劉煜輝：人民幣匯改應超越匯率形成機制本身

　　-劉煜輝

　　近日，兩個強悍的美國參議員舒默和格雷厄姆對中國為期一周的訪問引起世界前所未有的關注，因為這兩個人搞了個“舒默-格雷厄姆”聯(lián)合議案，提出如果人民幣匯率6個月內(nèi)不改變，將對中國增加27.5%的關稅。盡管這份議案后來又被推遲半年表決，“匯率操縱”的字眼也最終換成了“匯率失調(diào)”，但市場往往是最敏感的，當官方還在為3月初人民幣的

短暫下挫實現(xiàn)了“雙向浮動”而彈冠相慶時，人民幣匯率再續(xù)強勁升勢，連續(xù)數(shù)個交易日大幅上揚，并連創(chuàng)匯改新高紀錄，直叩8元大關。

　　應該說，自去年7月份匯改以來，貨幣當局一直在做積極的努力，試圖緩解不斷增強的

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟學中，匯率是最沒有共識的理論。其中一個理論認為匯率是由購買力平價、利率平價來決定的，哪個國家通貨膨脹率高，貨幣就會貶值。為此，經(jīng)濟學家們甚至提出了漢堡包指數(shù)，據(jù)此來判定世界各國匯率的高低。有人認為從長期來看這個理論是成立的：通貨膨脹變化是因，匯率變化是果。但實際上匯率變化通常要比通貨膨脹變化快得多。而且決定匯率的因素很多，除了通貨膨脹肯定是一個因素；另外一國貿(mào)易狀況也是很重要的因素；再就是國民經(jīng)濟增長率；一國的利率水平；最后可能更重要的是所謂自我實現(xiàn)的心理驅(qū)動因素，就是預期。還有一個極端的理論認為匯率完全是炒作的，毫無規(guī)律，這就所謂是隨機游走。應該說，實際情形應該介于這兩者之間，匯率變動主要受少數(shù)壟斷金融機構左右，包括外匯市場在內(nèi)的國際金融市場是一種壟斷競爭的格局。也就是說，國際金融市場大的走向，主要由幾個金融大國的政策決定，小國基本上沒有多少游戲的空間。

　　在當今貨幣競爭的格局中，截止到2005年底，美元在國際結算中的比重為65%，在各國官方儲備中的比例則高達75%，是當之無愧的霸主貨幣。按麥金農(nóng)的話說，“美元本位”的布雷頓森林體系在當今世界特別是在東亞地區(qū)事實上依然在延續(xù)。貨幣地位的不對稱決定了國際經(jīng)濟體系中的利益分配不對稱。

　　東亞國家將出口所得的貨幣收入(主要是美元)，通過中央銀行公開市場購買等形式轉(zhuǎn)化為外匯儲備。鑒于美元的重要地位，相當部分外匯儲備以回報率較低的美國政府債券的形式持有。美國將海外資金的一部分用來從事利潤率較高的研究和開發(fā)以及銷售和服務(即“微笑曲線”的兩端)，提升本土產(chǎn)業(yè)的競爭實力，另外一部分則以回報率要求比較高的投資資本的形式又返回到東亞國家。美國和東亞國家之間這種獨特的循環(huán)鏈，使得亞洲不僅是美國人最大的生產(chǎn)基地，還是美國人事實上的銀行。

　　由此而導致了當今世界越來越失衡的經(jīng)濟格局：美國經(jīng)常項目逆差不斷積累和中國等東亞國家經(jīng)常項目順差迅猛攀升，兩國(地區(qū))呈現(xiàn)出截然不同的經(jīng)濟結構，即美國的高消費、低儲蓄與中國的高儲蓄、低消費。2005年，美國對外債務總額超過2.5萬億美元，經(jīng)常賬戶赤字高達8000億美元，占到美國國內(nèi)生產(chǎn)總值6.5%，美國的儲蓄率降低到0.3%以下；而與此形成鮮明對比的是，亞洲國家外匯儲備超過2萬億美元，儲蓄率居高不下。2005年，中國居民儲蓄存款超過1.7萬億美元，國民儲蓄率高達46%。美國雖然儲蓄率幾乎為零，但依靠著世界經(jīng)濟增長引擎和國際資本“避風港”的地位，吸引了源源不斷的海外資本，從而維持了經(jīng)濟體系的順利運行。

