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流動(dòng)性過剩已經(jīng)成為影響當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的一個(gè)重要因素，貨幣政策應(yīng)當(dāng)把解決流動(dòng)性過剩問題作為宏觀調(diào)控的重點(diǎn)在政策效果有待觀察的情況下，目前應(yīng)重點(diǎn)通過窗口指導(dǎo)和加大市場公開操作力度來進(jìn)行調(diào)控，暫不宜出臺(tái)過于緊縮性措施如果5、6月份投資和信貸增長依然強(qiáng)勁，可考慮繼續(xù)調(diào)整利率以及提高存款準(zhǔn)備金率等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中投資反彈的壓力依然較大，地方過強(qiáng)的投資主導(dǎo)型增長是今后一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)“調(diào)而難降”的主要原因，對(duì)投資反彈決不可掉以輕心國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院形勢分析課題組4月份，宏觀經(jīng)濟(jì)保持高位
運(yùn)行態(tài)勢，當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，消費(fèi)需求增長有所加快，外貿(mào)出口增速繼續(xù)放緩，價(jià)格總水平仍保持在相對(duì)低位。但投資增長依然偏快，貨幣信貸投放偏多，宏觀經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)該調(diào)難調(diào)的新問題，甚至有引發(fā)新一輪投資過熱的可能。針對(duì)此，4月份以來國家出臺(tái)了一系列預(yù)防性調(diào)控措施，但對(duì)其可能產(chǎn)生的效果不少人并不樂觀，認(rèn)為此次調(diào)控力度不夠、過于溫和，應(yīng)該“下猛藥”才能抑制固定資產(chǎn)投資反彈以及貸款過快增長的勢頭。政策從出臺(tái)到見效有一個(gè)時(shí)滯期，近期出臺(tái)的調(diào)控政策，尤其是緊急叫停政銀“打捆貸款”、針對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策以及針對(duì)房地產(chǎn)市場的“國六條”等措施，針對(duì)性較強(qiáng)，估計(jì)這些政策效果將會(huì)在后幾個(gè)月逐步得到體現(xiàn)，在目前情況下，應(yīng)該冷靜觀察形勢，密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新變化，宏觀調(diào)控暫不宜再出臺(tái)過度的緊縮性措施。流動(dòng)性過剩成調(diào)控關(guān)注重點(diǎn)一季度過后，在央行已經(jīng)發(fā)出緊縮性信號(hào)的情況下，4月份，貨幣供應(yīng)量繼續(xù)快速增長，尤其是新增人民幣貸款創(chuàng)出歷史同期新高，再次引發(fā)了社會(huì)的擔(dān)憂。4月末，三層次的貨幣供應(yīng)量Ｍ2、Ｍ1和Ｍ0同比分別增長18．9％、12．5％和11．5％，增幅分別比去年同期高出4．8個(gè)、2．5個(gè)和2．5個(gè)百分點(diǎn)。尤為突出的是，當(dāng)月新增人民幣貸款達(dá)3172億元，同比多增了1750億元，成為歷史同期最高水平。4月份貸款猛增延續(xù)了一季度的慣性，其最根本的問題是目前市場上資金流動(dòng)性過剩。到4月底，全部金融機(jī)構(gòu)人民幣的存貸差首次突破了10萬億元人民幣。流動(dòng)性過剩是導(dǎo)致信貸和投資過快增長的主要原因，并出現(xiàn)投資高增長而物價(jià)增幅偏低的矛盾。一方面，流動(dòng)性過剩使銀行的貸款積極性持續(xù)高漲，特別是在銀行上市的業(yè)績驅(qū)動(dòng)下這種熱情更為高漲；另一方面，由于銀行信貸投放的強(qiáng)沖動(dòng)和地方政府投資強(qiáng)沖動(dòng)結(jié)合，使投資持續(xù)過快，產(chǎn)品供給增長速度明顯快于需求增長的速度，導(dǎo)致物價(jià)增幅持續(xù)呈偏低的走勢。不僅總量增長失衡，而且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡再次加劇。首先，投資與消費(fèi)增長失衡的矛盾又趨突出，投資與消費(fèi)增幅差距由去年同期的12．5個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大為16個(gè)百分點(diǎn)。造成這種情況的原因不是消費(fèi)增長緩慢，而是投資增速過快。前4個(gè)月我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長13．6％，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長12．9％，而投資增速則高達(dá)29．6％。