股市泡沫危言

　　·前言·

　　就在一年多前，中國A股市場還籠罩在跌破千點的詛咒中。而短短一年時間后，上證綜指就已沖上2800點。2006年，中國A股總市值從年初的3萬多億增至近8萬億，躋身于全球前15大股票市場。尤其在10月以后，股市更走出大盤藍籌股猛漲的局勢，以至于工商銀行上市不足3月，價格翻了一倍；中國石化股價亦在6個月內翻了一番。

　　面對一片飄紅的股市，很多機構更是樂觀地發出了“黃金十年”的預言，認為中國股市在今年上半年可以突破3000點，在2008年底可以突破5000點。并在民眾中形成了強烈的心理預期。那么對中國A股市場來說，后市是否真的如此樂觀？目前股市的這種飛速上漲是否已經透支了預期？是否存在股市泡沫再度來臨的危險？

　　從2006年，股市的結構也發生了巨大的變化，由過去主要由散戶組成的市場，轉向機構投資者占據主角。一種觀點認為在散戶市場，容易出現坐莊、操縱的現象；而機構為主的市場，更為穩定，不容易操縱。但我們近幾周看到，股市似乎仍在暴漲暴跌：北辰實業、工商銀行和中國銀行如此之大市值的股票，能快速漲停，再暴跌，其原因是什么？是否存在可怕的操縱行為？監管者又應該如何應對？

　　鑒于此，本報誠邀國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松，中信證券執行總經理、研究部負責人徐剛，銀河證券研究中心主任、首席經濟師滕泰和西南證券研發部副總經理周到，縱論當前股市，是為本期“天下論衡”。本期論壇由本報記者李振華主持。

　　(劉巍)

　　本報記者劉巍李振華程東升北京報道

　　1.上漲的力量

　　業績預期的改變推動了上市公司股票價值的回歸，這是2006年行情的一個主要的情況。而這些業績改變的對象主要是一些周期性行業的股票，尤其是大盤藍籌股。

　　主持人：中國股市從2006年五一長假前開始飛速上漲，在7-8月份進行短暫調整后，加快了上漲的步伐。進入10月份之后，股市出現明顯分化，大盤藍籌股猛漲，以至于工商銀行上市不足三個月價格翻了一倍，中國石化的股價6個月內也翻了一番，那么這種上漲主要原因是什么？是否理性？

　　徐剛：我們并不認為是流動性的原因導致了A股市場的上漲。股票和資金的關系一直被很多投資者誤解，認為股票一漲就是資金多了，實際上股票和資金本身是同一個事物。股票是一個投資品，它的定價更多的是與風險高低有關。流動性和貨幣供應量主要決定的是無風險利率、而非風險資產的價格。因此，我們認為，2006年至今A股上漲的主要驅動因素是公司業績預期發生改變，有兩個原因。

　　第一，股權分置改革完成，使得中國的A股市場定價功能、資源配置功能和融資功能有所恢復，體制性問題得到解決，股票開始恢復作為投資品的基本屬性。

　　第二，中國經濟的好轉帶動了投資者對上市公司業績預期的改變。有幾個比較典型的例子。比如房地產。從2006年7月份開始，房地產走出了一個比較好的行情，當時一個很重要的理由就是大家發現房地產公司、尤其是龍頭房地產公司，在未來每年保持20％-30％的業績增長是可能的。但當時的房地產公司、尤其是龍頭的房地產公司的市盈率只有10倍左右。實踐證明，現在房地產公司的市盈率已經恢復到20-30倍，這個恢復其實就是投資者對房地產公司業績預期的改變。

　　再有一個例子是鋼鐵行業。過去投資者認為鋼鐵公司的業績增長是負的，或者非常低，因此鋼鐵公司的市盈率在5倍左右都被認為高估。到去年三季度末，大家發現這些公司完全有可能保持10％-15％的業績增幅，因此，投資者也重新對鋼鐵股進行定價，現在市盈率已恢復到10倍左右。

　　所以說，業績預期的改變推動了上市公司股票價值的回歸，這是2006年行情的一個主要的情況。而這些業績改變的對象主要是一些周期性行業的股票，尤其是大盤藍籌股。根據我們的計算，以2006年計算的滬深300的市盈率水平大約25倍，2007年滬深300的動態市盈率約21倍，2007年的上市公司平均業績增長大約27%，從這幾個數據看，目前A股市場總體的估值還是比較合理的，而且這種業績預期改變推動價值重估的過程還在繼續。

