[深度分析]迎接中國式牛市

　　時至今日，市場已經(jīng)認同A股市場步入牛市，而它的到來又使得許多投資人不知所措，特別是一些在熊市中生存下來的幸運者們，這種困惑主要來自于估值與上市公司質(zhì)量，以及在這種比較“脆弱”的基礎(chǔ)上市場會走多長時間。筆者認為，我們正在步入新一輪的中國式牛市，這種困惑也只有在中國式牛市中才會存在。

　　之所以稱為中國式牛市，是因為中國證券市場既是新興市場又是大國市場，還是一

個政府深度參與的證券市場，這在世界范圍內(nèi)是十分罕見的。至于這次牛市能夠走多長時間的問題，我認為會持續(xù)相當長的時間。

　　但凡出現(xiàn)時間跨度長、累計漲幅大的牛市，有三個必備的基礎(chǔ)條件：首先是市場在長期下跌中處在冷落、壓抑狀態(tài)，其次是經(jīng)濟中出現(xiàn)了持續(xù)、影響大、易于理解的新因素，第三是出現(xiàn)了嶄新的投資群體。這三個條件無論在成熟市場還是在新興市場都是成立的，不同的是，在成熟市場中，經(jīng)濟中的新因素是重大制度的變革（如養(yǎng)老體系改革）或是技術(shù)革命等深層次的因素，而在新興市場中則是利率、

　　壓抑狀態(tài)在改變

　　從2001年上證指數(shù)2245點下跌到去年998點，表觀跌幅為56％，剔除掉其間新股對指數(shù)的貢獻，這一跌幅更為巨大，基本已經(jīng)和1992－1995年間的下跌具有可比性，這種下跌扭曲了市場的真實供需。A股市場原有的投資人逐漸從失望走向絕望，證券行業(yè)在2004－2005年間也一度被列為高危行業(yè)。然而股票是一種特殊的商品，中短期內(nèi)，在大幅上漲的過程中需求會成倍擴張，在大幅下跌時需求則會迅速萎縮；而在中長期內(nèi)，它將和GDP總額、總存款保持等比例的上升。

　　雖然股改后的市場是一個全流通的市場，但上市公司實際控制人為保持控制力也不會在市場上全部拋售，扣除掉這些為確保控制力而持有的市值，可交易的自由流通市值更能說明市場的真實容量。如果以自由流通市值／總存款為指標，這一指標在2000年是12.1％，而目前只是6％左右。隨著市場的逐漸走強，我們預計上述指標將在3年內(nèi)上升到10％左右。再考慮到總存款每年會保持15％以上的增速，可以支撐潛在的自由流通市值增長將達2.5萬億。這將在中長期成為市場上揚的內(nèi)在動力。

　　宏觀因素在向好

　　如果說導致1996年牛市的宏觀因素是連續(xù)大幅降息的話，那么，這次的宏觀因素則是中國的崛起，其初步表現(xiàn)是人民幣升值，最終表現(xiàn)是全世界接受中國文化。中國崛起是易于被接受的，在此進程中，中國的消費、投資都會十分旺盛，經(jīng)濟會非常繁榮，人們將憧憬再現(xiàn)漢唐盛世，這無疑將有利于反復強化市場信心。

　　關(guān)于人民幣升值的幅度和持續(xù)性，我們可以從境外不同期限的人民幣NDF中找到線索，可以看到的是大約以每年3％左右的幅度持續(xù)4－5年。中國的崛起又直接關(guān)乎到A股市場的估值水平。在過去的幾年內(nèi)，我們一直在爭論中國市場的整體估值水平，到底是向美國市場的17－18倍看齊，還是向亞太新興市場的10－11倍看齊？我們認為，中國作為有強大內(nèi)需的國家，可以適應(yīng)甚至孕育新的產(chǎn)業(yè)變革，她的資本市場也因而具有旺盛的生命力，應(yīng)該給予較高的估值水平。歷史上北非和南美的一些國家股票市場也曾短期繁榮過，卻因所依賴的經(jīng)濟體無法適應(yīng)新的產(chǎn)業(yè)變革而衰落乃至滅亡，這也是給予亞太新興國家估值水平低的原因之一。因此，我們認為，隨著中國在世界范圍內(nèi)的崛起，對中國要求的風險溢價會逐漸降低，市場的估值水平也會不斷提升。

　　投資群體在更替

　　新的投資群體出現(xiàn)對市場的作用在于兩個方面，一方面是他們沒有熊市的痛苦記憶，另一方面是他們帶來新的投資理念。2001年以來，市場最大的變化是機構(gòu)投資人的日益壯大，證券投資基金、保險資金、社保資金、QFII資金已經(jīng)成為市場的中流砥柱，從2003年起，機構(gòu)投資人就在戰(zhàn)勝市場的同時獲得了正回報。在價值投資理念的引領(lǐng)下，他們持股穩(wěn)定性增強，質(zhì)地優(yōu)良的股票逐漸成為稀缺資源。

　　市場另一個可喜變化是，近年來隨著國民財富的增多，集中在30－39歲這一年齡段的越來越多的中高收入者，將投資證券市場作為資產(chǎn)配置的重要方向，他們的投資也具有相當?shù)姆�(wěn)定性。

　　中國式牛市五大結(jié)論

　　通過對中國式牛市的歷史考察和現(xiàn)實研究，我們得出以下幾點結(jié)論：

　　一是目前尚處于牛市初期，由于整個市場處于供需逆轉(zhuǎn)中，市場上漲力度要遠超場內(nèi)原有投資人的想象，從而確立牛市氛圍，優(yōu)勢股票估值提升取代業(yè)績推動成為市場上升的主要動力。

　　二是供給管制不久會逐漸放松，大型藍籌公司和新興產(chǎn)業(yè)高成長公司的上市將改進上市公司整體質(zhì)量，從而夯實市場上升的基礎(chǔ)。

　　三是優(yōu)勢股票在供給管制放松后可能會出現(xiàn)短暫調(diào)整，但在整個牛市中依然會獲得數(shù)倍于市場的平均漲幅。

　　四是證券市場將再度成為中國實體經(jīng)濟成果再分配的場所，優(yōu)質(zhì)公司將通過借殼上市創(chuàng)造暴富

　　五是劣質(zhì)股前途具有不確定性，如果政府徹底放松上市管制，優(yōu)質(zhì)公司會通過IPO迅速上市，仙股會大批出現(xiàn)；但如果政府維持上市管制，優(yōu)質(zhì)公司可能要通過重組上市，質(zhì)地較差的股票反而會成為重組樂園。

　　面對中國式牛市，也許最好的策略是尋找受中國崛起因素強烈支撐的優(yōu)勢股票，期待著未來豐厚的收益。（袁沐）

　　（侯穎／編制）