的兩個獨立小組，不約而同地對外發布了他們的最新數據。

　　基本的事實判斷：10％

　　1月16日，挑起資本回報率之爭的新橋投資集團執行合伙人單偉建在電話中自嘲“我這次是大大地不務正業”。5天前，他在中國短暫停留一天，半天用于北大關于資本回報率的研討會。之后，無暇分身的情形下，他通過電郵給清華同一主題的會議發去書面評論。

　　使他感到欣慰的是，北大宋國青、盧鋒和清華白重恩、錢穎一兩個獨立小組分別從企業財務數據和國民經濟核算數據計算的資本回報率，“得出來的很多結果和結論，與我從遠非如此嚴謹的方法來分析這個問題，基本是相似的。”

　　宋國青、盧鋒以國家統計局的“全部國有及年銷售收入500萬以上的非國有企業”調查數據為主要依據，結論為1978年以來，中國工業企業的資本回報率以1998年前后為拐點，在整個改革開放時期大體呈現出先降后升的走勢，凈資產利潤率從1998年的2.2％上升到2005年的12.6％，扣除所得稅后的真實回報率約為10％。

　　盧鋒在主題報告中指出，近年來，中國工業企業的資本回報率得到了真實的而非虛構的強勁增長。盡管白重恩認為“我們得到的回報率曲線比較平穩，沒有北大的那樣大起大伏”，但他和謝長泰、錢穎一共同完成的研究也支持這一基本判斷。

　　他們以中國國民收入核算數據為基礎，指出在資本存量包括存貨、資本收入剔除稅收且不包括城鎮住宅的情況下，中國自改革開放以來整個經濟的資本回報率大約在10％左右浮動。清華的結果，為前期論戰的兩方接受，被認為是“堅實的”(世行經濟學家高路易語)、“應該是結論性的，或幾近結論性的”(單偉建語)。

　　盧鋒和白重恩都指出，盡管資本回報率的會計公式非常簡單，但實際的研究非常困難，其主要原因在于數據的獲得與數據的處理。為了獲得最終結果，兩個研究小組都花費了半年以上的時間。清華小組的研究在去年9月份完成，然后又依據9月底公布的經濟普查數據對結果進行了更新，他們的報告發表在美國《布魯金斯經濟問題論文》上。

　　關于數據的處理正是中國資本回報率成為謎題的根本原因。史蒂芬·羅奇曾明確指出，“中國經濟數據的可靠性比大多數國家低得多”，關于數據的爭論不會有真正贏家。

　　不出意外，在研究成果公布之時，評論者們首先將目光投向了基礎數據。

　　單偉建指出，北大研究使用的數據是國家統計局“全部國有及年銷售收入500萬以上的非國有企業”的財務數據，“這本身已是一個對企業進行優化選擇的過程，利潤上升是不足為怪的”。虧損或破產企業存在著部分或全部資本金的消失，但計算中卻將其排除，結果顯然可能拉高數據庫中群體的平均資本回報率。

　　中歐國際工商學院教授許小年同樣認為，微觀的企業數據由于樣本不持續，缺乏一致性，統計數據本身存在優化過程，將可能影響最終結果。

　　國家統計局副局長許憲春也認同這一判斷，認為統計范疇變化，使“只留下比較好的企業，對整個工業來講，或者對整個社會來講有過高利潤。利潤不好就不在這個范圍了，有可能會導致資本回報率過高”。他同時指出，如何調整數據的物價變化因素，使作為流量的利潤與作為存量的資本有可比性，從技術上是難度極大的挑戰。

　　出于同樣考慮，白重恩的小組選擇了使用“簡單的最容易獲得的數據，即宏觀的國民經濟核算的數據”。

　　對于清華的研究，許小年認為，問題在于“宏觀數據是估算出來的，不是統計出來的”。他做過研究，發現中國GDP的數據在一些年份被高估、一些年份被低估。他認為最理想化的方法應是用所有企業的調查數據，分別計算。但顯然，這一理想化的操作目前無法實現。