投資持續(xù)偏快正在蘊(yùn)含著極大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，在現(xiàn)階段，投資持續(xù)過高增長過后將出現(xiàn)較明顯的過剩產(chǎn)能，而且這一次投資過熱持續(xù)時(shí)間最長，在消費(fèi)難以明顯加速的情況下，我國經(jīng)濟(jì)有可能再次面臨通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，最終將有可能進(jìn)入一個(gè)較長時(shí)間的調(diào)整期。目前，前幾年投資高速擴(kuò)張的行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了產(chǎn)能加速釋放期，4月份鋼材產(chǎn)量增長達(dá)到了27．5％，增幅在去年同期高增長的基礎(chǔ)上又提高了3．8個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，受鋼材等原材料市場價(jià)格回升（主要是受國際市場回暖的影響）的影響，一些地方已關(guān)閉的過剩生產(chǎn)能力又開始死灰復(fù)燃。信貸增長過快給緩解投資與消費(fèi)增長失衡的矛盾增加了更大的壓力。因此，盡快有效降低流動(dòng)性并適當(dāng)收縮信貸，應(yīng)當(dāng)成為下一步貨幣政策重點(diǎn)關(guān)注的問題。其次，在流動(dòng)性過剩下，大量資金主要流入沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，其中包括“暴利效應(yīng)”最為明顯的沿海房地產(chǎn)市場，不僅加劇了我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的矛盾，而且潛伏著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。如一季度，東部地區(qū)與西部、中部、東北地區(qū)之間ＧＤＰ增速差距由上年同期的0．6、0．8、1．8個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到1．3、1．8和2．4個(gè)百分點(diǎn)。流動(dòng)性過剩不僅引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資反彈，同時(shí)也造成了以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。總之，流動(dòng)性過剩已經(jīng)成為影響當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的一個(gè)重要因素，貨幣政策應(yīng)當(dāng)把解決流動(dòng)性過剩問題作為宏觀調(diào)控的重點(diǎn)。央行近期已出臺(tái)了提高貸款基準(zhǔn)利率、加大窗口指導(dǎo)和市場公開操作力度，再加上中央緊急叫停“打捆貸款”等系列調(diào)控政策，對(duì)抑制信貸膨脹將起積極作用，但解決流動(dòng)性過剩問題仍然難度相當(dāng)大。不過，不少專家認(rèn)為這些政策均較為溫和，不足以抑制目前的信貸增長過快問題，因此，建議盡快提高商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率，收回市場多余的貨幣。我們認(rèn)為，在政策效果有待觀察的情況下，目前應(yīng)重點(diǎn)通過窗口指導(dǎo)和加大市場公開操作力度來進(jìn)行調(diào)控，暫不宜出臺(tái)過于緊縮性措施。如果5、6月份投資和信貸增長依然強(qiáng)勁，可考慮繼續(xù)調(diào)整利率以及提高存款準(zhǔn)備金率等。對(duì)投資反彈決不可掉以輕心投資繼續(xù)強(qiáng)勁增長仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一大特征。4月份固定資產(chǎn)投資同比增長29．3％，雖比3月份增幅明顯回落了3．4個(gè)百分點(diǎn)，但還不能認(rèn)為新一輪投資反彈已告結(jié)束，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增幅仍高達(dá)近30％，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中投資反彈的壓力依然較大。首先，新開工項(xiàng)目繼續(xù)大量增加。1－4月施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長29．2％，新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長32．2％，其增幅分別比去年同期提高3個(gè)和18．7個(gè)百分點(diǎn)。新開工項(xiàng)目作為領(lǐng)先指標(biāo)如此高的增速預(yù)示著短期內(nèi)投資增速很難迅速回落。與此相關(guān)的是，新建項(xiàng)目投資增長明顯加速，1－4月新建項(xiàng)目投資同比增長40．1％，比去年同期增幅高出7．9個(gè)百分點(diǎn)，占固定資產(chǎn)投資中的比重大幅上升，由去年同期的45．7％上升為49．4％，這為未來投資增長提供了較強(qiáng)的反彈動(dòng)力。其次，地方政府投資沖動(dòng)短期內(nèi)難以改變。1－4月數(shù)據(jù)顯示，中央項(xiàng)目投資同比增長18．8％，而地方項(xiàng)目投資增長高達(dá)31．1％，地方項(xiàng)目投資在整個(gè)投資中所占比重由去年同期的88．5％上升為89．