香港和上海股市可能已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫的苗頭。內(nèi)地股市出現(xiàn)泡沫，其原因在于由中國銀行系統(tǒng)低存貸比所反映出來的流動性過剩。過度的流動性已經(jīng)使股市翻番；而在未來，中國股市可能會經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整，如同2001年后所發(fā)生的那樣。

　　中國股市之所以存在這種繁榮———崩盤（Boom-Burst）周期，是由于中國經(jīng)濟和貨幣體系的剛性。解決這樣的問題需要很長一段時間。政府已采取了行政干預(yù)措施來控制資產(chǎn)泡沫，但這種干預(yù)并不能去除周期的成因。

　　我認為，這波牛市將與以往一樣，由于政府的干預(yù)而結(jié)束。在未來很長一段時間里，中國經(jīng)濟都將與資產(chǎn)市場的極度起伏相伴隨。

　　三種流行的理論或說法認為，當前的股市狀況是基于基本面的。

　　第一種說法是，中國高速的經(jīng)濟增長為更高的市場估值提供了依據(jù)。但是，經(jīng)濟高增長并不一定會導(dǎo)致利潤高增長。再者，中國經(jīng)濟是投資驅(qū)動的。更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤降低。資本利用不充分、折舊嚴重，是過去大多數(shù)中國企業(yè)在高增長條件下未能獲得高利潤率的主要原因。

　　第二種說法是，中國股市規(guī)模相對于GDP而言仍然較小，股市上漲只是令其規(guī)模與經(jīng)濟總量相一致。這種說法完全錯誤。市場規(guī)模小可能是由于上市公司數(shù)量不夠，不能表明已上市的公司價值應(yīng)當更高。而且，中國股市也已經(jīng)不小了。

　　第三種說法認為，雖然中國股市上漲，但其市值并不比印度高。的確如此。但在我看來，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的資產(chǎn)估值現(xiàn)在是世界上最高的。印度本土的個人投資者在市場中使用了大量的金融衍生工具，這相當于借錢買股票，其需求占到了市場總需求的20％。

　　股市中最重要的基準是股價與每股盈利之比（即市盈率）和股價與每股賬面價值之比（即市凈率）。2007年中國市盈率約為25倍，這是很高的，但并非瘋狂。

　　我認為，中國股市的長期平均市盈率大約在15－20倍之間。由于上市公司收入的質(zhì)量仍然低下，市盈率應(yīng)當更靠近15倍，而不是20倍。當市盈率超過25倍時，就很可能是泡沫了。

　　當然，泡沫也可以擴張。中國2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超過了60倍。由于中國的過度流動性規(guī)模巨大，市場有可能真會升到那樣的水平。

　　如何才能解決股市泡沫？只有兩種可能的辦法：第一，減少總體的流動性；第二，降低風(fēng)險偏好。

　　由于人民幣匯率實際上仍然是固定的，當出口降溫時，流動性才會下降。因此，如果美國經(jīng)濟進入衰退，中國的過度流動性就有可能消失，而資本市場則會進入調(diào)整。

　　第二種可能的辦法，即降低風(fēng)險偏好，可以通過教育股民來有效地實現(xiàn)。開放式共同基金是一種新型金融工具，對投資者而言，理解其中的風(fēng)險是至關(guān)重要的。

　　只有當中國經(jīng)濟變得完全具有彈性的時候，中國資產(chǎn)市場的繁榮－崩盤周期才可能結(jié)束。

　　中國經(jīng)濟對出口的依賴太深；作為一個巨大的經(jīng)濟體，中國出口的可持續(xù)水平應(yīng)該在GDP的20％左右，目前占GDP37％，實在太高，無法容納匯率的完全彈性。而匯率的剛性就轉(zhuǎn)化成了資產(chǎn)市場的周期波動。

　　為了實現(xiàn)匯率彈性，中國必須降低對出口的依賴。推動消費和城市化可以成為新的增長引擎。中國經(jīng)濟真正達到平衡可能還需要十年左右時間。在那之前，中國將繼續(xù)經(jīng)歷資產(chǎn)市場的漲落周期。

　　（摘自《財經(jīng)》，有刪節(jié)）