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全球流動性泡沫看來快將破滅：美聯儲正著手抑制通貨膨脹。全球流動性在過去六個季度表現平滯，但有可能在未來幾個月開始收縮。金融資產估值已開始回歸平均值。我認為，這次熊市可能延續兩年或更長時間。
2007年全球出現衰退的風險越來越大：通過緊縮流動性來抑制通貨膨脹的做法將可能導致房地產價格下滑。如果走低速度是漸進式的，世界經濟也許能避免陷入衰退。然而，
美國和中國是支撐起全球增長的兩大支柱。它們不能依賴其它國家來緩沖其房地產市場下滑帶來的沖擊。
經常賬戶逆差持續擴大的新興經濟體將面臨首當其沖的沖擊：經常賬戶逆差持續擴大的新興經濟體，由于金融市場忽其赤字同時夸大其增長前景，它們與其它經濟體一起隨著周期的上升而受惠。但當流動性泡沫破滅，它們的貨幣將會貶值，繼而引發通貨膨脹和利率上升。依我所見，它們可能會陷入一場金融危機或衰退。
大部分新興經濟體擁有良好的基本面，但將難逃被拋售的命運：大部分新興經濟體在本次周期都能實現經常賬戶有盈余。不過為了減輕風險，投資者可能會拋售這些資產。盡管如此，預期它們的貨幣將能夠承受沖擊，其貨幣政策只做出有限度的緊縮，而且它們的經濟在即將到來的全球不景氣中也將表現堅韌。
目前下跌是衰退的開始
全球流動性泡沫可能快將破滅。目前即將發生的不僅僅是另一次的調整。我認為，在全球資產價格正常化之前，數個熱點市場的下滑幅度可能達到50-70%。
美聯儲和其它中央銀行正在著手抑制通貨膨脹。盡管在過去五年經濟增長強勁，幾個一次性的反通貨膨脹因素(包括新興市場危機、中國國企改革、以及日本的銀行改革等)使主要央行能把利率維持在低水平。隨著這些因素的消失，主要央行將有需要縮減流動性以抑制通貨膨脹。
由于人為的偏高流動性，在過去三年的強勁增長中，有部分是借自未來。隨著流動性正常化，我認為2007年出現全球性不景氣情況的可能性很高。一些經常賬戶逆差持續擴大的新興經濟體，由于流動性泡沫使市場忽其赤字狀況并夸大其增長前景，它們都乘著周期的“東風”而受惠。的確，資產泡沫使它們的基本面(比如貨幣實力和公司盈利)看來比較強勁。
隨著流動性泡沫消退，它們的貨幣將走低同時通貨膨脹將增速。它們的央行可能需要大幅度收緊貨幣政策，以避免一場可能使它們掉進衰退泥沼的危機。
在本次的周期里，大部分新興經濟體都能實現經常賬戶盈余——然而它們的資產有可能被投資者連同其它資產一起拋售。我認為，鑒于它們的貨幣應抵受得起沖擊，它們的央行也許不會顯著收緊政策，而這些經濟體在即將到來的逆轉周期中應能有不錯的表現。
廉價流動性終結導致股市下跌
如果有人可以明確地指出目前熊市的啟動點，這可能就是美聯儲主席伯南克于6月5日發表的講話。
當美聯儲已進入做好準備迎擊通貨膨脹的狀態，流動性就開始下調了，而熊市只不過是伴隨而來的一個副產品。這解釋了為何我認為現行的拋售不是一個調整，與發生在2004年春和2005年春秋兩季的拋售潮不一樣。在之前的拋售潮，美聯儲和其它央行不用顧慮通貨膨脹。
通貨膨脹是過去六個季度的問題所在。主要央行對此一直持否定態度，表示核心通貨膨脹目前處于低水平而且仍落后于整體消費物價指數。現在，央行們擔心其抑制通貨膨脹措施的可靠性，并突然改變了它們的看法。
全球的凈流動性水平(短期資金增長率減名義GDP增長率)自1996年以來上升了約60%。非經常性沖擊(包括新興市場危機、中國國企改革及日本的銀行改革等)，使全球金融體系能夠容下這些資金而不致引起通貨膨脹。但隨著上述因素的消失，這些資金正引發通貨膨脹。
全球流動性在過去六季度表現平滯但卻沒有降下來。鑒于主要央行已進入做好準備迎擊通貨膨脹的狀態，流動性可能會顯著下降。我們不知道自1996年建立起來的龐大流動性有多少能持續，而流動性收縮過程才剛剛開始。
新興市場危機也許標志著市場已到達谷底。過去四個星期的拋售情況還相對溫和，MSCI新興市場指數自2006年5月8日的高峰水平下跌了約20%，但從年初迄今是持平。該指數在2003年3月12日至2006年5月8日期間上升了228%。到目前為止，相對于大市造好時的情況，拋售程度不算嚴重。
很多人認為，按市盈率計算，新興市場并不昂貴，但這個論點不無缺陷。大宗商品泡沫也許夸大了主導新興市場的商品生產商盈利狀況。此外，處于流動性泡沫中的信貸繁榮可能同時夸大了(緊隨商品生產商而主導著新興市場的)銀行的盈利。把這兩個因素計算在內，按絕對值來說，新興市場相對于成熟市場似乎也不便宜。
在我看來，新興市場危機可能標志著拋售潮的結束。一些經常賬戶赤字持續擴大的新興經濟體，由于全球金融市場無它們的赤字并不斷向其輸入廉價資金，它們均隨著周期的上升而受惠。通貨膨脹給它們的貨幣提供了支持并壓低了其息率水平。隨后的信貸上升周期夸大了它們的經濟增長率，并因而暫時滿足了外國投資者對它們抱有的錯誤期望。
隨著廉價流動性的終結，這些經濟體可能出現貨幣貶值和通貨膨脹攀升的情況。它們的央行可能需要大幅度加息來保持市場穩定，此舉可能使它們掉進衰退的泥沼中并使股市出現大規模的拋售。我認為若干之前“熱點”市場的潛在跌幅有可能達到50-70%。
抑制通脹就會結束游戲
對于全球經濟而言，問題是房地產價格將下滑多少。受全球流動性泡沫影響最大的莫過于不斷上升的房地產價格與收入的比率。假如這個比率必須回復到1996年的水平，全球經濟便將面臨一次嚴峻的衰退。
假如我們很大方地接受土地價格(相對于勞動力價格)的增長中有一半是永久性升值，這樣的下調仍足以引發一場頗具規模的全球性衰退。假如房價是漸進式的向下調整，像在澳大利亞和英國，世界經濟也許能避免陷入全面的衰退，取而代之的是一個延續的緩慢增長周期。
然而，澳大利亞和英國房地產市場能夠軟著陸，是有賴于全球經濟表現強勁。中國和美國想同樣地軟著陸將困難得多。中美兩國是全球增長的主要源頭。這就是為何我認為2007年全球不景氣的風險上升的原因。
近來宏觀經濟界很流行把通貨膨脹和增長分開來討論。很多人認為增長比通貨膨脹更為重要。對此我并不敢茍同。我認為兩者的關系剛好相反。如果通貨膨脹維持在低水平，流動性便可以仍然高企，同時金融投機活動便能制造增長。
由于金融投機活動在制造增長的過程中扮演著如此重要的角色，因此本次周期本質上就是在于通貨膨脹。主要央行開始顧慮通貨膨脹之時，也就是游戲終止之日。(美國紐約國際證券公司《國際金融論壇》專欄文章)
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