非理性繁榮：壟斷溢價(jià)暗示

　　

　　文/郭鋒

　　中國的資本市場中的金融股仍然是一個(gè)以政府信用為支撐、以制度性損耗為表征、以資金拉動(dòng)為主的政策型市場。

　　截至2007年1月9日收盤，上海證券交易所的A、B股總市值為83270億，深圳證券交易所的A、B股總市值為19214億，兩者合計(jì)，證券市場總市值達(dá)到了10.25萬億元。占GDP的比例達(dá)到了50％。有人認(rèn)為，在上海、香港和海外上市的中國企業(yè)總市值已達(dá)到GDP的90%，這一比率與全球平均水平相當(dāng)。在經(jīng)過了數(shù)年的熊市之后，中國股市似乎正在步入一個(gè)新的“黃金十年”。

　　實(shí)際上，股市繁榮的背后仍然有以下一些因素值得人們警惕：

　　過度流動(dòng)性推動(dòng)的“非理性繁榮”

　　前美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席格林斯潘在1996年用“非理性繁榮”(IrrationalExuberance)一詞來形容當(dāng)時(shí)的美國股市。后來，普林斯頓大學(xué)的羅伯特·希勒教授出版了行為金融學(xué)著作《非理性繁榮》。他認(rèn)為證券市場的“非理性繁榮”是市場心理周期的一個(gè)階段，而投資市場只有在非理性狀態(tài)下才有繁榮。2001年3月，美國股市崩盤，納斯達(dá)克市場指數(shù)從5100點(diǎn)一年內(nèi)跌到1800點(diǎn)，而后又跌至1200點(diǎn)；道瓊斯指數(shù)從11000點(diǎn)跌到7000點(diǎn)附近。那么泡沫與正常的牛市之間區(qū)別何在？對此永遠(yuǎn)都不可能有一個(gè)完全確切的答案。根據(jù)其定義，泡沫是一種非理性現(xiàn)象，當(dāng)許多人同時(shí)變得非理性時(shí)，市場泡沫就會(huì)發(fā)生。

　　從指數(shù)的漲幅來看，上證指數(shù)從1000點(diǎn)到1500點(diǎn)，用了一年；從1500點(diǎn)到2000點(diǎn)，用了6個(gè)月；從2100點(diǎn)到最高2847點(diǎn)，則用了不到1個(gè)月的時(shí)間。在2006年的最后一個(gè)交易日，上海股市報(bào)收于2600點(diǎn)以上。2006年上證指數(shù)的漲幅達(dá)到130.43%，成為全球增長最快的資本市場。

　　從指數(shù)的市盈率來看，2006年上證指數(shù)的市盈率水平達(dá)到33.3倍。而亞太市場指數(shù)的市盈率，韓國KOSPI200指數(shù)為11倍，香港恒生指數(shù)為17倍，印度SENSEX指數(shù)為23倍。

　　從金融股的表現(xiàn)來看，2006年工行的每股收益預(yù)測水平為0.14元，這在股市里是一只業(yè)績一般的股票。但被封為“大盤藍(lán)籌股”之后，炒到了6元之上，市盈率水平達(dá)到了45倍。中國人壽3年前在香港IPO時(shí)，其H股的發(fā)行價(jià)為3.59港元/股(約合3.88元人民幣)，然而在A股市場的發(fā)行價(jià)格卻高達(dá)18.88元／股，發(fā)行市盈價(jià)達(dá)到97.8倍。

　　金融專家判斷股市對金融股的估值已經(jīng)陷入“瘋狂”是有道理的。金融股目前的市賬率超過3倍，這是世界上最貴的(除印度以外)。從我國銀行的現(xiàn)狀來看，雖然實(shí)行了股份制，但現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)還處于探索過程之中；盈利模式較為單一，利潤依賴的是貸款利率與存款利率的大幅利差；風(fēng)險(xiǎn)管理水平較低，還不能有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)；在改制上市過程中，政府為銀行的壞賬買了單；各銀行還面臨不良貸款反彈的巨大壓力。外資銀行進(jìn)入在中國擴(kuò)張時(shí)，中資銀行面臨利潤受擠壓的局面。因此，中資上市銀行的市盈率應(yīng)該是較低的。

　　過度流動(dòng)性推動(dòng)了的股市泡沫的產(chǎn)生。“十五”期間，國內(nèi)金融業(yè)總資產(chǎn)從19.7萬億增長到41萬億，儲(chǔ)蓄存款超過32萬億。另外，國內(nèi)市場還充溢著各類民間資金、私募基金、國際投資。貨幣的流動(dòng)性必然向股市傳遞。經(jīng)過2006年的大幅上漲，A股指數(shù)的估值優(yōu)勢已經(jīng)消失。上海股市可能已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫。1999年、2000年股市炒作科技股、網(wǎng)絡(luò)股的時(shí)候，受到瘋狂炒作的科技股、網(wǎng)絡(luò)股的市盈率高達(dá)100倍、200倍甚至更高。雖然六年過去了，但最近幾年股市流行的“價(jià)值投資”、“價(jià)值重估”、“中國溢價(jià)”等時(shí)髦術(shù)語正成為演繹、推動(dòng)股市泡沫的添加劑。