　　巴曙松：這輪股票上漲的原因首先應歸結為股權分置改革，這種制度變量帶來的市場估值模式的轉變是原來所沒有的。股改的短期效應在于對價支付，即流通股的含權效應所導致，而現在后續效應正在陸續顯現出來，最主要的就是流通股和非流通股的利益變成一致，由此帶來的大股東對市值的關注和股權激勵等制度的采用。

　　這一轉換表現在哪里呢？在股權分置的條件下，股票的漲跌對大股東的影響不大，所以大股東從上市公司向外轉移資金的現象比比皆是，這就造成盡管中國經濟快速增長，但是上市公司的利潤出現逐年下滑的趨勢。

　　但股改之后，一些市場化程度較高的公司，股票的漲跌直接與個人資產相掛鉤，甚至連一些對證券不太了解的、快掛上ST、PT的公司的董事長和大股東都在關心我的公司里面裝什么資產投資者才會認同的問題。所以，大小股東利益的一致一定程度上止住了利潤漏出這一制度缺陷，何況還有一部分大股東已經或將要往上市公司中注入資產，在監管部門排隊的舉手已經有上百個公司。

　　此外，還有一個重要因素是股權激勵。盡管股權激勵存在隱患，比如上市公司會隱藏利潤，這樣在設定激勵后就容易達到目標，但不可否認股權激勵機制的作用。研究表明，有股權激勵的公司的走勢明顯強勁于沒有股權激勵的公司。

　　在股權分置解決以后，隨著實體資本與金融資本之間的轉換機制、套利機制建立，股市開始逐步具備了經濟晴雨表的功能，宏觀經濟波動反映了行業的波動，例如人民幣升值預期導致的金融地產的重估等等；行業的波動反映了上市公司盈利的波動，上市公司盈利的波動影響了估值。僅僅強調流動性推動股市上揚是不對的，實際上流動性只是一個外部條件，也有流動性緊縮十分厲害的時候、股市估值有優勢導致上揚的例子，所以關鍵還是估值，與實物資產回報的相對高低，與無風險收益的相對高低，上市公司的盈利水平的高低，等等。

　　綜上所述，投資的上漲，一是由于股權分置改革帶來的制度效應正在逐步顯現；二是宏觀經濟運行良好的反映。

　　近年來，中國大規模發展機構投資者，截至2006年底證券投資基金凈值超過8550億元。而機構投資者是這一輪投資的一個重要的儲蓄向投資轉換的渠道，即投資者比較少自己去買股票，而是通過買基金，基金再去投資股票。基金估值、投資行為比較理性，而且有一個業績參照指標覆蓋主要指數，因此一些大盤股(如中行、工行)股價達到這么高部分是因為其在指數中占有非常大的權重，所以不得不配置。這當中有基金投資風格趨同的問題，也有指數不合理上市公司結構不合理的問題。當資金來源不成為問題的時候，優質大盤藍籌股的漲跌很大程度上是技術性問題，而非制度性問題。

　　周到：去年下半年以來，市場一直在討論“二八”現象。就全部上市公司而言，主營業務收入靠前的二成公司，最近3年半創造的利潤總額或凈利潤，已接近甚至超過全部公司利潤總額或凈利潤的九成。就A股上市公司而言，主營業務收入靠前的二成公司，最近3年半創造的利潤總額或凈利潤，至少也要占全部公司利潤總額或凈利潤的八成四以上。但對流通A股股東而言，二成公司2006年中期也就創造七成多凈利潤，上市公司利潤集中度遠非想象中那樣存在“二八”現象。從資金流向來看，截至11月底，大概有五成多資金集中在凈利潤靠前的二成公司上，資金分布未和上市公司的利潤分布相匹配，我想這可能是去年下半年以來一些藍籌公司比其它公司股價漲得更多的主要原因。

　　總體來看，現在股市平均市盈率30倍多點，應該說尚在合理范圍之內，但從A股市場的利潤分布和資金分布的實際情況來看，資金流向要進一步集中的可能性是很小的，甚至沒有。而今年我國培育藍籌股市場的步子會邁得比去年更大，畢竟去年從下半年才開始發行新股，而今年有一年的時間。藍籌股的海外歸來，會導致A股市場的上市公司利潤分布集中度進一步降低，而資金流向不可能再有顯著的進一步集中，最近藍籌股出現調整可能也與此有關。

　　2.藍籌泡沫？

　　我們不能盲目樂觀的希望股市過快增漲，沒有扎扎實實的現金流和估值基礎，對牛市過分炒作是不好的，中國股市的短期迅猛走勢正在透支未來。

　　主持人：很多機構對中國股市非常樂觀，認為中國股市在今年上半年可以突破3000點，在2008年底可以突破5000點，并在民眾中形成了強烈的心理預期———股市會不斷上漲。那么對中國來說，是否意味著初期泡沫的來臨呢？

