貨幣緊縮箭在弦上

　　●林浩：對于信貸投放問題，第一，應該注意到信貸中的短期貸款和票據融資比重較高；第二，2005年以來的改制上市、增資擴股過程，使銀行的資本充足率大大提高，盈利要求增強放貸沖動，緊縮貨幣能否降低信貸也是個疑問。●哈繼銘：在“五一”長假中，市場更需要流動性，需要的是貨幣的投放。“五一”之后的5月份我認為采取貨幣緊縮的可能性很大。●趙彬：央行應該加快外匯結售匯制度的根本性改革。●楊輝：間接調控手段有效性較低，建議主要采取數量化工具，例如準備金率政策。●范建軍：我認為行政手段沒有什么意義

，它在貨幣政策方面將是失效的。●林朝暉：貨幣利率在階段性沖高后仍可能回穩至較低水平，但比去年的底線水平應總體上一臺階。對債券市場的先期影響偏空，對股票市場的直接資金影響相對有限。

　　編者按

　　宏觀調控之手只是稍稍一松韁繩，

　　一季度新增人民幣貸款達全年調控目標的50%以上，GDP增速也達到了10%以上，經濟增速明顯偏快。日前國務院常務會議已經把控制信貸作為下一步宏觀調控的主要措施，信貸緊縮已是箭在弦上。本報就當前貨幣信貸形勢，以及央行下一步的宏觀調控行為這一熱點話題邀請了國內知名專家和業內人士進行探討，以希望找到有效而平穩的調控方式。

　　主持人

　　本報記者冉學東蔡臻欣

　　嘉賓

　　哈繼銘：中國國際金融公司首席經濟學家范建軍：國務院發展研究中心金融研究所研究員楊輝：中信證券宏觀研究員林浩：某商業銀行宏觀研究員林朝暉：國泰君安證券公司固定收益分析師趙彬：民生銀行宏觀研究員

　　1、緊縮有無必要？

　　如果繼續保持“寬貨幣”，將來對實體經濟和對資本價格的影響會很大，帶來的潛在問題也增多，例如進一步的產能過剩、房地產泡沫問題等

　　《第一財經日報》：您認為目前進行貨幣緊縮有無必要？

　　哈繼銘：我認為很有必要。目前宏觀經濟形勢有更加偏熱的跡象，銀行放貸意愿明顯增強，因此貨幣供應和信貸有收緊的必要。

　　楊輝：有。持續的寬貨幣環境必然導致貸款和投資增加。而且今年面臨兩個新的環境：一是“十一五”第一年，投資動力較強；二是銀行改革上市，在完成了前期的資本約束和提高資本充足率過程之后，貸款的內生性增強。同時經濟繼續保持良好的勢頭，信貸風險相對降低，對于這些新變化，如果繼續保持“寬貨幣”，將來對實體經濟和對資本價格的影響會很大，帶來的潛在問題也增多，例如進一步的產能過剩、房地產泡沫問題等。因此建議盡早出臺一些緊縮性貨幣政策。

　　范建軍：我認為很有必要。目前“寬貨幣”帶來的壓力已經相當明顯了，但同時我認為目前沒有必要實行信貸緊縮。我們看到目前的熱點問題首先是產能過剩，這里面原因很多，比如盲目建設等，我認為需要一個投資導向，比如完善農村基礎設施建設，以及適當放松房地產投資。我認為信貸從去年下半年起已經走向正軌了。目前貨幣有過量發行跡象，外匯儲備也快速增長，銀行普遍面臨流動性過剩、銀行間拆借、回購市場利率偏低等問題，所以說控制貨幣是一個必要的目標。

　　但實施貨幣緊縮面臨的問題是沒有足夠手段，彈性也不是很大，同時缺乏空間。控制銀根與信貸之間的敏感度不是很大。

　　林朝暉：應該進行貨幣緊縮。第一季度信貸從總量及結構來看均出現超預期增長，其中短期貸款和票據融資多增勢頭可能在年內余下時間逐步減緩，但中長期貸款的高增長趨勢較難扭轉，因此需要有更明確的貨幣緊縮手段出臺。

　　林浩：我個人認為貨幣政策應慎思而行。認為貨幣應緊縮，無外乎于兩點：其一，信貸投放過高；其二，經濟增長過快，擔心經濟出現過熱。對于信貸投放問題，本人認為：第一，應該注意到信貸中的短期貸款和票據融資比重較高；第二，2005年以來的改制上市、增資擴股過程，使銀行的資本充足率大大提高，盈利要求增強放貸沖動，緊縮貨幣能否降低信貸也是個疑問。

　　2、力度與時機

　　《第一財經日報》：進行貨幣緊縮的力度宜重或宜輕？

　　哈繼銘：只能說是我猜測一番。我認為這次將是輕度的，主要是與2004年3月份那次調控相比。目前無論是工業增加值、通貨膨脹率、固定資產投資比率、油電煤運壓力等方面，都沒有達到當時的水平。所以說不單是貨幣緊縮，整個宏觀調控的力度都不會太大，而且不會有怎樣的變化。我們看到現在可能采取的手段過去都用過，從效果上說，去年二季度投資被壓了下來，三季度就有反彈了。所以說，過去的經驗證明，不可能有持續性的效果，對市場的影響將是短暫的。

