趙冰

　　徐工集團的股權重組計劃由于三一老總的公開叫板而演變成今夏僅次于超女和黃健翔的熱門話題。

　　然而我們遺憾地發現，在這場轟轟烈烈的大討論中，大多數都是沒有意義的噪音，很少觸碰到問題的實質，也沒有給出根本解決此類問題的辦法。

　　價低就是賤賣？

　　讓群情激憤和媒體窮追猛打的重要原因就是國有資產的賤賣。那么多少就不賤賣了呢？凱雷的3．75億美元是賤賣，三一的4．8億美元就不是賤賣了嗎？按照某些專業人士的估價，“估值應該在47億元人民幣到65億元人民幣之間”，也就是說，應該在6億美元到8億美元之間。如果按照這個標準，不管賣給誰都是賤賣。

　　當然，這些專業人士的估值方法本身就有問題，其結論也幾乎沒有任何參考意義。那么讓我們從另一個角度來思考這個問題。我們想像一種場景，在這個假想的環境下，三一是徐工最早接觸和選定的戰略投資人，報價4．8億美元，雙方已經簽訂合作意向并報相關部門批準，這時突然有一個四一跳出來說國有資產賤賣了、流失了。把目前所有的指控全部復制，徐工還不一樣是欲哭無淚、有口難辯？

　　當“徐工徐工，助您成功”的廣告語經常出現于國內諸多電視媒體上的時候，連老百姓也知道徐工是自有品牌，而且這個品牌是有價值的。那么，品牌的價值緣于何處呢？這個道理不難想清楚。做廣告干嗎？打造品牌干嗎？還不是為了增加市場份額、提高銷售額、實現更多的現金流入。所以，品牌的價值取決于它對現金流的貢獻。品牌必須和其他影響價值的因素統籌考慮，并最終落實到資產的收益上。單獨拿出一個讓人無法了解來龍去脈的所謂品牌價值說事，如果不是有意起哄，確實有些業余。

　　筆者曾嘗試按照國際通用的方法建立財務模型，對徐工進行財務分析，找出價值驅動因素、在績效預測的基礎上綜合運用現金流貼現法和可比法對徐工的價值進行簡單測算。但由于徐工轉讓的是非上市公司股權，上市的徐工科技并不占出售標的的絕對比重，筆者的努力不得不以失敗而告終。局外人僅依靠徐工科技披露的財務信息恐怕無法給出一個合理的價值區間。

　　價高者得？

　　徐工重組備受攻擊的另一個致命傷是凱雷的出價并不是最高的。結論是：即便無法得出一個客觀的公允價值，至少國有股權可以賣出更好的價錢。這完全符合老百姓的思維習慣，因此也就更有殺傷力。但事實并沒有如此簡單。價格固然是重要因素，但從來不是唯一的因素。比如說你準備出售一款值1500元的NOKIA手機，有一買主出價1000元當場付款，另一位出價1500元兩周后付款。如果你等米下鍋，你會與前者成交。

　　著名的明代家具收藏大家王世襄先生曾把自己收藏多年的一批明代家具以較低價格賣給了香港一位商人，條件是這位商人必須把這批家具捐贈給上海博物館，因為王老先生希望這批家具能得到更好的保管和傳承。這個故事也告訴我們，在重大的資產轉讓中，價格并不是唯一的因素，在資本的兼并收購中更是如此。出讓方還必須考慮收購方的長遠發展戰略、資金實力、管理水平、交易進度等許多非價格因素。如果出價最高的投資人入主后第一件事就是裁掉50％的員工，進行巨額貸款擔保，甚至注銷徐工的品牌，那么無論誰是出讓方都很難接受。

　　其實，有關國有資產流失的指責在國有股權的轉讓中早已屢見不鮮了，幾乎有轉讓的地方就有指責，徐工事件只不過是此類事件的加強版。指責沒有意義，無端的指責更是在煽動一種情緒，而對企業、產業和國家都毫無益處。我們必須尋找一種機制，一種辦法讓類似的事件在良性軌道上發展、監督和討論。

　　價值評估PK資產評估

　　假設全北京市的

西紅柿都是4塊錢一公斤，而偏偏你碰見一個賣兩塊錢一公斤的，如果西紅柿本身沒有問題，那這叫賤賣。因為市場機制中無數的買方和無數的賣方形成了這個價格。但并購活動中的股權，尤其是非上市公司的股權不同，每一個公司都是特殊的，只有有限的買方和賣方，資產的價值取決于各方對資產在未來可能創造的自由現金流和這些現金流可能面臨風險的主觀判斷，不存在一個所謂絕對客觀的公允價值。

　　但我們仍然可以給出一個價值的范圍，那就是在嚴密財務模型的基礎上，按照行業內大多數人士的判斷進行預測和假設，得出的結論可以作為本次并購價格的參考。但前提是財務模型正確、績效預測代表行業內的普遍性看法。前文提到的NOKIA手機值1500元應為公允價值和交易參照。當然，現實中企業的并購要復雜得多。

　　根據媒體報道，徐工集團聘請的賣方顧問為摩根大通。雖然媒體報道中摩根大通的身份比較混亂，既為財務顧問又似乎參與了競價。相信作為財務顧問的摩根大通對本次交易的標的一定做了深入的調查，并組建了嚴密的財務模型進行估值，我們沒有理由去懷疑摩根大通在這些方面的專業能力。當然，我們也無法排除摩根大通為了讓交易更容易實現而有意壓低交易價格的可能性。但這些都不是問題的根本。

　　問題的根本是作為資產的所有者，或者行使出資人權利的出讓方必須對自己要出讓的資產有一個起碼的認識和基本的判斷。現在常見的情況是資產評估的“雙軌制”：一方面需要專門金融知識的財務估值模型進行價值評估，這些模型將指導買賣雙方的價格談判；另一方面傳統的以成本法為基礎的資產評估成為國資部門審核的基礎，這些所謂資產評估報告的用途僅限于此。我們設想，如果國資部門聘請了專業機構和行業專家對摩根大通的財務模型以及各種假設進行審核，那么他們就應該能夠挺起胸脯對交易的價格說YES，當然也就很容易應對目前這些并不專業的質疑。

　　徐工案可能催生外資并購新模式

　　在這場討論中，徐工集團偶爾也有反擊之舉，但很快就被巨浪般的指責淹沒了。作為主管部門，或者說行使國有資產出資人權利的國資部門的聲音卻很少出現。作為履行國有資產出資人責任的主體，國資部門對于整個交易過程的公平性、最終價格的合理性有著不可推卸的責任。這本身就是他們存在的意義之一，接受公眾的監督是他們的基本義務。

　　陽光也是最好的防腐劑，所以在建立國有資產評估審核機制的同時還應該建立國資信息披露制度，對重大交易的財務報告、評估報告、審核報告、交易條件等都予以公開披露。這樣可以進一步保證交易的公平性，并迫使國資部門不斷提高管理國有資產的能力，也能幫助類似的討論在正確的基礎上進行，使事情向著建設性的方向發展。

　　日前，

商務部已會同國資委等舉行聽證會對徐工案進行實質性的審查。理論上，商務部應該解決的是國有資產應不應該被出售的問題，也就是國家經濟安全問題。至于國有資產是否在按照公允的價格出售，則不應由商務部作出判斷，雖然參與聽證會的相關部門（包括國資委）對“賤賣”問題進行了重點聽證。毫無疑問，這是促進整個事件朝理性方向發展的重要舉措，甚至可以視為中國外資并購活動走向規范的重要標志。從這個意義上說，徐工案可能會催生一個新體制的到來。

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