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規范上市公司收購行為完善上市公司收購制度新的《上市公司收購管理辦法》將于9月1日起正式施行。這是貫徹落實《國務院關于促進資本市場改革開放和穩定發展》和《關于提高上市公司質量的意見》，完善我國證券市場基礎性制度建設的又一重大舉措，是適應我國＂十一五＂規劃提出的推動企業并購、重組、聯合的戰略要求，切實貫徹執行《證券法》的重要配套規章。新的上市公司收購管理辦法依據《證券法》，在總結我國證券市場十多年發展經驗的基礎上，借鑒國外成熟市場的做法，適應股權分置改革后中國證券市場的新形勢和
新要求，對上市公司收購做的重大的制度調整，體現了求真務實、與時俱進的監管理念和促進資本市場發展的監管思路，表明了監管部門完善資本市場基礎性制度建設，發揮資本市場配置資源功能，提高資本市場運作效率的政策導向。一、收購兼并是促進資本市場優化資源配置功能的重要體現在證券市場中，一個公司ＩＰＯ上市后，或遲或早都要面臨對存量資產再次優化配置的需要，并購重組是滿足這一需要的重要途徑。在成熟市場經濟國家中，并購重組是資本市場的永恒熱點，是上市公司做強做大的強大助推器。一個公司在進入資本市場之前，只能依靠自我投資，自我積累，實現產業規模和市場占有率的擴張，而進入資本市場后，可以根據企業的內在需要，選擇購買、兼并等多種方式，進入企業成長的＂快速通道＂，實現企業的規模經濟效應。這種轉變，同時也帶來了產業規模的急劇擴大。實踐表明，要想成為世界上最強大的上市公司之一，就必須做好＂收購兼并＂這篇內容極為豐富的文章。可以說，資本市場上的并購活動是開啟上市公司做強做大這臺發動機的鑰匙。依托資本市場進行并購重組是企業成長的必經之路，是實現產業升級和技術創新的有效途徑。從跨國公司發展的歷程看，自19世紀80年代發育以來，先后經歷橫向并購、縱向并購、混合并購、融資并購以及跨國并購五個階段，并購浪潮一次比一次大，其結果，不僅促進了資本的集中和集聚，有效地整合了企業間的資源，提升了企業的競爭力，而且促進了產業結構的調整，增強了產業集中度，為經濟的發展注入了新的活力和動力。并購重組是企業價值再發現和再創造的過程。一般來說，并購通常發生在同行業或相關行業的企業之間，旨在鞏固和擴大市場份額，降低生產、運營和管理成本，最大程度地發揮技術、品牌優勢，共享客戶群和銷售鏈，實現規模效應和協同效應，增強企業的核心競爭力。并購重組也是資本市場吐故納新的過程，是資本市場效率的集中體現。我們知道，當企業在自我增長遭遇瓶頸的時候，往往需要通過并購來尋求進一步的成長。并購重組作為資本市場公平競爭和優勝劣汰的選擇機制，促使資本流向有增長潛力的好公司，并逐漸淘汰差的公司，實現整體資源的優化配置。一個國家資本市場的成熟與否，效率的高低，在很大程度上，不在于融資額的多少，而在于這個市場的收購兼并活動是否活躍、有效，可以說，收購兼并的效率直接影響著資本市場的效率，也是資本市場效率的集中體現。活躍的上市公司收購活動，有利于培育公司控制權市場，形成有效的外部治理約束，促進上市公司提高自身質量。上市公司控制權的爭奪，從外部對公司董事會和管理層產生巨大壓力，使經營不善的管理層隨時面臨被撤換的風險，迫使其努力改善公司質量，完善公司治理，提高公司質量，避免成為被收購的目標。二、中國資本市場收購兼并要在規范化上下功夫我國上市公司收購活動是隨著證券市場的誕生而發展起來的。1993年中國證監會成立之初，就出現了深圳寶安公司收購上海延中實業公司，即＂寶延事件＂。＂寶延事件＂和隨后的＂申華事件＂，在證券市場上引起了強烈的反響，使得廣大投資者和各方人士開始并逐漸加大對資本市場的關注。兩起風波都是由于收購引起的，在對證券市場造成強烈震動的同時，也對監管部門提出了新的挑戰。此后，證券監管部門加大了對上市公司收購活動的關注，并組織了相當強的力量，開始對收購活動進行深入的研究。可以說，在中國證監會出臺的諸項法規中，對收購兼并的研究是最深入的，投入的力量是最大的，研究的周期也是最長的。證券市場發展十多年來，上市公司無論在數量、規模還是業務范圍都發生了重大變化，并購重組活動快速發展，形式多樣，數量越來越多，涉及金額也越來越大。