中美求解全球經常賬戶失衡

　　編者按

　　中國是否會被貼上匯率操縱國的標簽？當地時間10日16時（北京時間11日凌晨4時），美國財政部將就其主要貿易伙伴的外匯政策發布半年度報告，并在報告中確定匯率操縱國

名單。約翰·霍普金斯大學的經濟學教授鮑泰利在下文中詳細分析了中國經常賬戶盈余對人民幣匯率變化的影響，以及人民幣在匯率調整道路上可能會面臨的諸多風險。

　　鮑泰利(Pieter Bottelier)

　　由于美元自由浮動，而人民幣的國際價格則處于嚴格管理之下，一個自然的結論就是：匯率調整的責任直接落到中國身上。美國的觀點是，中國買入超額外匯防止人民幣名義匯率升值，有助于東亞貨幣維持低估狀態，并阻礙了美元貶值從而減少外部赤字。部分人稱之為貨幣“操縱”，但是美國財政部和國際貨幣基金組織（IMF）至少到現在為止，并沒有給中國的行為貼上這樣的標簽。

　　中國承認人民幣匯率應當更為靈活（并且最終完全可兌換），但是在時機和調整步伐上還沒有達成共識。這其中有以下的原因：

　　●擔心突然調整、或者漸進然而快速的調整會導致多家銀行破產，以及損害利潤率較低的出口企業，如棉織品業、服裝業和家具制造業內的企業。

　　●擔心這樣的調整會加劇農村地區已然嚴重的貧困問題。農村地區主要依賴谷物，而根據中國加入WTO的條款，現在谷物貿易更為自由。

　　●擔心這樣的調整可能引發通縮。中國確信1985年廣場協議后日元大幅升值是日本經濟停滯以及自上世紀90年代中期至今深陷“流動性陷阱”的主要原因。

　　●中國確信低匯率水平能夠促進FDI流入，從而有助于保持GDP高增長，而這被認為在創造就業崗位、滿足農村進城人口就業需求這個問題上是必要的。

　　●頂住美國在人民幣匯率升值問題上的政治壓力。

　　●確信中美之間的貿易赤字（以及美國整個的巨額外部赤字）與中國的匯率政策無關。中國認為2001年以來美國國內的財政赤字和貨幣政策（旨在結束衰退，使美國經濟從2000年股災中恢復）是導致赤字的更主要原因。他們指出，美國對中國的貿易赤字從20世紀80年代人民幣被高估的階段就開始持續增長。

　　●受到卓越的國際經濟學家，如麥金農、蒙代爾、斯蒂芬·羅奇等建議的影響。這些經濟學家認為，無論從理論角度還是從實踐操作上看，中國都應當保持人民幣與美元之間的固定匯率。經常賬戶何以成為影響人民幣匯率的重要因素？

　　大多數經濟學家（中國的和美國的）都贊成中國貨幣被低估而美元被高估的觀點。從2002年以來這一問題日益嚴重。在此之前，中國事實上的固定匯率制度并沒有受到任何指責。實際上，中國在1997年亞洲金融危機爆發時，宣布人民幣匯率不貶值而與美元保持固定比值（8.28RMB/US$，波動區間非常小）反而受到了稱贊。

　　中國在上世紀90年代后半期開始實施對美元事實上的固定匯率政策，目的是保護出口競爭力和保證國內金融穩定，而不是積累外匯儲備。在這之后，中國的匯率政策才開始與儲備積累密切相關。這種關聯性最初主要是2002年中國資本外逃回流的結果，這一年恰是中國加入WTO的第二年。

　　直到2005年，中國經常賬戶盈余相對來說一直不是影響匯率的重要因素，然而經常賬戶盈余在2005年突增，達到GDP的6.8%，相當于當年美國經常賬戶赤字的水平。中國在亞洲金融危機后作出人民幣不貶值、繼續保持事實上的固定匯率制度的決定，使東亞遭受金融危機的經濟體得以迅速恢復。從那時起，人民幣實際上開始成為東亞地區的名義錨。

　　2002年以前，中國外匯儲備的積累相對比較緩慢，而且相對于其外部盈余（包括經常賬戶和資本賬戶）而言規模還比較小，原因就在于中國存在相當規模的資本外逃。2002年以后，中國外匯儲備的積累一直很快，而且相對其外部盈余而言規模相對較大，這主要是因為人民幣升值預期吸引了大規模投機資金的進入以及上海等大城市的房產市場繁榮。這一重大變化反映在美國人民幣NDF（非交割遠期）市場的報價上，而NDF的報價變化進一步加強了人民幣升值預期。多數經濟學家都同意，在這個時候升值人民幣以應對變化是不明智的。但是投機資金仍然持續流入。

