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在匯率升值的壓力下，資金將繼續大量流入中國，而中國的貨幣政策受到“匯率水平基本穩定”政策的制約，致使國內資金面過于寬松。寬松的資金面和中國資本市場的不發達將導致投資包括低回報率投資的擴張。中國經濟將繼續高速增長。估計2006年中國GDP增長9.5%。
在貨幣政策難以緊縮的情況下，財政政策并無擴張。中國穩健的貨幣和財政政策的表
現形式是穩定的匯率政策和偏緊的財政政策。政府決定用刺激消費需求和加強農村基礎設施投資的方式消化產能擴張，并繼續用行政手段(項目審批和土地、信貸控制)抑制投資擴張，而消費信貸和“三農”信貸將加速增長。其結果是投資和消費共同高速增長。
產能過剩將使中國實體經濟中許多部門的投資回報率出現下降，過剩資金將更多地追逐資產價格。
哈繼銘
人民幣匯率是中國經濟的晴雨表
2月末，廣義貨幣M2余額同比增長18.8%，增幅僅比近兩年增長最快的1月份下降0.4個百分點；人民幣貸款余額同比增長14.1%，增幅比上月提高了0.3個百分點，延續了自2005年下半年以來信貸余額增長持續加速的趨勢。今年前兩個月新增貸款達到7165億元，為歷史同期最多，并已達到央行全年新增貸款2.5萬億元調控目標的28.7%，遠高于歷史水平。而貸款發放的對象又主要以企業為主。資金面的寬松為投資快速增長提供了充裕資金供應。而資金面寬松的根本原因是人民幣匯率的升值壓力。
近年來，中國的外匯儲備在人民幣的升值壓力下出現大幅增長。盡管外匯儲備的構成出現了一定變化——2003年主要是直接投資(FDI)，2004年主要是非FDI資本流入，2005年主要是外貿順差——外匯儲備的增長導致貨幣供應和銀行信貸擴張。為了收緊銀根，央行在力圖維持匯率基本穩定的前提下采取了許多措施，如法定準備金率的提高、利率小幅上調、匯率小幅升值等等。但是貨幣和信貸依舊快速增長。究其原因是貨幣政策缺乏獨立性。在升值壓力大于升值幅度的情況下，銀行為了控制貨幣增長，發行央票沖消外匯流入對基礎貨幣的影響。但是央行的沖消成本隨著外匯流入的增加而提高，而且沖消市場流動性導致利率上揚，其他決策部門和利益集團難以接受。
有些人認為利率水平的提高縮小了中外利差，將吸引更多資金流入，使資金面更為寬松。我認為這種觀點沒有實證支持。事實上，中外利差與人民幣升值預期沒有密切關系。LIBOR與央票利率之差和NDF相關度很低。其原因有二：第一，中國資本賬戶尚未開放，資金流入成本較大；第二，中國利率水平遠低于實體經濟中某些行業的投資回報率，以各種途徑流入的資金大都投資于實體經濟。
在央行難以沖消流動性的情況下，匯率加速升值可以減緩外匯流入。但是中國政府已經決定保持匯率水平基本穩定，也就是說，升值速度不能太快。我估計，今年人民幣升值大約4%。最后的出路是讓流入的外匯流出去或者留在民間。前者涉及到鼓勵企業走出去或開放資本賬戶，但是受到外部政策環境和國內資本市場不景氣的制約。在人民幣升值預期下結售匯壓力很大，資金難以留在民間。
資金面寬松是投資高增長的直接原因
當前的貨幣與信貸增長加快是投資反彈的直接原因。中國經濟在經過2003-2005年的各種宏觀措施的調控之后，固定資產投資隨著資金面的變化出現多次反彈。2006年初投資再次出現反彈。1-2月份城鎮固定資產投資完成額同比增長26.6%，增幅較去年同期提高2.1個百分點，扣除價格因素后的實際反彈幅度更大。其中，第三產業投資增長的加快顯示基礎設施方面的投資加速明顯。在建項目與新開工項目計劃投資額大幅提高，分別同比增長39.8%與33.4%，預示著投資可能繼續反彈。我預計，今年固定資產投資增長25%。