　　滕泰：去年以來的股市上漲大致可以分成幾個階段，背后的支撐因素也有一個清晰的脈絡。第一階段主要有兩個支撐因素：一是股權分置改革，通過大股東讓利，包括送股、送現金等行為，促進股市的整體提升。第二，經過五年的下跌，股值已經被嚴重地低估，在股權分置改革進行到一定階段以后，市場也應該有一個從負泡沫時代的價值回歸過程。從這個角度來講，中國股市一年來的上漲，包括現在的大方向都是正常的，因為經濟的基本面情況很好，貨幣流動性充裕，人民幣升值前景明確，所以上市公司的投資價值無疑是上漲的。

　　為什么去年10月又出現了藍籌股的行情？一個最重要的背景就是7月份以后人民幣有一個加速升值的過程，因此提升了大家對人民幣升值受益板塊的預期，尤其是銀行股和地產股。當然，在石油下跌的情況下，中石化的股價也漲了很多。如果中國經濟未來十年仍能保持高速增長，人民幣升值也非常明確，流動性充足等幾大因素還在的話，股市的上漲肯定是健康的。所以，我覺得現在股市的主流方向是健康的，但也有不健康的情況。中國銀行、工商銀行的股價在短短幾個月內翻了一倍，從短期來看，這種暴漲是不健康的，有炒作因素。

　　除了主流板塊可有能存在階段性的藍籌泡沫以外，非主流的資金也有不健康的現象，一些操縱股價的現象又開始出來。所以，我們只能判斷目前這種上漲從長期來看是正常的，但是從短期或者從一些特別的現象來看，也有一些不正常因素存在，導致階段性的暴漲并透支未來，帶來短期風險。

　　長期來看，中國的經濟有十年甚至更長時間的增長，中國的證券市場就有十年的好市場。但是會不會真正出現這種狀況，還取決于資本市場以什么樣的頻率反映這個狀況。如果按照現在這個速度，本來應該十年的牛市可能三年就走完了，本來三年的牛市一年就走完了，而且必須用未來的收益來彌補和填平這個高估的狀況。所以，我們不能盲目樂觀的希望股市過快增漲，沒有扎扎實實的現金流和估值基礎，對牛市過分炒作是不好的，中國股市的短期迅猛走勢正在透支未來。

　　巴曙松：指數本身也有問題。盡管現在指數已經調整，但只是調整了一部分缺陷。比如大盤藍籌股的流通股其實并不多，中國人壽流通比例5.31%，工行4.48%，中行2.05%，但這些大盤藍籌股對整個指數權重的影響卻非常大。上周到2800點時，主要就是工行、中行對指數的拉動。另外，上證綜指中金融股的比重太大，40%多，如果人壽計入的話就更多了，也就是說現在的上證綜指更多反映了金融行業的波動。所以，指數本身掩蓋了背后結構調整的分化，在股指創新高的同時，不能忽視有些個股創了新低。

　　主持人：您認為現在股市上漲是因為股指構成不合理而造成一種假象，其實股市并沒有那么高？

　　巴曙松：五年前2245點時，整個市場的平均市盈率大約是56倍，但現在重回2245點時，滬深兩市平均市盈率約為28倍、30倍，所以是不可比的，關鍵還是對于個股相對估值水平的比較才有價值：上市公司的盈利能力提高了嗎？公司治理改進了嗎？

　　周到：而且當年在2245點的時候，整個股市的加權平均股價大約為12元多，但現在才7元多。

　　徐剛：我覺得上證綜指主要存在以下幾個問題。一是新股計入時以發行價計算，所以造成了指數的大幅虛增。據我們測算，2006年僅這一原因就造成股指虛增200多點。而海外發行市場的市場化程度非常高，發行價與上市價之間不存在制度性溢價，所以不存在類似問題。

　　第二個問題是總股本加權。中行、工行占整個市場總股本的36％，但是其流通股只占整個市場的2.7％，杠桿效應極大。原來A股市場總股本和流通股本的比例大致都在30％左右，所有股票都差不多，所以總股本加權的效應顯現不出來。

　　而由此引發的第三個問題就是高度的杠桿率。還是以工商銀行為例，工行只有400多億的流通股，但總市值卻有2萬多億，可以撬動整個上證綜指，導致虛漲或虛跌。按照中行、工行36％的權重計算，如果它們下跌10%，則整個市場下跌3.6％，即上證綜指下跌100點，而且這還要假定其他的股票不跌。

