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隨著3月日本央行會議正式結(jié)束實行了5年的“數(shù)量寬松”貨幣政策，美歐日三大主要經(jīng)濟(jì)體先后都已進(jìn)入了貨幣政策調(diào)整期，顯示貨幣政策和資金環(huán)境的收緊已是一種全球性趨勢，今后有可能出現(xiàn)美歐日6年來首次同時加息的情況，從而給世界經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來了更多變數(shù)。
探討三大經(jīng)濟(jì)體正在經(jīng)歷或?qū)⒁_始的加息周期，離不開這次加息周期的特殊背景
因素，即此前數(shù)年全球經(jīng)濟(jì)處在一種極為寬松的貨幣政策環(huán)境之中。2001年以后美、歐都采取了旨在刺激經(jīng)濟(jì)的減息行動，至2003年美國聯(lián)邦基金利率從6%降到了1%的45年最低水準(zhǔn)，歐洲央行基準(zhǔn)利率也從4.75%降至2%的58年最低，日本則在“零利率”政策基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，于2001年開始實行“數(shù)量寬松”貨幣政策，即持續(xù)向金融體系注入資金，使日本銀行體系流動資金余額達(dá)到正常水準(zhǔn)的5倍以上。發(fā)達(dá)國家擴(kuò)張性貨幣政策無疑刺激了本土及全球投資和消費活動，是2003年以來世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個重要推動力，但與此同時全球資金過剩也使通脹威脅和樓市等資產(chǎn)泡沫風(fēng)險不斷上升。隨著復(fù)蘇形勢漸趨樂觀，過去特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的特殊貨幣政策自然到了調(diào)整之時。從這個角度看，盡管各經(jīng)濟(jì)體具體情況不同，美息何時見頂、歐洲加息如何持續(xù)、日本加息周期何時展開都無法確定，但可以認(rèn)為，貨幣政策超寬松和資金泛濫的時代正在進(jìn)入尾聲。
由于這次貨幣政策的調(diào)整是一種恢復(fù)正常化行為，所以各主要央行都表現(xiàn)出溫和或?qū)徤鞯奶攸c。具體來說，一是以回歸“中性”政策環(huán)境為目標(biāo)，有別于經(jīng)濟(jì)全面過熱情況下的緊縮措施；二是在應(yīng)對通脹問題上以主動預(yù)防為主，并非通脹已經(jīng)嚴(yán)重惡化情況下的被動應(yīng)對；三是更加注重微調(diào)，這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中就業(yè)改善相對滯后，加上資產(chǎn)膨脹的較大刺激作用和調(diào)整風(fēng)險，都使政策調(diào)整需比以往更加謹(jǐn)慎和更注意測試市場反應(yīng)。
目前美聯(lián)儲的政策取向已有較充分表現(xiàn)，自2004年6月以來連續(xù)加息始終堅持循序漸進(jìn)的原則，并表現(xiàn)出很高的透明度，也因此未使經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢有明顯改變；歐洲央行去年底以來兩次加息也有類似特點，且與美國相比，歐元區(qū)復(fù)蘇步伐要弱得多，區(qū)內(nèi)較僵化的勞動力市場和各成員國增長不平衡狀況，也會繼續(xù)限制其增長動力的提升，因此估計歐洲央行以后在加息議題上也難有過于進(jìn)取的表現(xiàn)；上世紀(jì)90年代以后經(jīng)歷了長期通縮和蕭條的日本，在貨幣政策上更會極其謹(jǐn)慎，而且盡管近年日本經(jīng)濟(jì)活力已明顯提高，核心CPI指數(shù)也已連續(xù)4個月在零以上，但經(jīng)濟(jì)各環(huán)節(jié)包括進(jìn)出口表現(xiàn)仍有較大波動，國內(nèi)通縮的結(jié)束也需要用更多時間來確認(rèn)，所以估計“零利率”的結(jié)束只能在下半年以后，而且即使開始加息也很可能是象征性大于實際緊縮。
總體來說，在美息何時見頂仍不明朗的情況下，歐洲加息的開始和日本加息周期的臨近，標(biāo)志著全球資金環(huán)境整體上趨緊，同時未來三大經(jīng)濟(jì)體間息差關(guān)系的變化，也可能帶來國際資本流向變化以及相應(yīng)的匯率和資產(chǎn)市場波動，但是，由于這一輪貨幣政策環(huán)境變化的溫和和漸近特點，其帶來的沖擊應(yīng)很有限，即使真的出現(xiàn)三大經(jīng)濟(jì)體同時加息的情況，影響也主要是心理上的。換言之，世界經(jīng)濟(jì)和金融市場面對的不是貨幣政策明顯緊縮，而是如何適應(yīng)資金環(huán)境逐漸正常化。
