目前市場(chǎng)對(duì)2007年準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)也形成了高度的共識(shí)。此前關(guān)于國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)也已經(jīng)有了很多研究，但畢竟每個(gè)國(guó)家的金融體系都是不一樣的。在此，我們想通過(guò)定量分析，探討在人民幣重估尚未完成、流動(dòng)性過(guò)剩持續(xù)存在的背景下，中國(guó)的銀行體系究竟能夠承受多高的準(zhǔn)備金率？上調(diào)的節(jié)奏如何把握？這可能是未來(lái)幾年投資者需要思考的非常現(xiàn)實(shí)的問題。用準(zhǔn)備金率替代央票是明智之舉目前，整個(gè)銀行體系（包含央行在內(nèi)）的資金來(lái)源和運(yùn)用情況反映在央行定期公布的“存款性公司概覽”這張報(bào)表中，其資產(chǎn)增加的途徑只有兩個(gè)：要么是由境外資金流入形成的國(guó)外凈資產(chǎn)的增加，要么是國(guó)內(nèi)銀行新增的貸款。如果再進(jìn)一步把央行和其他商業(yè)銀行拆開分析，那么，流動(dòng)性管理的問題就產(chǎn)生了：這突出表現(xiàn)在當(dāng)商業(yè)銀行把外匯資產(chǎn)賣給央行時(shí)，央行增加了外匯儲(chǔ)備，同時(shí)商業(yè)銀行自動(dòng)產(chǎn)生了對(duì)應(yīng)的可用資金，這部分資金主要有四個(gè)用途：一是購(gòu)買國(guó)債，二是變成在央行的準(zhǔn)備金存款，三是變成庫(kù)存現(xiàn)金，四是購(gòu)買央票。從央行角度看，發(fā)行央票和提高準(zhǔn)備金率是目前僅有的兩個(gè)回籠商業(yè)銀行可用流動(dòng)性資金的手段。以上這個(gè)簡(jiǎn)單的分析框架能夠清晰地解釋近年來(lái)央行在流動(dòng)性調(diào)控上面臨的壓力。與央票相比，通過(guò)上調(diào)準(zhǔn)備金率回籠流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)是顯而易見的：第一，準(zhǔn)備金率對(duì)流動(dòng)性的回籠是永久性的；第二，準(zhǔn)備金存款利率低于央票；第三，準(zhǔn)備金率有動(dòng)態(tài)回籠效果（即對(duì)每1單位新增存款自動(dòng)凍結(jié)更多流動(dòng)性），所以，在流動(dòng)性持續(xù)過(guò)剩的背景下，以央票滿足流動(dòng)性日常調(diào)控、同時(shí)通過(guò)穩(wěn)步上調(diào)準(zhǔn)備金率深度凍結(jié)部分流動(dòng)性，顯然是可行的，這也是我們?cè)?006年以來(lái)所看到的結(jié)果。未來(lái)3年內(nèi)能調(diào)到多高？那么，在不影響商業(yè)銀行體系日常流動(dòng)性管理的前提下，準(zhǔn)備金率究竟能上調(diào)到多高呢？我們的核心假定是：（1）2007年－2009年整個(gè)銀行體系（包含央行）國(guó)外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為25％、23％、20％；（2）2007年－2009年國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率為15％、14％、13％；（3）商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率為2．5％；（4）商業(yè)銀行國(guó)債托管量余額年增長(zhǎng)率10％；（5）商業(yè)銀行持有的凈國(guó)外資產(chǎn)占整個(gè)銀行體系國(guó)債凈資產(chǎn)比重為15％。在上述核心假定下，2007年－2009年央行需凈回籠的流動(dòng)性資金分別將達(dá)到1．29、1．52、1．63萬(wàn)億元，如果央行通過(guò)發(fā)行央票回籠其中的50％流動(dòng)性，其余流動(dòng)性依靠提高準(zhǔn)備金率來(lái)回籠，那么，2007年－2009年每年法定準(zhǔn)備金率都可以提高2個(gè)百分點(diǎn)左右，而如果通過(guò)發(fā)行央票回籠其中的75％流動(dòng)性，其余流動(dòng)性依靠提高準(zhǔn)備金率來(lái)回籠，那么，2007年－2009年每年法定準(zhǔn)備金率都可以提高1個(gè)百分點(diǎn)左右。這也就意味著，如果按每次提高0．5％來(lái)計(jì)算，2007年－2009年每年準(zhǔn)備金率都存在2－4次的上調(diào)空間，在3年以后，13－15％的法定準(zhǔn)備金率是完全有可能出現(xiàn)的結(jié)果。流動(dòng)性調(diào)控：還有哪些政策可以期待？對(duì)于以上的分析，有兩點(diǎn)還需要補(bǔ)充：第一，如果真如市場(chǎng)所料，準(zhǔn)備金率進(jìn)入上升周期，由于該政策對(duì)所有存款型金融機(jī)構(gòu)有一刀切的含義，所有部分存款吸收能力相對(duì)較弱的中小型金融機(jī)構(gòu)會(huì)在準(zhǔn)備金率上調(diào)過(guò)程中面臨較大沖擊，從而可能會(huì)加劇回購(gòu)利率的波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)在后續(xù)準(zhǔn)備金率上調(diào)過(guò)程中，央行可能會(huì)通過(guò)再貼現(xiàn)、再貸款等方式作一定的緩沖，減輕準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)短期利率的影響。第二，除了準(zhǔn)備金率和央票外，未來(lái)在流動(dòng)性調(diào)控方面有可能會(huì)開辟“第三條道路”。根據(jù)媒體報(bào)道，今年國(guó)家可能會(huì)成立專門機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)外匯資金的運(yùn)用管理，如果這類機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)債等形式購(gòu)買外匯儲(chǔ)備并投資于國(guó)外，無(wú)疑也能起到類似于央票的回籠效果。[][41]