貨幣政策何去何從

　　打開5月份的金融統計資料，人們仿佛看到了兩匹疾馳而來的奔馬。

　　貨幣供應量增長偏快。5月末，廣義貨幣供應量Ｍ2同比增長19．1％，增幅比央行年初確定的16％的預期目標高出了3．1個百分點。

　　信貸增長也偏快。今年，人民幣貸款的預期目標為2．5萬億元，但一季度的新增貸

款已超過全年目標的50％；前4月的新增貸款已超過全年目標的60％；前5月的新增貸款甚至已超過全年目標的70％！

　　貸款需求和放貸意愿同樣強勁，其結果必然是貸款投放來勢洶涌

　　貨幣信貸馬蹄聲急，其成因是多方面的。

　　貨幣供應量增長過快的原因與以往大致相同。近年來，隨著我國出口和外商投資的快速增長，外匯源源涌入，供大于求。為了保持

　　信貸增長過快的原因與以往有所不同。

　　一方面，貸款需求十分強勁。今年以來，固定資產投資節節飆升，一季度、前4月和前5月的投資增速分別高達29．8％、29．6％和30．3％。中國社科院世界經濟與政治研究所所長余永定坦言，這種現象的產生有非經濟原因。今年是“十一五”開局之年，各地紛紛上項目、爭投資、打造“開門紅”；同時，今年又是省級政府的換屆之年，抓緊最后時機造福一方或為后任打下良好基礎也成為不少領導干部的選擇。于是，膨脹的投資需求帶來了膨脹的貸款需求。

　　另一方面，商業銀行的放貸意愿十分強勁：

　　――時下，商業銀行的貨幣環境相當寬松，4月末，存款大于貸款的部分即存差首次突破10萬億元，達10．07萬億元，占存款余額的31％。充足的流動性增加了商業銀行的放貸壓力。

　　――以前，國有商業

　　強勁的貸款需求和同樣強勁的放貸意愿雙碰頭，其結果必然是貸款投放來勢洶涌。

　　從目前情況看，抑制貨幣信貸過快增長還有一定難度

　　貨幣信貸如果持續過快增長，就有可能引發經濟過熱和通貨膨脹。央行審時度勢，果斷出手，在近期拉開了今年貨幣政策調控的大幕：

　　4月28日，宣布貸款加息，其中一年期貸款利率上調0．27個百分點，存款利率不變；

　　5月17日和6月13日，先后對放貸“超速”的商業銀行各發行了1000億元的定向票據；

　　6月16日，宣布從7月5日起提高存款

　　專家認為，這些貨幣調控措施的作用究竟如何，還有待觀察，從目前情況看，抑制貨幣信貸過快增長還有一定難度。

　　先看貸款加息。此舉意在抑制信貸需求。但實際上，中國的信貸市場是分割的：大企業不缺資金，加息或許能使其貸款有所減少；而眾多中小企業急盼信貸支持，其貸款需求是剛性的，再加上貸款加息而存款不加息，存貸款利差的擴大更刺激了商業銀行的放貸沖動。從總體上看，貸款加息的政策效應并不明顯，很可能只是起到了一種緊縮貨幣的信號作用。

　　再看定向票據。定向票據被比作貨幣調控的“精確制導導彈”，由央行定向賣給貸款增長過快的商業銀行，不買也得買。6月13日發行的1000億元定向票據就“攤派”給了建行、農行等7家銀行，由于建行、農行的新增貸款最多，因此承接的定向票據也最多。定向票據還體現了央行的“懲罰性”用意。其收益率低于同期票據，未經央行批準，不得轉讓，不得抵押，相當于凍結了一部分流動性。

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松認為，定向票據避免了“一人感冒，大家吃藥”的一刀切操作，但其行政色彩還比較濃厚，性質還難以界定。另外，包括定向票據在內的央行票據已近3萬億元，規模巨大，如果利率進入上升通道，央行還本付息的壓力將越來越大。

　　最后看存款準備金率。應當說，提高存款準備金率0．5個百分點是有效果的，將一次性凍結商業銀行流動性1500億元，但是，此舉對抑制貨幣信貸過快增長的效果有多大，還有待評估。近年來，我國銀行體系的流動性十分充裕。僅去年一年，國家外匯儲備就增加了2089億美元，按現行匯率匡算，表明央行已多投放了1．67萬億元左右的基礎貨幣。凍結的1500億元流動性與凈注入銀行體系的這1．67萬億元流動性相比，無疑是“小巫見大巫”。

　　下一步要綜合運用貨幣政策工具，增加人民幣匯率的彈性

　　下一步，應如何抑制貨幣信貸的過快增長？

　　從實體經濟層面上說，要調整對外貿易結構，提高利用外資質量，促進國際收支平衡，減緩外匯流入；同時，要遏制固定資產投資高位增長的勢頭，為此，甚至不排除使用一定的行政措施。

　　從金融層面上說，不少專家認為，要相機綜合運用公開市場操作、存款準備金率等工具，特別是要進一步完善人民幣匯率形成機制，增加人民幣匯率的彈性。

　　余永定認為，中國的貨幣政策調控也存在著“蒙代爾三角”式的關系：緊縮性的貨幣政策、商業銀行的盈利性和人民幣匯率的穩定，這三個目標無法同時成立，只能選擇其中兩個。目前，為了實現人民幣匯率的穩定，央行多投放了大量的基礎貨幣，而為了實現緊縮性的貨幣政策，央行又發行了大量的央行票據來回籠這些基礎貨幣。由于央行票據的收益率僅為2％左右，因此，發行得越多，商業銀行資產中的低收益資產占比將越大，其盈利性也將越差，對整個銀行體系頗為不利。今后，如果對第三個目標有所調整，讓人民幣匯率更加靈活，將有利于減少央行收購外匯的壓力，這樣一來，基礎貨幣投放會減少，央行票據發行也會減少，從而實現三個目標中的前兩個。

　　仿佛是在印證專家們的觀點，近日召開的央行貨幣政策委員會例會認為，下一階段“應加強本外幣政策的協調，提高金融調控的主動性。”人民幣對美元匯率中間價也在5月15日首度破“8”之后再次向上發力，于6月15日、6月16日、6月21日和6月22日四度破“8”。