　　當下流行的理論認為，作為現(xiàn)代化的標志，經(jīng)濟越發(fā)達就越應該走向浮動匯率，這是典型的芝加哥學派的邏輯。事實上，美國的歷屆政府，不論共和黨還是民主黨，沒有一個照芝加哥學派做的。當然在對外宣傳制造輿論的時候芝加哥學派是很有影響力的，但脫離國際利益角逐的教科書理論的背后多少也有些戲說的成分。還是那句著名的警言：“你不要照美國人說的做，你要看美國人做什么就做什么”。中國沒有必要天真地相信美國所說的市場力量將會決定一個匯率的均衡產(chǎn)出。

　　事實上，當下美國的利率政策事實上已然失效了，美國人發(fā)現(xiàn)依靠自身的經(jīng)濟政策(利率政策)的調(diào)整也越來越難以掙脫自己制造的全球經(jīng)濟失衡的格局，就像從魔瓶中放出“魔鬼”以后的尷尬。從2004年6月開始著手加息，經(jīng)過15輪，現(xiàn)在美聯(lián)儲基金利率已達4.75%，這可是25年來美國持續(xù)時間最長、頻率最為密集的加息周期。但實際上，長期市場利率并未隨之而動，呈現(xiàn)越來越明顯的背離，甚至還出現(xiàn)了下跌，低利率使得資產(chǎn)價格上升，促使資本市場與房地產(chǎn)市場的泡沫化得以延續(xù)，由于政府支出與居民消費的巨大需求，使得經(jīng)常項目的巨大赤字根本得不到緩解。在此格局下，美國利用東亞國家外向型經(jīng)濟的脆弱性，迫使這些國家調(diào)整其本幣對美元的匯率，以轉(zhuǎn)嫁美國進行經(jīng)濟調(diào)整的成本，就成為其必然的選項。一些美國的政策制定者正在利用熱錢促使有利于美國但是對其他國家和地區(qū)不利的局面出現(xiàn)。熱錢通過推動危機的自我實現(xiàn)來達成盈利的目的。

　　顯然，當下人民幣匯率改革要超越匯率形成機制本身，必須放在全球經(jīng)濟失衡的大背景下來考量。從全球視野看，如果美國增加儲蓄，那么為了維持全球經(jīng)濟的增長，世界其他國家就不得不多支出。為了彌補對美出口下降造成的損失，其他國家將不得不另尋經(jīng)濟增長推動因素，否則它們將因本國貨幣升值而放慢經(jīng)濟發(fā)展的速度。故此從長遠計，中國最好的路徑是尋求經(jīng)濟的自穩(wěn)定增長。世界經(jīng)濟史和大國興衰史告訴我們，內(nèi)需主導型戰(zhàn)略是大國經(jīng)濟的基本制度安排。只有實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，才能在全球經(jīng)濟失衡的格局下，真正掌握人民幣匯率改革的自主權。為此，有幾個關鍵點需要把握。其一，社會保障是擴大內(nèi)需瓶頸，中國社會保障體系的改革嚴重滯后于經(jīng)濟發(fā)展。在中國，依靠市場手段解決這個問題很難，這就需要政府干預，國家財政要擴大消費支出，包括公共醫(yī)療、廉租房、教育等等，就是要拿出更多的公共產(chǎn)品用于消費；其二，房地產(chǎn)泡沫化傾向必須得到抑制，房地產(chǎn)問題已經(jīng)成為產(chǎn)能過剩、消費不足的死結，盡管涉及眾多深層次利益調(diào)整。在房地產(chǎn)市場上，

　　此外，在目前以美元主導的國際貨幣體系下，積極參與東亞地區(qū)的區(qū)域金融合作，謀求人民幣區(qū)域內(nèi)的國際化，是盡可能減少美元匯率過度波動對中國和亞洲各國經(jīng)濟穩(wěn)定增長的負面影響的現(xiàn)實選擇。首先在東盟10＋1的經(jīng)濟合作框架內(nèi)逐步謀求貨幣合作，可以固定各自的匯率，對外聯(lián)合浮動，待時機成熟后，可以用強勢的人民幣替代其他的貨幣或以人民幣為主導創(chuàng)造單一貨幣實現(xiàn)貨幣統(tǒng)一。應該指出的是，人民幣是否能成為區(qū)域內(nèi)主導性貨幣，同樣有賴于

　　(作者單位：中國社會科學院金融研究所）