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全流通下并購有新意
記者 張勇
“終于等到第二只靴子落地，后面我們可以大顯身手了”。多位證券公司投行和私募基金投資人士日前在同記者聊天時，表達了同樣的“野心”。
隨著《上市公司證券發行管理辦法（征求意見稿）》結束反饋，再融資和IPO（公司股份首次公開發行）即將啟幕。而股改一周年之際，30批公司進入股改程序，占全部A股的約64%，市值則接近70%。全流通這個大背景即將成為市場的主調。利用市場進行公開并購是否會有新意呢？中國銀河證券投資銀行部總經理汪民生給出了肯定的答案。
要約并購走上前臺
“真正意義上以產業整合、提升公司價值為目的的市場化的并購重組會大規模到來，”汪民生的發言開宗明義，“基于價值發現的敵意收購將會增加，由此引發的收購和反收購將層出不窮，從而活躍控制權市場，使上市公司管理層面臨隨時被更換的壓力，并購對管理層的約束將得以充分體現。”此前十幾年中國的證券市場，主流并購模式一直是政府主導，目的主要以解決被并購公司財務困境為主。
在這種市場化并購大潮襲來的時候，“獵手”會用什么樣的“新獵槍”捕獲獵物呢？全流通時代的最主流的并購模式將是要約并購。汪拿出了歷經國際市場檢驗的“武器”。之前雖然要約收購也曾經屢次在中國資本市場現身，但往往是“雷聲大雨點小”，重要的原因便是股權分置導致控股者手中的股份無法通過市場定價、順利流通，這一問題在國有控股公司身上尤為明顯。
汪民生介紹說，要約并購分為主動要約和強制性要約。主動要約是指由收購方主動出擊，愿意付出較高的成本；強制性要約則是收購人與出讓方就上市公司的實質控制權、專場協議簽署后，由于獲得上市公司股份超過了30%而觸發的要約收購義務，是收購方已獲得公司的情況下被動的收購業務。
主動要約收購有三個特點：一是收購方已超過一定界限時才需要履行義務，第二不受最高收購義務限制，最后是必須履行嚴格的收購程序。
強制性要約的法律基礎是基于股權平等的原則。新《證券法》第96條規定，采取協議收購方式的，收購人收購或通過協議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發行的股份達到30%繼續進行收購的，應該向上市公司所有股東發出全部或部分股份的要約，但是經國務院證券監督管理委員會免除發出要約的除外。其中不同的就是規定了可進行部分要約的條件，這種不同是為了促進并購市場的效率。
強制要約義務，對于收購人是增加了難度和收購成本。但據權威媒體報道，新上市公司收購管理辦法的主要條款，提到協議收購觸發的強制性要約義務，證監會是可以豁免的，通過交易所的觸發的業務是不能豁免的。無論是協議收購要約、觸發要約還是強制收購要約，都只可以進行部分要約和全面要約。
正是因為要約收購形式多樣，所以巧妙地綜合運用各種手法，可以幫助“獵手”更好實現收購目的。汪分析了這種安排方式，部分要約收購的特點，使收購人在上市公司掌握主動權，可根據公司的股權結構和分散程度來決定采取何種方式進行收購，不必擔心在強制性全面要約收購情況下出現的公司退市風險。部分要約可以根據被收購公司的情況，根據自己收購公司的情況，來采取詳細的收購戰略。收購人的收購方式將呈現多元化，既可以通過一對一的協議收購，也可以通過二級市場的舉牌收購，也可以采取主動性的部分要約收購，或者是混合運用。
協議收購仍是主流
但在現今市場流行的協議收購，仍然是主流的收購模式之一。汪解釋道，這是因為目前占上市公司股權轉讓的90%以上，都是在股權分置改革啟動之前，非流通股份為4534億股，占64%，固有股份在非流通股份之中占74%。股權分置改革之后，這個比例的絕對數會減少，但是相對的比例仍然會維持在60%以上。在全流通時代，國有股仍會占有主導地位，在現有管理體制下，上市公司的并購仍以協議收購為主。
還有一種現象便是隨著股權分置改革之后，有一大批公司的大股東所占有的比例接近30%，甚至不到30%。如果大股東的股權的轉讓實現后，公司的實質性控制權也發生了轉移，但是并沒有觸發到要約收購的條款，這種情況下也是以協議收購為主。“協議收購的實現方式跟過去也有很大的不同，大宗交易制度是成為協議收購股權過戶的主流模式”。目前的協議收購，關鍵是拿到批文，“在股份過戶的時候，都是拿著國資委的批文，拿著協議到登記公司進行股權過戶”。但在全流通時代，所有法人股都會托管到券商的席位上去，將來會通過大宗交易的方式進行。
融資渠道有望拓寬
而市場主管權威部門，也為全流通下的公司并購和產業整合給出了積極的信號。
在同一場合，上海證券交易所總經理朱從玖不經意間回應了汪民生的建議：“股改后中國并購市場會十分活躍，未來并購融資有望從四個渠道獲得突破。”他詳細解釋了四個渠道。
第一，政策上要放行以并購為目標特別是通過定向募股方式解決融資問題的上市公司融資。國際大規模收購多采用的路徑，或是通過換股即公開發行股票，或者是通過定向發行股票來解決融資。“目前我國這兩個渠道都有，但是機制不是很順暢，需要很多審批環節。”
第二，允許上市公司發行更多公司債。目前上市公司可發的產品只是可轉換債，朱表示要推動上市公司發行信用債券，因為這可為并購提供一個穩定、長期的資金來源。
第三，建議商業銀行考慮開辦并購專項貸款。朱從玖表示，隨著金融混業經營的不斷試點，商業銀行已經開始有選擇地涉足資本市場。“下一步可以考慮把并購專項貸款拿出來，作為一項專門業務加以規范、制約和發展。”
第四，允許資產管理業務支持并購業務。“一是可以將證券公司開辦的專項理財業務投資計劃，即收益證券、資產證券化這類業務，規范、改造成支持并購市場的專項理財。二是允許信托投資公司開辦支持并購重組業務的信托計劃”。
市場人士表示，由于未來交易所在資本市場的自主作用將進一步提升，朱從玖的這些設想有可能在不久的將來變為現實。
（卓珩／編制）
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