　　證券市場開放下的跨境資本套利

　　A股市場的對外開放為跨國公司的巨額游資進(jìn)入新興股市通過興風(fēng)作浪而套利提供了條件和機(jī)會(huì)。國外資金可以蜂擁而入，但也可以潮水般的抽逃。在國際上，新興股市多次發(fā)生過慘痛的教訓(xùn)。當(dāng)年我國臺(tái)灣股市在一年之內(nèi)上升80％，然后在一年內(nèi)下跌76％。這種市場變化幾乎都有國際化因素。針對2006年的A股異常行情，有專家指出：A股市場已納入全球的投資視野，各路資金正千方百計(jì)地想流進(jìn)來，工商銀行等金融股的強(qiáng)勢飆升，不太像內(nèi)地機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)格。

　　盡管缺少實(shí)證研究和定量分析，但一般意義上判斷，不排除全球流動(dòng)性的過度充裕是中國A股市場走強(qiáng)的外在力。根據(jù)2006年年底全球知名基金研究機(jī)構(gòu)理柏公司發(fā)布的調(diào)查報(bào)告，美國公共基金在該年度全球范圍內(nèi)投資中國股市回報(bào)率最高，達(dá)到61.51%，而同期全球平均投資回報(bào)率僅為25.53%。

　　而香港作為全球市場資金流動(dòng)的窗口，對內(nèi)地股市的影響也不可低估。2006年以來內(nèi)地與香港市場的聯(lián)動(dòng)性明顯緊密起來。隨著越來越多的藍(lán)籌股上市和H股的“回鄉(xiāng)”，A+H模式會(huì)逐漸導(dǎo)致A股市場和香港市場的一體化趨向。通過A＋H的定價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制，將市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由香港H股市場傳遞到內(nèi)地A股市場。因此，在我國A股市場國際化的背景下，一旦外資獲利變現(xiàn)，拋售工行、中人壽等在內(nèi)地發(fā)行A股的H股，那么香港股市在出現(xiàn)大幅度調(diào)整的同時(shí)，通過定價(jià)機(jī)制的傳遞，利用H股對A股重新定價(jià)，而導(dǎo)致內(nèi)地A股市場同時(shí)大幅度調(diào)整的現(xiàn)象是完全可能發(fā)生的。

　　股指期貨之后的深度調(diào)整？

　　在股指期貨推出的預(yù)期下，一些機(jī)構(gòu)投資人、大資金未來可以通過股指期貨提供的風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，鎖定A股市場的風(fēng)險(xiǎn)或利潤。股指期貨推出后，機(jī)構(gòu)可以用衍生產(chǎn)品來對沖A股市場的虧損。在調(diào)倉的過程中，由于有衍生品投資的收益來對沖虧損，賬面凈值變化不會(huì)很大，但可用現(xiàn)金卻增加了。在震倉時(shí)由于散戶跟風(fēng)拋售，又為機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)拋售加衍生產(chǎn)品的對沖會(huì)在市場上創(chuàng)造新的投資機(jī)會(huì)。在股指期貨推出之后，A股市場可能會(huì)出現(xiàn)深度調(diào)整。

　　在這一輪A股行情中，大量有國際背景、資金背景、政府公共資源的機(jī)構(gòu)投資人通過在A股市場大量買進(jìn)證券現(xiàn)貨，將股指特別是即將作為期貨交易標(biāo)的的滬深300股指拉高。由于像中行、工行、中人壽等都屬于在一般指數(shù)中占權(quán)重最大的超級(jí)大盤股，這些現(xiàn)貨對市場有重大影響，因此對市場行情就起到了急速拉升的作用。在股指期貨推出后，這些持有證券現(xiàn)貨的機(jī)構(gòu)投資人一方面大筆拋售現(xiàn)貨，打壓A股指數(shù)，另一方面賣空股指期貨而套取期貨市場的巨額利潤。根據(jù)對沖模型，至少可以使它在證券市場風(fēng)險(xiǎn)高的時(shí)期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不賠不賺。漲的時(shí)候現(xiàn)貨掙錢，跌的時(shí)候期貨掙錢，看不清楚的時(shí)候保持不賠不賺。

　　由此可見，機(jī)構(gòu)狂拉大盤藍(lán)籌股的目的在于為即將推出的股指期貨收集籌碼。一旦股指期貨正式推出，那么機(jī)構(gòu)就可以在做空股指的同時(shí)，利用手中的股票打壓大盤，進(jìn)而獲得股價(jià)上漲和期貨賣空的雙重收益。

