組合方案力破股改難題 債務重組謀求公司新生

　　連續(xù)兩年虧損，面臨暫停上市危機；非經營性占用1.69億元資金的關聯(lián)企業(yè)已進入破產清算程序，債權回收無望；債務負擔巨大，凈資產為-7.09元/股。在所有人眼里，S*ST天龍都似乎是股改、清欠攻堅戰(zhàn)中“不可能完成的任務”。

　　然而，在滬深兩市僅余40家未股改公司、S股被邊緣化已不可避免的危急關頭，S*ST天龍及大股東經過多方籌措，反復協(xié)調債權人、投資者、國有股東等各方利益，終于在2006年的最后一天，推出了S*ST天龍股改與債務重組的組合方案。S*ST天龍股東和管理層以創(chuàng)新的思維欲破股改難題，以此挽救公司命運，從根本上保護廣大股東和債權人利益的意圖和誠意，正在贏得市場和投資者的認可。

　　日前，國都

證券公司投資銀行總部董事副總經理王保豐接受了筆者專訪，就本次股改方案的創(chuàng)新之處和投資者關注的熱點問題，與筆者進行了深入而開放、理性而建設性的交流�！癝*ST天龍的股改可謂千鈞一發(fā)”，他告訴筆者，為避免剛剛恢復正常的生產經營秩序再次陷入困境，希望廣大投資者對公司股改給予充分的理解和支持。

　　筆者：S*ST天龍的股改背景是怎樣的？面臨諸多困難，公司為何仍要爭取盡快實施股改？

　　王保豐：S*ST天龍實施股改，既是為了響應國務院關于股權分置改革的號召，貫徹中國證監(jiān)會等六部委《關于上市公司股權分置改革的指導意見》的政策精神，也是為了徹底解決公司包括股權分置在內的一系列歷史遺留問題，改善公司治理結構，實現(xiàn)S*ST天龍的可持續(xù)發(fā)展。

　　天龍集團在2004年度和2005年度已經連續(xù)兩年虧損，2006年1～9月份繼續(xù)虧損1155萬元，沉重的債務負擔使得天龍集團難以短時間內實現(xiàn)扭虧為盈。根據交易所的有關規(guī)定，如果天龍集團2006年度再度虧損，就將被交易所暫停上市，并在繼續(xù)虧損半年后被終止上市，終止上市就意味著破產的可能性極大。因此，扭虧是挽救天龍集團、保護廣大股東和債權人利益的首要任務。

　　目前，天龍集團控股股東東莞市金正數碼科技有限公司（“東莞金正”）的子公司廣東金正電子有限公司（“廣東金正”）非經營性占用天龍集團1.69億元資金。廣東金正受“萬平事件”的影響，債務金額巨大，嚴重資不抵債。根據（2005）東中法民二破字第3號文件精神，廣東金正應“立即停止清償債務”并“立即停止結算”，這標志著“廣東金正破產案件”已進入司法程序，廣東金正已無權對其資產和債務進行處置和清償，破產清算后受償的可能性很小，故天龍集團對廣東金正的1.69億元應收款已經全額計提壞賬，對天龍集團的盈利能力造成了嚴重的負面影響。

　　本次天龍集團希望利用股改的契機，通過債務重組將股改與清欠工作一并實施，并為解決2006年度盈利奠定良好的基礎，最大限度的保障廣大中小股東及債權人的利益，降低公司的經營風險。值得注意的是，股改完成是清欠協(xié)議實施的生效前提，兩者結合起來同步進行，并需經過臨時股東大會和相關股東大會審議批準。

　　筆者：請您對S*ST天龍股改方案做一個詳細的介紹，以及這個方案究竟會在哪些方面改善S*ST天龍的基本面？

　　王保豐：S*ST天龍股改對價安排可以分為兩個部分：

　　（1）定向轉增。S*ST天龍將向全體流通股東以資本公積金定向轉增股本，轉增比例為每10股轉增股本6.8股，共計轉增2，924萬股，折算為流通股股東獲得對價的送達率是每10股獲得2.81股；

　�。�2）債務重組。S*ST天龍及控股子公司珠海金正的絕大部分供應商債權人在其債權集中后，由東方嘉盈、深圳愛商、珠海金燕、超發(fā)紙箱、榮

頤達、鑫安投資等六家債權人以其對S*ST天龍的20，301，777.03元債權按賬面原值收購S*ST天龍對廣東金正的20，301，777.03元不良債權；東方嘉盈、深圳愛商、珠海金燕、超發(fā)紙箱、榮頤達、鑫安投資等六家債權人以其對珠海金正的137，870，766.34元債權按賬面原值收購珠海金正對廣東金正的137，870，766.34元不良債權，同時豁免剩余的55，521，769.60元債權。這一方案實施后，S*ST天龍將因收回對廣東金正的其他應收款而相應增加凈資產20，301，777.03元，折算成對價為流通股每10股獲得0.96股。

