全球流動性環境趨緊 海外資金回流將支持美元

　　過去幾年中，美國的資金管理賬戶是美元資產多元化的主體。在今年的前4個月中，他們進一步積極地提高海外資產的比重。

　　然而，隨著全球流動性環境的進一步趨緊，他們將會收回在海外的部分投資，將部分資本遣返回國，轉換成美元現金。這是我們看到的美元的最大利好。

　　根據美國投資公司協會(Investment Company Institute)的數據，今年4月，管理著美國35%資金的共同基金的新增投資凈值為正，流入國際股票市場的資金是投資美國股票市場的兩倍多。這進一步驗證了我們自2004年看到的一種趨勢，即來自美國的多元化。我們假設同樣的趨勢也發生在美國養老基金和人壽保險賬戶。

　　全球流動性周期可能進一步收緊。全球經濟持續增長，產出缺口不斷被壓縮，迫使各中央銀行不斷升息。利率（流動性的機會成本）是全球流動性最好的度量。與20世紀90年代的平均值2%相比，全球實際短期利率從2004年秋季從微弱負值升至現在的1.5%。同時，10年期實際利率也向上反彈，目前站穩在2.5%，20世紀90年代的平均值為3%。

　　隨著全球經濟持續復蘇，全球短期利率可能向長期平均水平2%回歸，利率還會有大約50個基點的升幅。這意味著，只要全球利率沒有進入“禁區”，全球經濟應會繼續走好，但是與實體經濟不同步的全球資產價格將會多災多難。

　　理論上以美元資產為基礎的基金將會收縮他們在海外的投資。近期新興市場資產面臨拋售和美元反彈同時發生，就是這一假設的證據。迄今為止，以美元為基礎的基金進行了大多數風險頭寸的調整。關于這一點，我們從三個方面來闡述。

　　1、風險分散與風險承擔

　　這兩個概念很容易混淆。有的人可能想，對于美國一個典型的養老基金來說，不把所有的雞蛋放在同一個籃子里，將資產投資于美國之外的地區，就是一種風險分散。資產被配置到新興市場、可替代市場（如商品市場）以及其他發達市場，這已經成為近幾年來美國資金投資的明顯趨勢。

　　但是，在市場遭遇拋售寒流后，養老基金投資于遙遠的新興市場和黃金市場的必要性就變得模糊起來。之前被稱作“風險分散”的投資，可能到頭來卻成了“風險承擔”。在當前降低風險的階段，我們精確地捕捉到這樣的風險。

　　在投資者遠離新興市場時，美元強勁上揚。有人可能輕描淡寫地將這說成資金流入美元，尋找安全港。但我們相信，這是一個特殊的過程。在這一過程中，由于美國投資者在非美元資產方面的投資沒有明確的參照標準，美國投資者投資比重失衡，隨著削減風險的浪潮席卷，投資者紛紛買入美元。

　　2、外圍市場和核心市場

　　降低風險的行為已經從外圍市場向核心市場擴散。雖然新興市場之間也存在明顯的差異，但是

　　當投資者進入新興市場，相對的經濟基礎起關鍵作用。但是當他們從新興市場退出時，相對經濟基礎的重要性下降，流動性更為重要。如果降低風險的行為繼續，在任何一種情況下，美元都會獲得新生，因為美元關鍵的融資貨幣地位不可動搖。

　　3、微笑美元

　　很長時間以來，我們都在用“微笑美元”框架來幫助我們理解美元和美國經濟的相對周期表現之間的關系。微笑美元是指當美國經濟率領全球經濟進入復蘇周期，以及當美國帶領全球經濟陷入衰退時，美元的表現都會較為理想。眼下這個問題――美國資金管理賬戶持有過多的美元空頭――與“微笑美元”的前一半是吻合的。當風險規避意愿上升，資本回流將會支持美元。

　　正如許多日本投資者規避風險意愿上升，時不時收回在海外的投資一樣，如果美聯儲將聯邦基金利率推向5.50%以上，管理著美國資金的投資者也會這樣做。他們在過去幾年中投入到海外資產的比重很驚人。如果投資者進一步削減風險，將帶來嚴重的問題。美元可能會跟隨更高的聯邦基金利率而向上拓展空間。