借殼+募資 民企海外上市新模式

　　記者張勇

　　40歲的美國人蒂姆·沃特又來中國了，他繼續向中國投資者和企業家“布道”，中國是他的業務發展最快的國家之一。一切都圍繞著同一個主題詞：APO（AlternativePublicOffering）。這位美國沃特財務集團的總裁，在業內還有一個名字———“美國借殼王”。

　　按照美國沃特財務集團上海代表處———浩艾德投資顧問給出的解釋，APO是指以境外特殊目的公司作為融資主體。在向國際投資者定向募集資金的同時，完成與美國OTCBB市場殼公司的反向收購交易。通過這種間接的方式，公司最終實現向股票市場公眾投資者銷售公司股票，募集資金。

　　作為一種全新的商業模式，APO可以實現更好的估值，且融資周期短，消除了在上市過程中涉及的最大風險。對于美國的機構投資而言，APO也是投資中國公司的較好途徑。“對于想謀求在美國上市的中國中小民營公司，APO模式也許會成為最好的可選方案。”蒂姆·沃特自信地表示，“APO模式能在借殼上市同時實現私募融資，已經逐漸取代單純的反向收購，成為國內民營企業赴美上市的主流方式。”

　　跨越中美資本鴻溝

　　沃特財務集團的“APO”已經做成了幾單中國生意，深圳穩健集團赴美融資上市便是最新的一例。

　　紐約時間2005年12月24日上午9時30分，深圳穩健集團成功在美國借殼上市，并通過私募的方式融資1200萬美元。此次私募融資市盈率達到12.25倍，創下了迄今為止中國公司上市前私募融資的最高市盈率水平。深圳穩健集團和蒂姆·沃特拿到了自己的“圣誕禮物”。

　　深圳穩健集團是由其總裁兼CEO李建全于1991年2月創辦的，主要從事醫用耗材的生產、研發和銷售業務。目前集團已經發展成為國內醫用耗材出口的龍頭企業，自2002年以來一直保持著中國出口醫用耗材市場第一的位置。但融資渠道一直成為深圳穩健集團保持快速發展的制約瓶頸，集團一直饑渴發展的資金。

　　據深圳穩健集團的財務顧問浩艾德投資顧問(上海)介紹，該上市及融資項目歷時只有5個月。該機構于2005年7月16日與深圳穩健集團簽署財務顧問協議及融資協議，經5個月的緊張工作之后，生意順利完成。而有材料顯示，外國公司在美國納斯達克上市，理論上要6－9個月，但實際上一般長達12－16個月。

　　快速融資只是APO模式的一個突出特點。低成本也是優勢。在費用方面，APO與反向收購非常接近，相當投資銀行操作IPO的一半左右。

　　美國沃特財務集團中國首席代表張志浩介紹，公司選擇IPO的方式融資當然好，但缺點是時間太長，手續繁瑣。而私募融資盡管速度快，但由于投資者退出渠道不通暢、風險高，投資者愿意支付的市盈率通常不高，對企業不利。一般來說，私募融資的市盈率在6－8倍之間。“我們推出的APO則兼具IPO和反向收購的兩大優勢：IPO的融資＋反向收購的快捷。”蒂姆·沃特總結說。

　　那么什么樣的中國企業，適合通過APO方式登陸美國資本市場呢？

　　蒂姆·沃特在接受媒體采訪時表示，他一向堅持買殼上市企業與直接主板上市企業的資質要同樣優良。OTCBB只是一個中轉的跳板，而這個跳板的作用就是：省事、省時、省錢。我們嚴格篩選買殼企業，進行反向收購的企業必須質地優良，完全符合主板上市的條件，確保企業能從OTCBB快捷順利轉向主板。

　　一個公司如要順利完成借殼上市，必須滿足一些基本的財務條件：依據以往業績和行業同比分析，公司必須應達到2000萬美元的市值；同時，公司具有良好的成長潛力。

　　海外融資第三徑？

　　提示國際大投行不太推崇反向收購方式，也不了解APO模式。融資規模太小，國際大行將因成本高而沒法做。但APO模式很合適國內中小民營企業的需求。

　　之前中國民營企業海外融資的渠道一是公開上市，二是股權私募。“APO兼具這兩種渠道，但也有自身特點，算是第三條道路吧。”一位律師這樣認為。

　　這名律師認為，APO仍然是建立在反向收購基礎上的私募融資，而不是公開發行。其所上市的OTCBB并非主流市場，這一區別至關重要。他說，從階段性成本看，APO可以減少前期融資成本，同時實現上市和部分權益性資本融入，對中小企業有一定的吸引力。由于OTCBB市場融資能力的有限性和投資者較強的投機性，使企業利用該市場進一步融資的能力有限，如需獲得較為穩定的融資渠道，最終還是必須進入NASDAQ、AMEX和NYSE等主流市場。“反向收購不是我們推崇的形式，對所謂的APO模式更是不知道。”一位總部在香港的國際投行人員在郵件里面表示。