　　中國2002年以來的外匯儲備迅速增加一般說來會引起國內通脹上升，從而導致人民幣的實際匯率升值。然而這種情況卻沒有發生，因為中國的央行實行積極的沖銷政策，通過公開市場操作吸收過剩的流動性。這意味著中國有效地同時避免了名義匯率升值和實際匯率升值。

　　這種雙重干預政策反映在中國央行的資產負債表中，即資產方存在巨額外匯儲備，而負債方存在大規模內債（央行票據）。2003年，中國的貨幣政策策略完全公開，很多其他國家的央行行長，包括格林斯潘，認為這種雙重干預政策在長期內是無法維持的，名義匯率和實際匯率兩個目標之一必將被放棄。

　　大幅和逐步升值的雙重風險

　　在中國大規模的經常賬戶盈余（無疑還在繼續增長）的基礎上，允許人民幣更快升值絕對符合中國的經濟利益。這也符合地區、美國和全球利益。要重新恢復國內宏觀經濟平衡，中國應當減緩某些部門的投資，改變其儲蓄/消費比并增加消費。匯率升值被認為有助于這些轉變。

　　中國不可能像國際經濟研究所（IIE）及其他研究機構所建議的那樣，進行相對較大幅度的、一次性地升值15%~20%。無論從社會角度還是經濟角度來說，這樣做的風險都太大了。然而，2005年7月21日進行的2.1%的調整太小了，5%~7%的調整不會有任何風險。

　　但逐步升值無疑也存在風險，因為這會引發更多的投機資金流入。在整個調整時期，調整幅度都必須嚴格管理。中國貨幣的低估問題沒有簡單快捷的解決方法。

　　中國進一步削減出口企業的出口退稅是個值得考慮的措施，可以作為人民幣匯率升值的補充。

　　人民幣的均衡匯率是不可能計算出來的，除非是在封閉的經濟模型中。因此IIE（自2004年）得出人民幣被低估的結論是對的，但是提出解決問題的最好辦法是進行一次性的大幅調整，這至少在實踐中則是錯誤的。

　　全球經常賬戶失衡已經發展到如此程度，因此需要各主要國家均進行匯率調整和國內宏觀經濟政策調整，在相互作用中扭轉失衡趨勢，并使全球經濟回到可持續狀態。

　　美國應鼓勵中國對美直接投資

　　中美之間的巨額（且仍在增長的）雙邊貿易逆差不僅僅是個經濟問題。只要美國國內儲蓄率繼續遠低于投資率，那么整個經常賬戶赤字就不會縮小，即使中美雙邊貿易赤字通過實行特殊貿易政策（這是違反WTO規則的）得以縮小。人為減輕雙邊貿易失衡將減少美國公司的利潤，損害美國消費者的利益。如果中國進行報復，這可能還會引起政治和經濟兩方面的高成本。

　　中美之間的巨額貿易赤字并不是表面看到的那樣，因為：（1）中國對美國的出口部分是美國在中國設立的公司所為；（2）美國在中國設立的公司也在中國國內進行銷售，并從中國向第三國出口。事實上，這種“連帶”銷售預計約是從美國向中國出口額的兩倍；（3）中國對美國的出口多數是“中國組裝”，是由進口零件組裝而成的；（4）美國

　　盡管從國內增加值角度來說，中美之間的貿易失衡似乎表明兩國之間的貿易關系對中國有利，但對美國來說同樣有利。由于中國現代經濟已經高度“全球化”，中國目前為其他國家，特別是日本、韓國等，承擔著“出口處理區”的角色。因此美國對亞太地區的貿易赤字急劇減少，而對中國的貿易赤字則擴大了。這種“三角”貿易現象使中國受益，同樣也使東亞地區和美國受益。中國對美國的出口附加值多數被其他國家賺取，這其中也包括美國本身；美國從中國進口的消費品中得到的利益也是非常高的。

　　美國內部對人民幣匯率問題也存在爭議。許多美國大公司投資于中國，并因人民幣匯率的低水平而獲益；而許多美國中小企業，如紡織業、家具業和機械業的中小公司則在外包和重新選址上選擇余地有限，從而受到中國競爭力的沖擊。

　　中國融入全球經濟（通過加入WTO，以及貿易和投資流動）所帶來的挑戰是空前的，因為中國是個大國，其7億多的勞動力，比經合組織（OECD）成員的勞動力總和還多40%~50%，而且富有競爭力。中國不知不覺地將巨大的經濟結構調整壓力帶給了周邊國家，和包括美國在內的其他國家。

　　北美和東亞（主要是中國）之間具有堅實、持久的經濟互補性，這種互補性甚至超過了美國和歐洲之間的這種關系。

　　美國政府應當鼓勵中國對美國進行直接投資。去年美國國會出于安全考慮，阻撓中海油并購尤尼科是缺乏根據的。迄今為止中國對美國的投資還非常少。日本20世紀80年代對美國的投資至少比這大100倍。