投資增速過快的潛在問題是產能過剩。中國政府認為目前鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車和銅冶煉面臨嚴重的產能過剩問題。我的分析顯示，我國工業投資增速基本與利潤率水平相關，增速快的部門利潤率較高，反映了我國私人經濟成分的提高。但是也有一些部門利潤率較低甚至持續下降，但投資增速依然較高。投資的欠理性將導致產能過剩。
中國低效率投資過度擴張的一個重要原因是資本市場的不發達，無法將資金引導至投資效益較高的行業。中國企業近年來利潤增長較快，企業積累了大量的利潤留存，而資本市場不發達使龐大的企業儲蓄無法獲得最好的投資回報。如果資本市場較發達，回報率低的行業可能選擇入股回報率較高的行業，而不是一味地追加對本行業的投資。
盡管如此，我認為中國政府可能將繼續努力用行政手段(包括項目審批和土地、信貸控制)抑制投資反彈。但是其成效已被證明不很理想。資源價格的調整和環保要求將有利于投資結構的改善。但是政策的制定和執行將是循序漸進的。無論是高回報率還是低回報率行業的投資增長都會拉動對能源的需求，基礎設施建設將進一步提高能源需求。
財政支持消費和“三農”
最近全國人大通過的2006年政府預算赤字為2950億元，占GDP的1.5%。與2005年相比，此預算赤字反映了進一步的財政緊縮。政府收入和支出預計將分別增長12%和13.8%。今年的財政預算顯示了政府對“三農”(農業、農村和農民)的進一步支持，財政對“三農”的支出增加14.2%，超過總支出的預期增幅。政府預算的另一個重要特點是資本支出的下降和社會支出的上升以促進消費。長期建設國債發行量將從2004年的1100億元和2005年的800億元進一步削減至600億元，而投入基本建設的財政收入僅增長100億元。資本支出的下降和總支出的上升說明政府支出結構已向技改項目和促進消費傾斜，包括對教育、醫療和社會保障的投入。但是總的來說，財政政策過于偏緊。我認為政府可以發行“新農村建設債券”，適當擴大財政赤字。但前提是人民幣匯率有過快的升值。
中國經濟將更多地由內需拉動
投資的反彈和政策向消費的傾斜將使今年經濟增長更多依靠內需拉動。投資和消費需求的增長將提高進口增速，縮小外貿順差。2月份進出口依然保持較快增長。其中，出口同比增長22.3%，增速比上月降低了5.6個百分點。受全球經濟增長依然較快、外部需求依然較旺的帶動，我預計出口依然會保持較快增長。機電類產品依然將是出口增長主要的推動力。進口2月份同比增長29.6%，增速比上月提高4.3個百分點。一方面去年2月份進口負增長導致低基數，另一方面，進口的加速增長反映了內需增長和企業原材料進口庫存的增加。我預計，人民幣的繼續升值以及資源價格的提高將抑制低效率出口生產，今年出口和進口增長均為22%。
政策建議
中國目前的貨幣政策受到匯率政策的牽制。解脫這種困境僅僅依靠貨幣政策是不可能的。我認為，中國應該：
1.尋求一個合理的貨幣、財政政策組合，即在加速升值的同時用更擴張的財政政策抵消升值帶來的負面影響和消化過剩產能。寬松的貨幣政策是不可能用來消化產能的，它只能導致未來更多的產能過剩；
2.降低國內流動性過大的根本途徑是讓資金流出去，應盡早開放QDII；
3.可以考慮效仿某些國家當時面臨升值壓力時的做法(如智利)：征收外匯交易稅。這將提高企業的結匯成本，迫使私人部門包括銀行持有更多的外匯，從而放慢國家外匯儲備增長速度，降低貨幣增速。
總結
我認為，中國政府已經承諾人民幣不會大幅升值，而較為緊縮的財政政策業已制定。資本賬戶的開放依然受到阻力，即使今年啟動QDII，其規模不足以有效改變國內資金面寬松的局面。在政策的引導下和存款壓力下，銀行貸款將出現反彈，而且消費信貸和“三農”信貸將加速增長。產能過剩將使中國實體經濟中許多行業的投資回報率出現下降，過剩資金將更多地追逐資產價格。資金面的支持、投資的繼續過熱和政府刺激消費的政策使我長期看好消費和能源行業。
(作者系中國國際金融有限公司首席經濟學家）
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