專家解析中國外匯儲備持續累積的六大深層原因

　　2003年以來，我國每年外匯儲備增加額均在千億美元以上。2003、2004和2005年外匯儲備分別增加1168.44億美元、2066.81億美元和2090億美元。截止2006年2月，我國外匯儲備規模達到8536億美元，已取代日本成為世界最大的外匯儲備國。

　　外匯儲備持續累積引發了關于適度外匯儲備規模、外匯儲備資產管理、外匯儲備資產轉換等問題的爭論，而厘清這些問題的關鍵是認清我國外匯儲備持續累積的深層次原因。

概括起來，造成我國外匯儲備持續累積的原因有以下幾個方面：

　　之一：在全球收支不平衡的大背景下，美國因經常項目持續逆差成為全球最大的借債國；包括中國在內的大多數東亞國家則由于經常項目的持續順差，成為國際債權國。高額的外匯儲備不過是全球收支不平衡在我國的外在表現。

　　這種全球收支不平衡的內在原因是美國國民儲蓄下降，國內儲蓄小于國內投資，不得不從其他國家大量借債，東亞國家則由于高額儲蓄不能有效轉化為國內投資而成為美國高額逆差的融資來源。

　　從全球視角看，包括中國在內的東亞國家的國際債權國地位，成就了美國的國際債務國地位。與美國等發達國家資本流出的結構不同，中國大量的資本流出不是私人資本流出，而是在我國的國際收支平衡表上并沒有直接表現出來的官方資本流出，也就是所謂的外匯儲備資產的對外投資。可以說，我國高額的外匯儲備只不過是全球收支不平衡在我國的外在表現。

　　之二：國際貨幣體系的安排使得我國面臨"高儲蓄兩難"。

　　布雷頓森林體系之后，美元仍然是事實上的本位貨幣，也是最主要的儲備貨幣。幾乎所有東亞國家的區內貿易和大部分與區外國家的貿易都是以美元計價。按照當代金融發展理論奠基人、美國斯坦福大學教授麥金農的說法，任何無法以本幣提供信貸的國際債權國都將出現貨幣錯配問題，產生"高儲蓄兩難"：一方面，隨著美元債權的積累，美元資產持有者會越來越擔心美元資產不斷轉換成本幣資產，迫使本幣升值；另一方面，貿易逆差國也會抱怨貿易順差是由于貨幣低估和貨幣操縱所致。中國作為國際債權國，不能以本幣提供信貸，債權也不能以本幣計值，只能大量持有美元資產，儲備資產的累積造成

　　因此，在目前這種國際貨幣體系安排下，巨額的外匯儲備是維持人民幣幣值信心的保障，而其代價就是要承擔美元貶值的風險。

　　之三：外匯儲備持續累積體現了我國貿易競爭力和對外資的吸引力增強，也反映了長期以來"有偏"的外貿、外資和外匯管理政策。

　　從中國外匯儲備的來源看，經常項目和資本項目的雙順差是我國外匯儲備增加的直接原因。經常項目和資本項目的雙順差體現了改革開放以來我國貿易競爭力和對外資吸引力的增強，但是從目前來看，作為一個發展中的大國，偏離中性的外資和外貿政策，如出口退稅政策、關稅政策、外資優惠政策、內外資差別所得稅政策等造成大量優質要素資源流向外資和對外經濟部門，產生了經濟對外需和外資經濟的過度依賴問題，粗放式外向型經濟增長模式的弊端彰顯。

　　在資本項目管制方面，我國"寬進嚴出"的不對稱管制結構以及對匯兌的限制使得外匯需求受到了壓抑，助長了國際收支的失衡。

　　之四：

　　匯率作為一個聯系內外部經濟的特殊變量，其偏差必然產生國內外的商品套利，扭曲國內外產品、貿易品和非貿易品、人民幣資產和美元資產之間的價格，造成不合理的利益導向和資源錯配。

　　目前，盡管國內外專家學者對人民幣均衡匯率測算結果差別很大，但對人民幣存在一定程度的偏差基本達成共識。比如匯率的低估使得中國產品更便宜，在中國購買、在國外銷售有利可圖，而在國外購買商品在中國銷售就吃虧，也就是說匯率低估對出口有利、對進口不利；而另一方面，在低估的匯率水平下，為了減少外匯儲備而鼓勵進口，實際上就是在鼓勵國內企業做賠本的生意。可見，匯率偏差形成的國內外商品的價格以及套利機會是產生我國持續的貿易順差的重要原因之一。

　　此外，匯率偏差還使得貿易品的價格相對較高，生產貿易品更有利，生產非貿易品相對不利，造成資源大量流向貿易部門；從國內外資產價格角度來看，人民幣資產如果按照低估的匯率轉換成美元資產后真實價值貶值，這也是我國企業"走出去"的阻礙因素之一。

　　之五：匯率升值預期造成的短期投機資本的流入帶來的外匯儲備的"虛增"，進一步放大了人民幣升值壓力。

　　如果多數人認為人民幣匯率存在低估，就必然存在升值預期。升值預期刺激資本大量流入，造成短期外債大幅增加，2003年和2004年分別增長38.1%和35.4%，占外債余額的比重分別為39.8%和45.63%。此外，大量隱蔽性資本內流也明顯增加。根據筆者測算，2004年流入400多億美元，達到了最高峰；2005年，受美國加息影響，隱蔽性資本內流大大減少。

　　投機性的短期資本已經成為推動我國外匯儲備超常增長的重要因素。與貿易項下不同，資本流入形成的外匯儲備是債務性儲備，與對外負債相對應，不僅需要還本、付息或利潤匯回，而且由于其具有很大的不穩定性，只是帶來了外匯儲備的"虛增"。而這種"虛增"卻進一步強化了人民幣升值的預期。

　　之六：外匯儲備的持續累積說明了中央銀行對外匯市場干預力度的加大。

　　為了維持匯率目標，中央銀行在外匯市場上買入外匯，同時投放大量基礎貨幣，也可以說是中央銀行用發行鈔票或舉債（如發行央行票據）的方式兌換了大量外幣資產，形成中央銀行的儲備資產。2001年以來，外匯占款占基礎貨幣投放的比例逐年增加，2004年達到78%，2005年上半年，外匯占款增加了8758億元，占同期基礎貨幣的比重高達95.4%。

　　根據以上分析，我們應該能回答這樣一個問題，儲備資產是中央銀行創造的財富嗎？是政府或企業可以動用的財富嗎？顯然不是。如果說是，充其量也只是帳面上的。在中央銀行的資產負債表上，與儲備資產對應的"來源"是中央銀行對銀行的負債；在整個銀行體系的資產負債表上，儲備資產對應的"來源"是銀行體系對居民的負債（現金和銀行存款）。

　　目前，對于消耗儲備資產有各式各樣的建議，包括給國內企業用、為社會事業投資、轉換成實物儲備等等。但是從理論上來說，如果不采取以人民幣換匯而直接使用儲備資產，就類似于用印鈔票的辦法來融資；而儲備資產的使用如果不是從國外進口或對外投資，仍然沒有起到消耗官方儲備資產的作用。因此，在對儲備資產如何運用的問題上，需要對外匯儲備有更清楚明確的認識。

　　實際上，官方儲備資產的減少只有擴大進口、減少出口和增加對外投資、減少外國投資兩種渠道，不應該有第三條道路。(作者 曲鳳杰 國家發展和改革委員會對外經濟研究所副研究員)