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“配售權不能放開，定價又已被卡死，我們的風險如何規避？”一位證券公司總裁問道
4月20日下午，中國證監會發行部召集證券公司投資銀行部負責人，討論《上市公司證券發行管理辦法（征求意見稿）》（下稱“管理辦法”）。三天前剛剛發布的這個“管理辦法”尚在“征求意見”階段；其出臺背景，恰恰選擇了股改大局已定、各方矚目于A股再
融資何時乃至如何啟動的微妙時刻。
“到場券商意見最大的，就是增發股票的定價問題。”一位與會的某證券公司投行部副總裁說。按照“管理辦法”，上市公司公開增發股票，發行價格不得低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價，或前一個交易日的均價；如若發行可轉債，則轉股價格需經股東大會三分之二以上表決權投票通過，轉股價格同樣不得低于股東大會召開日前20個交易日該股票交易均價和前一交易日均價。
之所以如此限制再融資條件，中國證監會有關人士稱，“旨在保護公司既有股東特別是中小股東的利益”，以約束上市公司折扣增發、轉股價無限向下修正等“不斷攤薄公眾投資者利益的行為”。
此前，中國證券市場再融資的定價方式一直采用折扣增發方式，折扣率大約在10％-15％，這一方式也是國際資本市場的通行做法。在國際成熟的證券市場，再融資的比重占到整個市場融資的三分之二以上，股權融資又是其中的主要部分。
如果此番“管理辦法”的市價發行原則得以實施，則再融資的發行顯見將更加困難，證券公司們作為承銷商的壓力也會更大。與提高發行價格門檻相配套，證監會降低了財務指標要求，即將再融資的財務門檻從現行的10％凈資產收益率要求降低到6％。
對于此舉，證券公司們的反應并不熱烈。“我們完全認同證監會希望杜絕上市公司在沒有好項目的情況下進行再融資的意見，但這應該算是權宜之計。我們期待市場完全理性之后，再推出真正市場化的再融資辦法。”中金公司資本市場部董事總經理林壽康說，現在這個“管理辦法”“等于是買了一點時間。”
光大證券投行部副總經理羅浩也認為，股改完成后，股東利益和股價內在制約機制增強，則沒有必要對再融資的募集額、條件等作出硬性規定。
上述市場人士的態度已經算是相當的溫和。一位不愿透露姓名的投資銀行界人士對《財經》記者直稱，“一旦這一發行定價方式被長久確定下來，證券市場再融資的能力將會大大下降——這也會影響首次發行上市企業在選擇市場時的決定。”
“證監會這次推出非公開發行、配股失敗以及債券融資等市場化新舉措，只是在可能影響指數的增發方面提高了門檻。”另一不愿透露姓名的投行人士說，“可見保衛指數的決心多么大。”
中國證監會發行部一位官員亦直言不諱：“證監會并不是不理解券商的苦衷。但是現在股權分置改革還沒有完成，一切都要讓路，要保證指數不跌。”
這次“管理辦法”明確的增發條件，讓上市公司的再融資難度加大。“無折扣增發的定價方式，無疑將增加券商可能的承銷風險。”林壽康說，“券商在選擇項目的時候要非常謹慎，只有那些市價被低估或者融資項目非常好的上市公司，才有條件選擇增發方式進行融資。”
證券公司對證監會擬定中的再融資辦法爭議較大的另外一點，是證券公司對于IPO或者再融資的股票配售權。國信證券投資銀行部一位負責人主張，股票配售權應盡快放開。目前券商在發行企業債時，可以自主配售，選擇性地將債券配售給核心客戶；但在股票發行上，券商并沒有配售權。保薦機構享有一定配售權，一方面可以增加他們對機構投資者的影響力，培養保薦機構和機構投資者之間長期穩定的業務依存關系，并在詢價過程中建立有效的制衡機制；另一方面，有利于保薦機構根據發行人的特征有針對性地選擇推介對象，在配售時適當差別對待，爭取獲得更好的詢價結果。
“在國際市場上，除了國企IPO是抽簽認購，私有企業無論新發行還是再融資，都由保薦人進行配售，保薦人完全有權利選擇自己的客戶進行配售。”中信證券一位投資銀行部人士說。國內股票發行在行政主導下長期以來供不應求，允許保薦機構享有配售權，容易引發黑箱操作和商業丑聞。“（證監）會里最擔心發生‘批條子’、‘關系戶’等問題，因此一直不敢放開。”證監會發行部一位官員說。
“配售權不能放開，定價又已經被卡死，我們的風險如何規避？”一位證券公司總裁向記者問道。[網絡版專稿/《財經》雜志記者李箐]■
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