　　楊輝：單靠貨幣政策有效性較低，但是貨幣政策必須先行，并配合其他產業政策和行政性政策。對于貨幣緊縮政策建議采取逐步調整的策略，主要像金融機構和企業、居民發出較強的政策信號。同時目前宏觀經濟還存在許多結構性矛盾，尤其是消費沒有有效啟動，因此過重的政策可能會對此產生負面影響，建議一次性不易過重。

　　范建軍：應當采取比較大的力度。

　　趙彬：但是應盡量避免過激的貨幣政策出臺，治標要治本，央行應該加快外匯結售匯制度的根本性改革，以解決目前外匯占款形成的流動性過剩而導致的“寬貨幣”倒逼形成的“寬信貸”問題。

　　林朝暉：力度不宜過重。目前物價表現較為穩定，且人民幣漸進升值具有額外緊縮效應，因此緊縮政策不宜過激。《第一財經日報》：貨幣緊縮的時間點如何選擇，應該大致在什么時點比較合適？

　　哈繼銘：其實目前的趨勢已經很清晰了，在“五一”長假中，市場更需要流動性，需要的是貨幣的投放。每年這樣的三個長假時候主要的經濟活動是消費，不是生產投資。“五一”之后的5月份我認為采取貨幣緊縮的可能性很大。

　　楊輝：一季度數據表明經濟有偏熱的傾向，建議時間在5月份較為合適。下半年一方面匯率有變數，對政策存在制約，而目前市場預期美元升息、利差擴大以及人民幣升值預期沒有明顯改變等環境都支持當前的緊縮性政策調控。

　　范建軍：應當盡早采取有效措施，有可能的話當然是越快越好。同時要注意，隨著銀行增資擴股、擴大資本金等因素影響，再加上今年中行上市等一系列步驟的實施，要注意銀行信貸規模一下子放大的可能性。

　　另外還要注意到外資銀行已可以通過很低的成本拆借資金，做人民幣業務，這一塊的規模我覺得非常大，可能現在注意的人還不多，但我想央行等已開始重視了。

　　趙彬：關于貨幣政策出臺的時機，我認為應該在5月中下旬出臺較為合適。

　　林朝暉：宜早不宜遲。第一季度實體經濟與貨幣金融同步超預期增長的趨勢信號較為明確，銀行系統在緊縮政策預期下可能采取“貸早不貸晚”的博弈行為，因此央行繼續觀望反而可能使未來信貸出現異常波動，并對后續調控決策形成干擾。

　　林浩：如果要采取緊縮的政策，在時機的選擇上也應該緩一緩，還需要進一步觀察有關的數據。對于信貸投放過快問題可以先采取窗口指導或行業調控，如果要動用準備金率等措施，本人認為應該放在下半年較好。

　　3、工具選擇

　　《第一財經日報》：本次貨幣緊縮擬如何選擇工具？行政手段、上調法定存款準備金率、央行票據、定向發行票據、貨幣掉期等或者其組合，怎樣選擇更為有效？

　　哈繼銘：近期內一些緊縮政策可能會出臺，但調控政策依然將以行政措施為主，其效果只能是短暫的，因為已往的經歷表明行政措施無法從本質上抑制經濟過熱，行政手段只能說是短期有效。而中國的貨幣政策受到匯率升值幅度的制約。其次，政府公開表示減小對外需的依賴，增加對內需的依賴將是“十一五”期間的一個階段性主題，并不會因為短期總需求變強而大幅度調整。

　　上調法定存款準備金率等組合過去都用過，實踐證明只能管一時，不能管長期。

　　適度從緊的調控可能會選擇在最初階段采用提高存款準備金率并降低超額存款準備金利率的形式，以免對經濟產生很大的影響。此外，行政措施將繼續用來進行行業調控。如果政策有效地降低了經濟中的流動性，那么銀行間市場上的拆借利率可能會出現明顯的回升。

　　如果說應該采取什么手段，我認為一方面要允許人民幣繼續升值，另一方面采取更寬松的財政政策。

　　楊輝：目前的金融生態決定了貨幣政策傳導機制不是非常順暢，因此間接調控手段有效性較低，建議主要采取數量化工具，例如準備金率政策。其他工具例如掉期等并不是非常成熟，難當大任。央票主要是微調工具，操作成本較高（利率和操作成本）。因此可以選擇的主要是準備金政策。可以同時根據操作力度大小組合實施，而且可以采取一些行政性手段，對地方政府行為進行約束。

　　范建軍：我認為行政手段沒有什么意義，它在貨幣政策方面將是失效的。

　　央行票據如果發行量過大，那央行自己也會受不了，所以我感覺增長空間有限。

　　定向票據也可以發行，一些短期融資券之類我認為不能起到緊縮貨幣的目的，它們主要是從提高資金運營效率考慮的手段。

　　我認為比較理想的組合方式是，一方面允許人民幣匯率升值，保持這種微幅升值的趨勢。同時增加外匯“能量釋放”的渠道，包括鼓勵QDII、藏匯于民等，還有就是上調存款準備金率。

