■大勢觀察■鄺國權

　　2006年8月18日，中國人民銀行宣布提高存貸款基準利率，加息幅度為27個基點。這是在8月15日提高存款準備金0．5個百分點正式實施之后還不到4天，中央銀行再次出手。應該說，本次加息是“預料之外，情理之中”。預料之外的意思是說加息時機有點突然，但貨幣緊縮的方向早已是兩個多月來的市場共識了。

　　綜合來看，本次加息與此前的利率調整一樣，表現出一貫以來的中國特色；與美聯儲的做法相比，無論在緊縮的手段還是方式上都迥然不同。

　　首先，加息的方式很特別。在人民幣利率調整的時機上都是選擇在周末宣布，而且事前的保密工作越做越好。這種“出其不意”的做法本意也許是避免讓靠近決策層面的內部人士從中漁利，但是，客觀上卻造成了金融市場不必要的震蕩，還給人一種有意與市場預期“捉迷藏”的感覺。而美國自2004年6月以來已經連續17次加息，每次25個基點穩步地推進，自始至終與市場的預期保持一致，其結果是加息宣布后市場波幅保持常態。

　　其次，加息的決策方式不同。美聯儲決策的規則比較單純，而中國加息卻要考慮太多的因素，因此也限制了中國制定貨幣政策的提前量，而美聯儲的政策具有高度的預見性，也更多地考慮到金融市場的反應，非常善于引導市場預期。

　　最后，利率政策的標的不同。中國調整的是存貸款基準利率，緊縮的著力點是在銀行信貸市場，而美聯儲的做法則是通過提高聯邦基金利率來推高貨幣市場利率，并試圖進一步影響長期利率。在中國，商業銀行的貸款定價主要不是依據同業拆息等利率來進行的，央行加息也無須參照貨幣市場利率，而這正是當前人民幣利率體系的最大問題。

　　從深層次來看，本次人民幣加息隱含了三個很重要的突破，分別預示著央行未來的三個新動向。第一個突破是改變主要依靠行政手段調控貨幣信貸的操作方式，嘗試以市場化的價格杠桿來緊縮銀根。今年以來，雖然兩次提高存款準備金，鎖定了大約3000億元的流動性，但是，外貿順差持續增加和外資流入導致外匯占款保持快速增長，央行進行對沖的壓力很大，而且，數量型貨幣手段的效果已經邊際遞減。所以，央行決定采用利率手段，從控制貨幣需求的角度，而不是緊縮貨幣供應的角度出發，來控制貨幣信貸的過快增長。

　　第二個突破是中國人民銀行試圖重新取得貨幣政策的主導權。美國暫停加息的步伐，使得中國已經不能再依賴美聯儲的力量來間接為國內經濟降溫。在

人民幣匯率仍然缺乏彈性的條件下，中國的貨幣政策在很大程度上失去了獨立性，結果就是人民幣加息可能會被外資流入導致的流動性增加所抵消，從而失去緊縮效果。

　　第三個突破則是貨幣政策理念上的突破。事實上，本次加息釋放出很多重要信息，除了繼續緊縮的決心以外，人民幣匯率彈性將會繼續增強也是一個頗為重要的潛臺詞。一直以來，避免加息的動因是不愿意給人民幣增加升值的壓力。但是，根據中國人民銀行今年二季度的貨幣政策報告，對

人民幣升值和增強匯率彈性明顯采取了更為積極和寬容的態度。因此，今后央行有可能會采取利率、匯率和行政手段相結合的組合拳，以有效地解決經濟增速過快的問題�，F階段，在貨幣緊縮的組合拳里，行政手段還是必要的，因為貨幣政策從來就不是解決結構性問題的好辦法；沒有行政手段，單純通過數量型的貨幣政策手段是不可能達成“有保有壓”的調控目標的。

　　經過本次加息，中國式的貨幣緊縮已經走到了十字路口。以國際比較來看，國內的貸款利率已經很高，繼續加息的空間有限；而且，今年以來已經兩次加息，但效果始終存疑。事實上，近3年來，中國固定投資的資金來源發生了很大的變化，企業利潤和自有資金已經占到資金來源的一半以上，只有1／5的資金來源是依靠銀行貸款。此外，地方政府是這一輪固定資產投資熱潮的重要推動者，為了追求ＧＤＰ增長等所謂的政績，由地方政府主導的投資項目幾乎是不考慮利率成本的。因此，一兩次小幅度的加息能否控制投資和信貸規模的增長，非常值得懷疑。另一方面，在目前的條件下，人民幣大幅度加息是不可能的，這構成人民幣利率所面臨的一個現實的悖論。

　　換另一個角度來說，如果中國繼續抗拒加息，將利率長期維持在歷史低位，一旦

中國經濟增長在未來若干年出現放緩，導致通貨緊縮重現，由于人民幣的減息空間有限，那么，中國將無法再像1998年那樣采用減息、提高出口退稅和積極的財政政策等來刺激經濟，有可能會就此陷入日本式的經濟衰退。事實上，消費需求不足當前仍然是困擾中國經濟的一大問題，人民幣加息可能會使這個問題更為嚴重。

　　為了擺脫貨幣政策的兩難困境，最根本的是繼續推進中國貨幣政策體系的改革，使之與中國經濟市場化程度的提升保持同步。從長遠來說，應當建立類似于美國聯邦公開市場委員會（Ｆｅｄｅｒａｌ Ｏｐｅｎ Ｍａｒｋｅｔ Ｃｏｍｍｉｔｔｅｅ，簡稱ＦＯＭＣ）那樣的貨幣政策決策和執行機制，以及每年固定日程的貨幣政策會議制度等，以強化央行的獨立性和權威性，并學會引導市場預期，更好地發揮貨幣政策的效力。

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