　　最后，也是最重要的問題就是，只要上證綜指存在，所有的股票都會與它建立系統性風險，它的漲跌會牽動所有股票的漲跌。尤其在股指期貨推出后，完全可以通過撬動上證綜指影響滬深300的股票的漲跌。所以我認為現在應該停止發布上證綜指，而采用滬深300指數，真正代表市場。否則整個市場來之不易的大好局面會付之東流。現在工行的股價還處在虛高的狀態，按基本面看，總資產、總利潤、凈利潤、總收入，無論哪個指標工行都排不到全球前五大，而它的市值卻成為全球第一大，所以它的市值一定程度上透支了未來，而透支就要歸還，這個還的過程不能讓整個市場來埋單。

　　3.被操縱的市場？

　　在散戶為主的市場上，如果投資者充分分散，偏好完全不同，對市場也是有利的。而在以機構為主的市場，如果信息充分對稱，偏好完全一致，無法形成多元化投資，反而對市場不利。

　　主持人：有觀點認為，近期大盤藍籌股的上漲與今年要推出股指期貨有關，因為機構要吸入足夠的籌碼做準備。但根據很多國家的經驗，在股指期貨推出之前，股市一般都會大漲，但推出以后往往會大跌，那么中國會不會出現類似情形？

　　滕泰：大盤藍籌股的上漲一定程度上是受這個因素的影響，但更重要的還是基本面。經過股改紅利和價值重估的階段以后，大家都放眼中國的資本市場，找哪些最能代表中國經濟成長的，顯然是銀行，尤其在人民幣升值的背景下；找哪些最便宜的，就是鋼鐵、汽車、煤炭、電力等股票。所以說，經歷過價值重估以后，在股改基本完成之時，把主要目標轉移到藍籌股，說明中國的市場非常理性。

　　當然，為什么會出現階段性的藍籌泡沫？投資者預期推出指數期貨，于是會在手中持有一定籌碼，尤其在12月底，明明有些基金認為從價格和價值上看，部分藍籌已經高估，但是因為擔心基金凈值排名以及對滬深三百樣本股的配置比重而不敢賣。在這種背景下，如果太快推出指數期貨，對中國股市會有一定負面影響。一方面，指數期貨的準入機構不夠成熟，基金公司按規定不能購買，券商更多地也是進行套期保值。畢竟一兩千萬的資金買賣股指期貨，配套的現貨就需要達到三四個億，所以券商不可能把這么多的資金參與到指數期貨中，于是很可能又是社會投機資金在亂打，像權證的操縱一樣，出現一些階段性不健康的現象。韓國就出現類似的情況，用很少的錢，在結算日把指數期貨價格大幅拉升，迫使套利資金買進現貨，從而達到操縱和套利的目的。中國資本市場比韓國大，指數期貨結算方法也有所不同，但是也能排除利用指數期貨影響和操縱現貨的可能性。

　　周到：我覺得要操縱某個權證是完全可能的，畢竟一個權證的規模沒有多大，但現有的個人或機構投資者能不能操縱股指期貨，我現在還看不出來。

　　滕泰：千萬不要低估這些資金的力量，而且通過操縱現貨影響期貨可能比較困難，但通過拉動期貨在某一個階段內影響現貨的價格很有可能會出現。

　　徐剛：我認為推出股指期貨是一個正確選擇，因為股指期貨是資本市場的一個必要組成部分，是必須要做的，問題只不過是什么時點推出而已。但永遠不做，永遠都不成熟。

　　至于大家所謂的操縱問題，我認為是不存在的。中國的A股市場有一個特點，一旦趨勢形成，跟著趨勢做就可以掙錢，其背后的原因是投資者的信息充分對稱。而海外成熟的市場，之所以會出現市場效率比較高，是因為它的信息不對稱。比如美國市場的投資者有美國本地的散戶、機構，也有阿拉伯世界、南美的投資者等等，信息不對稱，所以他們的決策互相獨立。而現在國內A股，無論是機構投資者，還是非機構的大資金之間的信息充分對稱，這種對稱性從在券商發股票的時候最明顯，好股票大家都在搶，壞股票沒有一個人要，所以就會導致所謂的“操縱”現象出現。股指期貨也是如此，一旦形成上漲趨勢，所有資金就都進來推漲，一旦下跌，所有資金就都撤出助跌，根本不是幕后黑手的問題。而且我相信所有的發展中市場都是這樣，任何一個市場都是從沒有效率向高效率發展。