控制權市場日趨活躍，對于改善公司質量，調整經營布局，完善公司治理結構等方面都發揮了積極作用。自2003年至今，證券市場累計共有500多家上市公司的控制權發生變化，收購與被收購現象頻繁，平均每年有近10％的上市公司控制權易手。由于目前我國資本市場是轉軌時期的新興市場，法制建設還很不完善，市場主體的守法意識極為淡薄，市場參與者的誠信建設急待加強，這些方方面面的問題，導致上市公司收購活動的市場化程度還遠遠沒有到位，一些收購人的收購行為嚴重扭曲。有的收購人在獲取上市公司控制權后濫用控制權利，通過關聯交易進行利益輸送，通過報表式重組虛構利潤，進行虛假重組，甚至違規侵占上市公司資金，＂掏空＂上市公司，造成上市公司經營上的嚴重＂失血＂；有的收購人還利用收購制造二級市場炒作題材進行內幕交易，謀取不正當的利益。近年來，惡意收購上市公司的大案、要案時有發生，德隆、科龍、托普等等，每一件都觸目驚心，其不僅嚴重侵害了公司職工和債權人的合法權益，給社會穩定帶來很大壓力，而且侵害了上市公司股東的合法權益，加大了證券市場的系統風險，損害了廣大投資者對證券市場的信心，嚴重影響了證券市場的公信力。這些大案、要案警示我們，規范健康的收購活動能夠對經濟發展有極大的促進作用；反之，不規范，甚至是惡意的、帶有違法傾向的收購活動，會給經濟社會發展造成嚴重的負面影響。要使資本市場上的上市公司并購活動利國利民，達到多元共贏的目標，促進我國建設和諧社會的偉大目標的實現，就必須深化上市公司收購活動的改革，加強對上市公司收購兼并活動的監管，在規范上下大功夫。只有這樣，才能促使上市公司并購活動趨利避害，步入健康發展的軌道。三、落實新的收購辦法的多項創新安排，進一步完善上市公司收購制度新的《上市公司收購管理辦法》是根據《證券法》對上市公司收購制度做出的重大調整，在總結證券市場發展和并購重組實踐經驗的基礎上，本著從實際出發，實事求是的精神，針對當前上市公司收購重組中存在的突出問題，考慮到證券市場長遠發展的需要，在制度、機制、方式和手段等各方面做出的創新安排，進一步健全完善了上市公司的收購制度。一是妥善處理活躍證券市場與保護投資者利益的關系。此次修訂將強制性的全面要約收購調整為財務顧問把關下的部分要約收購，其目的是為了活躍市場，給收購人更多的自主選擇空間。同時，通過加強對收購人主體資格的規范、強化信息披露要求、保證程序公正、對侵害上市公司利益的大股東和控股股東強化監管等，進一步加大了對廣大中小股東合法權益的保護力度。這是本次《上市公司收購管理辦法》修訂中做出的戰略性的制度安排。二是轉變監管方式，強化持續監管力度。在新的《收購管理辦法》的框架下，監管部門對上市公司收購活動的監管從過去的事前審批轉變為適當的事前監管與強化的事后監管相結合，加大了持續監管的力度。同時，積極發揮地方政府在上市公司綜合監管體系中的重要作用，防范和化解惡意收購人進入上市公司后所造成的危害。此次修訂對收購人的主體資格、信息披露大大加強了監管力度，但仍難以徹底防范象德隆、格林柯爾這樣的惡意收購者進入并購市場。近年來，世界各國機場都加強了＂安檢＂，如果我國證券市場的上市公司并購象美國機場的＂安檢＂那樣嚴格，那么，我國證券市場上的并購活動將難以開展起來；但同時，如不加強對德隆、格林柯爾等惡意收購行為的監管，又會貽害無窮，因此，對上市公司收購活動必須從加強持續監管上下功夫。加強持續監管，要進一步認真貫徹落實上市公司轄區監管責任制，加大地方政府對收購公司的持續監管，充分發揮綜合監管體系的優勢。目前，我國證券市場的綜合監管體系已初步建立，不僅有地方政府，還有證監局、銀監局、銀行、工商、海關、公安等相關部門。其目的是要監督并防止收購人通過收購上市公司謀取非法利益，侵害中小股東的合法權益，將上市公司當成收購人的提款機，以增強監管的權威性和有效性。三是充分發揮市場機制作用，建立財務顧問制度。市場化并購重組需要形成真正的市場約束機制。此次修訂的另一創新點就是確立了財務顧問對收購人事前把關、事后持續督導的責任制，強化財務顧問等專業機構為投資者服務、為增加并購透明度服務的積極作用，形成以財務顧問為主導的市場自我篩選機制，淘汰不誠信、無實力的收購人，提高市場效率。