　　美國沃特財務集團中國首代張志浩認為，國際大投行確實不太推崇反向收購方式，也不了解APO模式，“融資規模太小，國際大行將因成本高而沒法做。但APO模式很合適國內中小民營企業的需求。”

　　張志浩說，沃特財務集團很快會協助企業向美國納斯達克市場提出上市申請，并且在公司轉升主板后再做一次大規模的融資。“只要企業本身素質好，即使在OTCBB市場，也會有較好的股價表現與流通性。此外，公司轉板在其他國家市場上市時，再次融資的市盈率也不會低。實施APO的最重要條件是能否找到合適的投資者，所以在和公司簽訂合約之前，我們必須確保已經找好投資人。”張志浩說。

　　事實上，近年來APO模式在美國市場取得了飛速發展。據5月上旬美國DealflowMedia出版社出版的《反向收購報告》稱，2006年一季度私營公司與上市殼公司之間的反向收購交易遠遠超過了傳統IPO模式的交易，反向收購案例達到46起，而IPO只有44個。

　　“一季度通過APO模式上市的公司總市值為13.1億美元。盡管反向收購在本季度超過了傳統的IPO模式，但與上季度相比仍大幅滑落，上季度的54起收購案的總市值達32.2億美元。”

　　報告指出，2006年一季度大約35%的反向收購完成后進行了私募融資。“尋求來美國上市的反向收購交易中，有海外背景的私人公司超過20%，其中，中國公司占60%。”在這些借殼上市的企業中多涉及醫療保健、消費生產和服務等行業。

　　創新“買殼”模式

　　提示APO的藝術創造性在于：在隱藏著風險的中間環節，創造了托管賬號。

　　目前在國內做輔助海外借殼上市的中介機構很多，整個行業魚目混珠，有些完全是騙局，更無法幫企業在美國市場融資。這是行業發展中一種不正常、不規范的現象。

　　蒂姆·沃特表示，APO克服了反向收購的缺陷，也彌補了IPO的不足。

　　通過反向收購（RTO）實現買殼上市一直就存在兩大缺陷：一是完成反向收購在場外柜臺交易（OTCBB）上掛牌并沒有實現融資；二是在OTCBB掛牌后，轉向國家級主板市場困難很大。而中國企業通過投資銀行實施IPO也存在風險。一旦啟動IPO程序，企業基本失去了對過程的控制，主要由投資銀行、美國監管機構和

　　市場人士王吉舟認為，APO的藝術創造性在于：在隱藏著風險的中間環節，創造了托管賬號。

　　他分析，既然我們都知道OTCBB的風險，隱藏在獲得殼資源和進行再融資這兩件事情之間，那么，兩者的間隔如果足夠小，快到融為一體，就可以在讓中國企業覺得沒有風險的同時，也讓美國投資者產生“送上門來的

　　美國人的錢存在托管賬號里，實際上和存在他自己家里沒有任何區別，都沒有投入中國企業。但是，中國企業的心里就能產生這事情很靠譜兒的安全感，從而順利地完成設立境外特殊目的公司、返程投資、置換OTCBB殼公司股份等等一系列程序。

　　當這些程序都完成時，實際上中國公司已經完全符合美國投資者的投資標準了。因此，托管賬號里的錢，在這時投入OTCBB公司，順理成章。

　　回顧整個過程，其實與直接在OTCBB買殼，然后找一家投資公司發行新股，沒有任何質的區別。唯一的區別就是，把整個過程“倒過來”講給大家聽：先把一筆錢存在你能看見的賬號上（但是你絕對不能去動），然后，用這筆錢做完全部前期工作。

　　這就是APO的創造性，把中國人與美國人之間根深蒂固的不信任，“雞同鴨講”的文化差異，通過一筆看得見的托管資金，完全消滅了。