　　主持人：過去中國股市主要由散戶組成，從2006年，股市發生巨大變化，機構投資者占據主角。一種觀點認為在散戶市場，坐莊、操縱昌盛；而機構為主的市場，更為穩定。但我們幾周來看到，股市似乎仍在暴漲暴跌，比如北辰實業、工商銀行和中國銀行如此之大市值的股票，能快速漲停，再暴跌，帶有操縱痕跡，為什么會是這樣？在新的市場結構下，監管層應該關注哪些變化？

　　滕泰：以機構為主的市場，也要看是什么機構，只有規范的投資機構才有利于市場的公開競爭。

　　不僅中國市場，任何市場都有操縱現象，只是程度不一而已。海外法律對內幕知情人或利益主體的限制非常嚴格，但中國對這方面的約束力比較弱。將來中國股市全流通以后，很多上市公司、上市的控股公司、各種利益主體獲得的信息是不對稱的。當然，也可能是有機構有足夠的先見之明，認為這個公司有價值。其實所謂攻擊英國的英鎊也是一樣的，首先是看到了一種可能性的存在，其次有足夠的實力和影響。有些機構看到趨勢后積極參與投機，還有很多機構在各種契約約束下被迫參與投機。

　　為什么投資者結構的機構化更有利于市場的穩定和規范呢？不僅因為機構相對于散戶而言在投資和定價方面表現得更為理性，而且因為投資行為競爭的對稱性越來越強。在1998年以前，中國的證券市場有些大戶幾千萬、幾個億的資金就可以操縱股票，那是因為其他投資者的規模更小，容易制造羊群效應。這跟普通商品市場上寡頭壟斷、壟斷競爭、自由競爭對商品價格的影響道理是一樣的。十年前每個上市公司的流通股中都有一個主力機構和無數散戶，現在每個上市公司的流通股東名單中都有若干機構投資者———顯然“一個蘿卜一個坑”是莊股時代的特征，而“十個蘿卜”都擠在一個上市公司流通股名單中，哪一個想通過資金優勢操縱股價比較困難。

　　因此，

　　主持人：現在的機構實力更強了，比如一個基金就能發到幾百個億，這會不會更容易發生操縱市場的現象？

　　周到：基金要受配置原則的約束，不能超過證監會的規定。別說400億，就是4000億的基金也很難進行股票操縱。

　　巴曙松：為什么出現這樣大的波動？第一，因為我們的市場能夠承接這么大規模的股票，以前是不可能的；第二，不同機構之間已經形成了對比強烈的分歧，這本身就是一個制約。到底誰對？市場在給答案。基金公司持股的集中度大概在2005年中是最高的，現在慢慢平穩下降，但下降以后依然還是比較高，這說明現在機構投資者開始探索風格多元化，但還是不夠。因為作為一個基金經理或研究人員，和別人有差異化的投資是有風險的，他不愿意冒這樣的風險。因此形成一個激勵，能夠讓基金經理愿意探索多樣化風格的基金，做一個守紀律的機構投資者，應該是下一步的重點。此外，股票型基金應該進一步細分，不能籠統地分為成長型還是價值型，要讓不同的投資者都有發言權，要有多樣化的機構投資者。

　　徐剛：散戶為主的市場并不必然導致操縱。實際上，在一個散戶為主的市場上，如果投資者充分分散，偏好完全不同，對市場也是有利的。而在一個以機構為主的市場，如果信息充分對稱，偏好完全一致，根本無法形成一個市場的多元化投資，反而對市場不利。

　　在股權分置解決后，如果把寶鋼拉到100元，寶鋼集團肯定減持，然后去買武鋼，照樣是投資鋼廠。如果說工行、中行現在是被操縱，那也是因為大家都知道匯金和

　　從機構來講，要引入多元化機構投資者，不能只是國內的基金公司，還應該有更多的保險公司、私募基金以及海外投資者，以保持偏好的差異化、信息的不對稱，這樣才能使市場的投資決策更健康，而不會出現羊群效應。對于股票的可操縱性而言，應該進一步加快全流通的步伐，縮短禁售期，讓股票市場成為配置國民經濟資源的一個場所。大股東的國有資產的流轉、流通、退入、進出都通過股票市場來進行，這樣才能真正減少可操縱性，而不是說單純改變散戶和機構的比例。

　　巴曙松：我們還應該注意大股東的資產注入和重組、并購信息的披露、程序的合規性以及中小股東利益的保護，為什么很多消息還沒有正式發布而股票就漲得一塌糊涂？這種情況要進行調查。否則怎樣保障中小投資者的利益？類似的問題以后會越來越多，原來防范大股東拿走錢的盜竊行為，而現在則更多涉及到了關聯交易的審批。