4％，表明地方投資主導(dǎo)投資的作用更為明顯。地方項(xiàng)目投資強(qiáng)勁增長，除地方政府執(zhí)行“十一五”規(guī)劃啟動(dòng)重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)外，地方政府在政績觀影響下依靠投資擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的意圖仍很強(qiáng)烈。最近五部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)宏觀調(diào)控，整頓和規(guī)范各類打捆貸款的通知》，明確要求金融機(jī)構(gòu)要立即停止一切對(duì)政府的打捆貸款和授信活動(dòng)，并且嚴(yán)肅要求，地方政府不得為貸款提供任何形式的擔(dān)保或者是變相擔(dān)保。我們認(rèn)為這一政策切中要害，對(duì)遏制地方政府主導(dǎo)下的投資熱將會(huì)產(chǎn)生重要作用。但是，在現(xiàn)行行政管理體制機(jī)制改革不到位的情況下，地方過強(qiáng)的投資主導(dǎo)型增長是今后一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)“調(diào)而難降”的主要原因。各省以及市、縣的“十一五”規(guī)劃表明，除其發(fā)展指標(biāo)均高于中央政府的7．5％外，大量的新立項(xiàng)目以及新一輪大規(guī)模的新城建設(shè)規(guī)劃正在或即將展開。收緊土地閘門的宏觀調(diào)控政策，對(duì)防止經(jīng)濟(jì)過熱起到了一定的作用，但國土資源部的調(diào)查結(jié)果顯示，這一政策并沒能從根本上遏制地方政府的違規(guī)占地行為，未批先建等違法占用耕地問題依然相當(dāng)嚴(yán)重，一些地方為了眼前利益，通過未批先建、以租代征等方式繼續(xù)違法、違規(guī)占用大量耕地，2005年未批先建占用耕地面積達(dá)到30．8萬畝。特別是地方政府通過開發(fā)區(qū)“升級(jí)”變相圈地等現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。這些情況，一方面表明地方政府投資沖動(dòng)仍很強(qiáng)烈，另一方面也看出在新一輪調(diào)控中地方政府與中央博弈現(xiàn)象非常突出。因此，控制投資反彈重點(diǎn)要規(guī)范地方政府行為。其三，產(chǎn)能過剩行業(yè)投資調(diào)控難度仍然較大。4月數(shù)據(jù)顯示，煤炭開采及洗選業(yè)投資增長58．2％，紡織業(yè)投資增長38．3％，非金屬礦物制品業(yè)投資增長32．1％，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資增長52．3％，這些行業(yè)的投資增速均明顯超過了城鎮(zhèn)投資平均增速，表明已經(jīng)納入產(chǎn)能過剩名單行業(yè)的生產(chǎn)能力擴(kuò)張勢頭依然非常強(qiáng)勁，這給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來了巨大壓力。日前國家發(fā)改委已針對(duì)投資反彈問題，連續(xù)發(fā)布了對(duì)水泥、電解鋁、鐵合金以及紡織等行業(yè)的調(diào)控政策，目前雖然對(duì)其效果還不能作出準(zhǔn)確的判斷，但有一點(diǎn)是可以肯定的，那就是行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)控受市場的影響較大，在能源、原材料價(jià)格趨升的情況下，無論是新增產(chǎn)能還是已停建或淘汰的落后產(chǎn)能，均有可重新開工并加快進(jìn)度。一季度隨著部分基礎(chǔ)原材料產(chǎn)品價(jià)格回升，少數(shù)地方已經(jīng)出現(xiàn)了落后項(xiàng)目死灰復(fù)燃的情況，4月份產(chǎn)能過剩行業(yè)投資強(qiáng)勁增長也充分說明了這一點(diǎn)。此外，一些地方政府為了局部利益和眼前利益，不顧產(chǎn)能過剩可能給整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，仍將已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的行業(yè)確定為本地未來重點(diǎn)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，這給產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)控造成很大壓力。總之，在當(dāng)前投資繼續(xù)偏高物價(jià)增長卻相對(duì)偏低的情況下，要堅(jiān)持抑制信貸和投資過快增長，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長合理調(diào)整。這樣做不僅有利于實(shí)現(xiàn)短期總量增長平衡，而且有利于長期的總量平衡和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。是否要加大調(diào)控力度，還要看5、6月份宏觀數(shù)據(jù)情況，暫不必出臺(tái)新的緊縮性措施。[][46]
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