　　綜合上述兩部分，相當于流通股股東最終每10股獲得3.77股。同時需要指出的是，通過這一方案，S*ST天龍的關聯(lián)方非經營性資金占用問題將得到徹底解決，公司規(guī)范運作水平和整體資產質量將得到顯著提升。同時，這一方案還將消除S*ST天龍主業(yè)公司的大量負債，使得主業(yè)公司得以輕裝上陣，并同時修繕了與供應商的戰(zhàn)略合作關系，將為S*ST天龍主業(yè)的后續(xù)發(fā)展奠定良好基礎。

　　筆者：債務重組無疑是S*ST天龍此次股改方案最大的創(chuàng)新點。但是，由于所涉?zhèn)鶛嗳溯^多，需要進行債權集中的過程，公司如何確保整個操作的合法、有效？

　　王保豐：公司已于2006年12月17日在珠海召開了供應商債權人大會，通過大會的解釋與溝通，并經連續(xù)兩天半的簽約，共有224家債權人同意債權轉移的方案，其持有的對公司及珠海金正的債權總金額達到21370萬元。為了更方便的實施股改，除了東方嘉盈和深圳愛商由于債權金額較大單獨實施外，其余222家債權人通過簽署債權轉讓協(xié)議已經將債權轉讓到4個集中人手中，即珠海金燕、超發(fā)紙箱、榮頤達和鑫安投資。然后由東方嘉盈、深圳愛商、珠海金燕、超發(fā)紙箱、榮頤達和鑫安投資六家債權人作為交易主體與公司簽訂相關協(xié)議。其中珠海金燕、超發(fā)紙箱、榮頤達和鑫安投資雖然獲得了轉增補償的股份，但只是名義上的持有人，通過已經簽署的一系列嚴密的法律文件，在限售期滿后，此4家債權集中人將把持有的股份或股份收益支付給各自實際債權人。因此，公司股改方案中的債權人均為受法律保護的合法債權人。

　　筆者：我們注意到，股改方案中還設計了向債權人定向轉贈股份以對其補償的條款。為什么要對債權人安排對價？這個對價水平是否合理？這樣做對S*ST天龍有什么影響？

　　王保豐：廣東金正由于受“萬平事件”的影響， S*ST天龍及珠海金正對其的1.69億元債權實際上是無法收回的。

　　鑒于債權人承接了上述無法收回的債權，并豁免了珠海金正剩余的55，521，769.60元債務，本次股改中設計，按照債權金額每10元補償1股的原則（不足100股的四舍五入取整），S*ST天龍以資本公積金向相關債權人定向轉增股份共計21，504，200股作為補償。

　　廣東金正占用公司的資金一天不解決，S*ST天龍就無法實施股改，也無法實現(xiàn)正常發(fā)展。在此關鍵時刻，通過解釋與溝通，廣大供應商債權人作出犧牲，承接了廣東金正實施清欠任務。在整個債務重組過程中，債權人承接和豁免債權共計21370萬元，對此，公司股東給予適當的股本作為補償。作為一家以電子產品為主業(yè)的上市公司，供應商就是公司的生存、發(fā)展之本，只有確保供應商債權人的利益，才能保證供應商對公司發(fā)展的信心和支持。

　　從補償金額來看，債權人是在短短2.5天的時間內，通過承接了公司對廣東金正15817萬元不良債權，以及豁免了剩余的全部5552萬元債權才獲得2150萬股股權的，其實際對價約為10元1股。這一價格，遠遠高于目前公司二級市場的2.45元的價格，可見債權人并沒有侵占公司的利益。

　　當然，方案最終的結果將是雙贏。通過這樣一系列的安排，將徹底解決目前供應商對公司的80多宗法律訴訟，徹底解除絕大多數已經進入訴訟程序的糾紛，由此解凍公司部分被凍結的資產，使得公司主營業(yè)務能夠真正得以恢復和重新發(fā)展。同時，為公司2006年盈利奠定了基礎，并最終避免了被邊緣化的危險。而對于供應商來說，公司走上良好發(fā)展之途，他們的債權也才有希望折價收回。

　　筆者：但是看完方案，可能會給人這樣一種錯覺———債權人收購了公司對廣東金正的1.58億不良債權，公司同時用資本公積金向債權人轉增2，150.42萬股股份，這是否是在替廣東金正還款呢?