　　管理部門主導(dǎo)的政策型市場功效及全流通制度溢價(jià)在政府業(yè)績指標(biāo)和管理功利主義的驅(qū)動(dòng)下，中國證券市場帶有強(qiáng)烈的政府管理部門主導(dǎo)、推動(dòng)的特點(diǎn)。中國的資本市場中的金融股仍然是一個(gè)以政府信用為支撐、以制度性損耗為表征、以資金拉動(dòng)為主的政策型市場。管理部門仍然以資本市場為平臺(tái)確保國有大型企業(yè)改制獲得足夠的資金和激勵(lì)。同時(shí)從改制、上市發(fā)行、股指計(jì)算、資金控制等各個(gè)方面，對包括金融股在內(nèi)的大盤藍(lán)籌股極盡呵護(hù)。這在客觀上也給了投資者最強(qiáng)烈的壟斷溢價(jià)暗示。

　　政府部門力推并確保成功的

股權(quán)分置的改革極大地提升了人們對全流通時(shí)代股市財(cái)富效應(yīng)預(yù)期的信心。依照流通市值計(jì)算，2006年底已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的比例已經(jīng)達(dá)到96.3%，這意味著全流通時(shí)代基本到來。隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，非流通股東與流通股東利益具有了一致性。有專家預(yù)期，由于股權(quán)激勵(lì)和以增發(fā)形式注入資產(chǎn)都與股改掛鉤，因此股改的積極效應(yīng)應(yīng)該集中在2007年顯現(xiàn)。當(dāng)然，也不排除政府管理部門為了確保股改成功而期望中國股市走向牛市，借以讓市場肯定股改績效的心理預(yù)期和制度安排。不論事實(shí)如何，上述因素對投資者信心的提升是毫無疑問的。

　　上證指數(shù)虛高

　　人們普遍認(rèn)為，上證指數(shù)以總股本加權(quán)、新股上市首日漲跌幅計(jì)入指數(shù)等，不能真實(shí)反映整個(gè)市場，當(dāng)初規(guī)則的設(shè)計(jì)已經(jīng)不適合現(xiàn)在的形勢。上證指數(shù)的設(shè)計(jì)缺陷主要表現(xiàn)在：1、指數(shù)的杠桿效應(yīng)明顯；2、指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)過于集聚于少數(shù)行業(yè)或股票。上證指數(shù)以總股本計(jì)算的方式使得指數(shù)運(yùn)行過度依賴于個(gè)別行業(yè)甚至個(gè)別股票。例如，上證指數(shù)中第一大權(quán)重行業(yè)金融行業(yè)占40%強(qiáng)(但其以自由流通股股本計(jì)算的市值占比僅有17.9%)，金融行業(yè)如果出現(xiàn)調(diào)整，整個(gè)市場就有逆轉(zhuǎn)的可能，權(quán)重股如工行一旦出現(xiàn)估值過高的情況，其波動(dòng)引起的杠桿性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加倍放大。專家指出：“上證指數(shù)的缺陷有可能將工行等個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給整個(gè)市場，一旦工行從非理性上漲回歸理性下跌，將刺破上證指數(shù)的虛漲泡沫同時(shí)對整個(gè)市場產(chǎn)生重大打擊。”據(jù)中信證券計(jì)算，截至2006年12月27日，由于總股本加權(quán)效應(yīng)、股改除權(quán)效應(yīng)等因素，上證指數(shù)虛增415點(diǎn)。

　　上證指數(shù)與滬深300指數(shù)的相關(guān)性很高，幾乎是在引領(lǐng)滬深300，這不利于股指期貨今年春天的推出。上證綜指將加大股指期貨的可操縱性。由于滬深300指數(shù)的行業(yè)分布比較均勻，權(quán)重個(gè)股比重較小的特點(diǎn)，被選為今年推出的股指期貨標(biāo)的指數(shù)，盡管監(jiān)管部門希望以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨具有良好的不可操縱性。但是據(jù)有關(guān)研究機(jī)構(gòu)測算，滬深300指數(shù)與上證綜指走勢密切相關(guān)，目前兩者相關(guān)關(guān)系維持在97%的水平，歷史上最低也在85%左右。

　　在此情況下，有的專家建議，應(yīng)當(dāng)停止發(fā)布上證綜指。一方面可以杜絕利用工行等大盤股操縱上證綜指進(jìn)而操縱A股市場的可能，另外一方面用自由流通股加權(quán)的成份股指數(shù)替代上證綜指，可以還市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)衡量基準(zhǔn)的本來面目。

　　(作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)法律研究所所長)

　　圖：

　　上海一家證券交易營業(yè)部內(nèi)的一位股民露出喜悅的笑容本報(bào)資料