財務顧問在上市公司收購活動中肩負著特殊的責任，這是在新的收購管理辦法中強調的。但在實踐操作中，目前財務顧問的專業素質和執業質量遠遠不能達到市場的要求，迫切需要在提高服務質量和專業化水平等方面下大功夫。財務顧問要將自己所從事的職業活動放到資本市場的全局、國民經濟發展的全局和建設和諧社會的全局來考慮，盡職盡責，為資本市場健康發展和構建和諧社會貢獻一份力量。如果上市公司收購活動出現偏差，或者出現類似德隆、科龍這樣的大案要案，就是對建設和諧社會的破壞。這不是上綱上線，這是從全局出發必須要樹立的一個基本的思維準則。財務顧問要樹立＂三個觀念＂，＂扮演三個角色＂。＂三個觀念＂是：一要建立公正、公平、廉潔的執業觀念；二要以科學發展觀為指導，樹立一切為了上市公司健康發展的觀念，這是財務顧問在履行職責時一定要堅持的，偏離了這一點，就偏離了《上市公司收購管理辦法》的宗旨；三要接受實踐檢驗，堅持不斷完善，與時俱進的觀念。財務顧問的工作質量如何，不能隨著收購活動的結束而結束，要持續監督，接受實踐的檢驗，看看一年、兩年甚至三年之后收購活動的效果。此外，財務顧問還要扮演好三個角色，即裁判的角色、醫生的角色和園丁的角色。希望財務顧問不要辜負國家、人民和市場投資者對你們寄予的期望。四是豐富了上市公司并購手段和收購方式。針對長期以來收購重組中存在的收購方式單一、支付手段缺乏的問題，新的《上市公司收購管理辦法》明確收購人可以通過取得上市公司向其發行新股的方式獲得公司控制權，允許收購人換股收購，鼓勵上市公司以股權為手段，優化股權結構，改善資產質量，充分發揮證券市場優化配置資源的功能。對那些在成熟市場上采用并行之有效的方式，在新的收購辦法中都盡量予以了吸收和采納。例如換股方式，世界上兩大航空公司，波音和麥道的合并，就是采用換股方式，即兩股波音換一股麥道，從而方便快捷地實現了兩個航空巨人的整合。四、堅持與時俱進，在實踐中不斷修改完善一部好的法律法規，需要在打擊犯罪，制止和懲戒違法行為與促進市場發展之間尋求平衡，也需要在滿足現實需要和為未來市場發展預留足夠的空間之間達成平衡。孔子曰＂過猶不及＂，是一個客觀真理，平衡是立法者和執法者必須要牢牢樹立的理念。新頒布的《刑法修正案（六）》，對證券市場存在的披露虛假信息、違規占用上市公司資金以及操縱市場這些違法行為，將追究刑事責任。從過去的監管實踐看，上市公司收購容易受到強大的利益驅使，觸犯《刑法修正案（六）》規定的這三條警戒線。我們相信，刑事責任的加大，將對上市公司收購中存在的重大違法違規行為產生強大的威懾作用。＂法相宜則事有成＂，新的《上市公司收購管理辦法》是適應當前我國證券市場現狀所做出的階段性的制度安排。我們要清醒地認識到，隨著我國加入ＷＴＯ，日益融入世界經濟，全球經濟的一體化對我國現有的經濟運行模式和產業結構調整都將產生深刻的影響，國際上主要跨國公司已全面進入我國市場，國內企業之間的競爭已演化為國內企業與跨國公司之間的競爭，以及跨國公司在中國市場上的國際競爭，世界經濟的發展變化對完善我國資本市場的制度建設，活躍上市公司并購市場環境也提出了新的挑戰和新的要求。同時，我國經濟仍將長期處于轉軌過程中，轉軌時期的新興特征不可能在短期內得以消除，經濟體制改革還將進一步深化，對外開放也將繼續擴大，市場的深度與廣度會進一步提高，產業結構調整、經濟增長方式的轉變都需要并購重組發揮更大、更積極的作用。目前，我國資本市場上的社會征信系統已經開始建立，市場誠信建設正在加強，市場主體守法意識也在不斷增強，這些新形勢和新情況的變化，要求我們在制定法規政策時必須與時俱進，在向市場學習、向實踐學習、向國外先進經驗學習的探索中，不斷完善法律法規和制度建設。只有這樣，才能因勢利導，適應市場發展的需要，才能充分發揮證券市場在社會主義市場經濟發展中優化配置資源的功能，才能促進我國資本市場持續、穩定、健康的發展。社會主義事業的發展離不開全國人民的共同奮斗，資本市場的發展要靠市場主體的共同努力。同樣，上市公司并購重組市場的健康發展需要市場所有參與者共同發揮聰明才智，嚴守和職業道德，提高專業水準，認真履行職責，建立不愧于時代要求的豐功偉績。[][44]
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