　　王保豐：可以講是債權人承擔了廣東金正破產后顆粒無收的風險，公司通過債務重組方式將廣東金正的欠款收回。

　　債務重組的核心就是給于股份補償。剛才已經談到，由于對廣東金正占款問題的解決已經刻不容緩，直接影響到公司的股改和公司恢復經營與發(fā)展。在此關鍵時刻，債權人為了支持公司發(fā)展作出巨大犧牲，同意承接公司的不良債權，公司理所應當予以補償。

　　這是一個在現(xiàn)實狀況下，公司、股東、債權人三方面都贏的方案。并且，由于供應商將在債務重組中獲得S*ST天龍的部分股權，在股權的紐帶下，公司與供應商的關系將更加緊密、穩(wěn)固。這不但將為S*ST天龍的未來發(fā)展創(chuàng)造更好的條件，而且，供應商作為股東也能夠充分利用表決權機制來控制和約束經營者的行為，直接監(jiān)督公司的運作，從而形成更為有效的公司法人治理機制，提高治理效率，提升公司經營管理水平和長遠價值。

　　筆者：那么，此次股改方案對流通股股東的對價水平是如何測算的？能否最大限度保護廣大流通股股東的利益？

　　王保豐：關于定向轉增部分，對價水平比較好測算，約為每10股獲送2.81股。在債務重組部分，是以方案實施后流通股分享的凈資產增量來測算所獲對價，具體計算公式為：送股比率＝方案實施后流通股分享的凈資產增量/方案實施后的除權價格/向流通股轉增股份后流通股的數量＝20，301，777.03（S*ST天龍因收回對廣東金正的債權而相應增加的凈資產）×49.96%（流通股占總股本的比例）/1.458元/72，240，000＝0.096，即流通股股東通過債務重組獲得的對價為每10股獲得0.96股。

　　應該如何看待對價支付標準呢？我們認為，對價應該就是流通權的價值，即非流通股為獲得流通權而要向流通股股東支付的部分。而在公司首次公開發(fā)行

股票時，發(fā)行價格超出發(fā)行前每股凈資產的溢價部分，即包括了流通權價值和公司創(chuàng)業(yè)者價值兩部分。

　　所謂公司創(chuàng)業(yè)者價值，相信大家都不陌生。它是指公司原股東通過創(chuàng)業(yè)經營，為公司積累或創(chuàng)造的品牌、市場網絡、商譽等未能體現(xiàn)在公司資產中的無形資產價值�？紤]到天龍集團的實際情況，我們按首次公開發(fā)行前一年凈資產的50%估算公司創(chuàng)業(yè)者價值。

　　鑒于天龍集團股改停牌前六十個交易日的股票均價為2.45元，非流通股股東支付對價折合成的股份數量＝14，481，460/2.45＝5，910，800股，相當于流通股股東每10股獲得1.37股對價。也就是說，10送1.37股，是S*ST天龍為實現(xiàn)全流通而需要向流通股股東支付的理論對價水平。

　　在此基礎上，為了更好的保護流通股利益，方案中送股比例又作出進一步的讓步，目前實際綜合對價水平為10送3.77股。這不僅大大高于了理論對價水平，也高于了市場此前1000多家上市公司的平均股改對價水平。應該說，這一股改方案是在有利于公司持續(xù)發(fā)展的前提下，兼顧了流通股股東的長遠利益和即期利益的，最大程度地體現(xiàn)了尊重市場規(guī)律和保護公眾投資者利益的原則。

　　筆者：我們注意到，除大股東東莞金正外，太原市國資委還持有S*ST天龍部分股權。國有股東對本次S*ST天龍股改和對價方案持什么態(tài)度？

　　王保豐：本次股改前，太原市國資委持有S*ST天龍6，640，600股股份，約占總股本的7.08%，股改完成后，其持股數量沒有變化，持股比例則將下降為4.59 %。

　　太原市國資委充分理解并積極支持S*ST天龍本次股改。這是由于，不進行股改的上市公司將逐步被證券市場邊緣化，從而在很大程度上喪失上市公司的各種功能，國資委所持股份價值也將蒸發(fā)。因此，本次股改是挽救S*ST天龍，并防止國有資產流失所必須采取的措施。

　　這也意味著，S*ST天龍股改將得到包括國資委在內的監(jiān)管部門的監(jiān)督和推動，從而確保股改對價的合理性，確保兼顧全體股東的長遠利益和即期利益，可以說，S*ST天龍目前股改方案是在各方充分溝通、平衡利益的基礎上推出的，為確保股改順利成功，我們也將努力幫助公司做好與投資者的溝通，以及信息披露工作，以開放的心態(tài)接受投資者的意見和建議。（公司巡禮）

　　———訪國都證券公司投資銀行總部董事副總經理 王保豐 張小明