以上判斷側(cè)重于短期利率，如果考慮長期利率的情況，問題就沒那么樂觀了。自美聯(lián)儲開始加息以來，收益率曲線過于平坦或者說長、短期息差消失甚至倒掛，一直是國際金融市場的一大困擾。以美國國債收益率為指標(biāo)，美聯(lián)儲加息至今，10年期國債收益率上升不足30個基點，而同期聯(lián)邦基金利率已上升3.75%；按美聯(lián)儲和財政部公布的月平均數(shù)，2004年6月10年期國債收益率比2年期國債收益率和聯(lián)邦基金利率分別高出197和370個基點，但到了2006年3月，10年期與2年期的息差變成－1個基點，與聯(lián)邦基金利率的息差也縮窄至僅僅13個基點。盡管4月以來長債息率出現(xiàn)較為明顯上升，但收益率曲線的特點整體上未有改變。也就是說，市場的一個基本規(guī)律，即資產(chǎn)收益期越長則風(fēng)險溢價或回報要求越高，在這次加息周期里失效了。
對以上情況一直有各種各樣的解釋，除了長短息倒掛暗示經(jīng)濟(jì)衰退的理論，還包括全球儲蓄過剩、外資大量購買美國國債、長期債券供應(yīng)不足、人口老齡化和養(yǎng)老金投資需求增加，等等。在這些解釋里，衰退論最簡單易明，即對未來的衰退預(yù)期和相應(yīng)的通脹或利息下行預(yù)期導(dǎo)致長期債券需求上升和息率低企，但是否應(yīng)驗則有待時間的檢驗，歷史上也沒有足夠的經(jīng)驗可參照；相信其他幾種因素也或多或少是導(dǎo)致目前息差情況的原因，但究竟哪種是主流則無法確定。
原因不明即是一種風(fēng)險，因投資者難以做出合理預(yù)期和風(fēng)險防范。上述衰退預(yù)期如果漸成為主流，勢必給經(jīng)濟(jì)增長和金融市場帶來壓力；另一方面，如果短息繼續(xù)上升并最終把長息帶動起來，或過去支持長息低企的某些特殊因素出現(xiàn)變化，比如歐洲或日本超預(yù)期的加息行動導(dǎo)致國際資金轉(zhuǎn)向和對美債的拋售等，使長息出現(xiàn)較急的補(bǔ)漲情況，亦將給市場造成較大沖擊，其中樓市可能首當(dāng)其沖，因為按揭貸款利率與長期國債利率有較高相關(guān)度。更重要的是，在這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，由于歐、日兩大經(jīng)濟(jì)體相對疲弱，世界經(jīng)濟(jì)更加依賴于美國的增長，尤其是美國消費市場，而由于就業(yè)改善相對滯后，美國消費動力又顯得更多來自樓市等資產(chǎn)膨脹的財富效應(yīng)，因此樓市一旦調(diào)整，美國和世界經(jīng)濟(jì)受到的影響都會比一般情況下更大。
在關(guān)注加息周期和及其實際影響的過程中，有兩個特殊問題需要留意：一是地緣政治局勢影響下的油價走勢，二是新興市場國家產(chǎn)品價格變動的影響，可視作對經(jīng)濟(jì)內(nèi)在運行機(jī)制的外部沖擊。
與油價的受關(guān)注程度相比，新興市場產(chǎn)品價格問題容易被忽略。這一輪加息之所以很溫和，一個重要原因是全球通脹壓力仍然不大，在這方面新興市場國家大量廉價產(chǎn)品出口發(fā)揮了很大作用。在缺少議價能力的情況下，這些制造品出口國承擔(dān)或消化了世界原材料價格的上漲，也是發(fā)達(dá)國家核心物價水準(zhǔn)仍受控的一個重要原因。
綜上，隨著主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的先后轉(zhuǎn)變，全球資金環(huán)境處于一種從過于寬松到正常化的調(diào)整期。從本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和加息周期的基本特點判斷，加息本身不足以對世界經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來過大影響。相對來說，長期利率的變動風(fēng)險大于短期，來自外部因素的風(fēng)險也大于經(jīng)濟(jì)內(nèi)部周期性因素的變化，對此需要持續(xù)關(guān)注并做相應(yīng)的風(fēng)險防范。
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