　　趙彬：在政策工具選擇上，首先，央行應該從根本上解決強制結售匯制度，減少因外匯占款所導致的央行被迫投放基礎貨幣數量；其次，對信貸增長同比增長過快的商業銀行發行定向票據；再次，采用貨幣掉期或者貨幣互換的政策工具，回籠商業銀行人民幣流動性，增加商業銀行外匯資金，并經常化和一般化；最后，如果出臺準備金率政策的話，我建議央行僅針對經營狀況較差、資產質量不高的商業銀行提高準備金率。

　　林朝暉：上調準備金率0.5%。存貸款利率同步調整慣例及居民儲蓄存款高增長態勢制約加息，恢復發行3年期央票則易引起財政部等發債主體異議，且政策宣示意義也較弱。

　　林浩：在可能的緊縮政策上，如果要抑制信貸投放，首選窗口指導，或提高部分行業如房地產的貸款利率。從對沖外匯占款的角度考慮，仍應立足于央行票據和外幣互換操作。雖然現在盛傳調升存款準備金率，本人認為意義不大，首先凍結的資金有限，解決不了對沖外匯占款的需要，而且相反會提高貨幣市場利率，對其后的公開市場操作反而會形成一定的障礙；其次，從3月份超額備付情況來看，市場流動性已經有所收緊，動用準備金率對貨幣市場和債券市場的沖擊過大。即使動用準備金率，本人認為也可能會采取差別調整的手段。

　　總體來看，我建議還應主要立足于本外幣公開市場操作解決貨幣回籠的問題，同時立足于窗口指導和行業調控解決信貸投放過快的問題，在政策上不應太急。同時，無論采用何種緊縮手段，相信央行都會降低超額準備金利率作為對沖的手段。

　　適度從緊的調控可能會選擇在最初階段采用提高存款準備金率并降低超額存款準備金利率的形式，以免對經濟產生很大的影響。此外，行政措施將繼續用來進行行業調控。如果政策有效地降低了經濟中的流動性，那么銀行間市場上的拆借利率可能會出現明顯的回升

　　4、緊縮沖擊波

　　《第一財經日報》：本次貨幣緊縮對貨幣市場和資本市場將有什么影響，商業銀行、保險公司、證券公司和基金公司等應該如何應對？

　　哈繼銘：如果采取適度從緊的政策，則銀行業和對銀行貸款依存度較高的行業至少在短期內將受到負面影響。對銀行業而言，最明顯的影響是可能會降低其準備金的利息收入。提高法定存款金率并降低超額存款準備金利率的綜合效果可能會降低銀行存款準備金的收益（包括法定和超額）。提高法定存款準備金率可以使銀行以前的部分超額存款準備金獲得更高的利息，但降低超額存款準備金利率會使銀行超額存款準備金的利息收入減少。我們預計法定存款準備金率將上升0.5個百分點，達到8%的水平。而超額存款準備金利率可能將下降50個基點，達到0.49%的水平。根據人民銀行最新數據，在2006年3月末，銀行體系的超額存款準備金率在3％。因此，政策出臺后，銀行存款準備金利息收入將比政策出臺前下降4.4%。

　　楊輝：貨幣市場利率和債券市場利率有上升的要求。但是考慮到匯率因素，上升幅度不會太多，整體的儲蓄大于投資的金融環境也決定了低利率的大環境還沒有發生重大變化，同時考慮到前期有些消化，因此未來貨幣市場利率上升幅度不會太大，但不排除短期沖擊會較大。

　　盡管如此，會對目前偏低的債券定價構成威脅。市場持續走弱的可能性較大。

　　范建軍：銀行的資產價格對利率上升很敏感。毫無疑問上調存款準備金率對銀行利潤預期的影響將很大，而保險公司、證券公司和基金公司也面臨類似問題。當然銀行現在可以進行利率掉期以求避險，獲得一個緩沖空間。債券市場等也將受到不同程度的影響。

　　趙彬：在本次貨幣緊縮中，短期內貨幣市場資金利率會有所升高；債券市場受市場利率影響會有一個調整過程，但是我認為1年期央票收益率在2%~2.1%之間較為合適；

　　林朝暉：貨幣利率在階段性沖高后仍可能回穩至較低水平，但比去年的底線水平應總體上一臺階。對債券市場的先期影響偏空，以往兩次普調準備金率均伴隨債市大幅下跌，目前貨幣政策調整表明強勢經濟周期進一步確立并凸顯宏觀面壓力。對股票市場的直接資金影響相對有限，主要是心理沖擊影響。對銀行信貸行為具有一定約束效應，對保險公司、證券公司和基金公司基本不具有直接影響。

　　林浩：如果央行調升準備金率，相信會造成債市短期急跌效應，但隨后會出現較為明顯的反彈；但從中長期來看，由于投資者對基本面預期的改變，債市將在較長時間內步入下跌通道。在形勢欠缺明朗的情況下，本人建議無論是銀行還是其他投資者，都應以謹慎參與為主。