維護股市穩定 力促股改成功

　　■大勢觀察 ■沈小平

　　最近，我國股市出現了運行不穩的跡象。在我國上市公司實行股改的家數和市值剛剛過半之時，上證綜合指數幾次爬上1300點而站不穩，2月7日以來更是大跌，Ｇ股復牌大面積貼權，準Ｇ股復牌全面大跌，廣大投資者“聞Ｇ則逃”，需要引起足夠的重視。筆者認為，當前，必須認真貫徹今年1月12日黃菊副總理在《鞏固擴大股權分置改革成果，加快推動資

本市場健康發展》的講話中提出的要“高度重視維護市場穩定工作，……各有關部門、地方人民政府要把維護資本市場的穩定作為本部門、本地區的一項重要工作，抓緊、抓實、抓好”的精神，注重發揮政府穩定股市的作用，以樹立市場信心，進一步推動我國上市公司股改。

　　一、維護股市穩定是政府的一項重要任務

　　黃菊副總理指出，“資本市場的穩定運行是順利推進各項改革的基礎，市場運行不穩定，投資者合法權益得不到有效保護，市場信心就難以恢復，我們的改革措施就得不到廣泛的支持和認同”。

　　當前，我國股改仍然處在關鍵時期，要不失時機地解決好體制轉軌背景下遺留下來的股權分置等諸多問題，妥善化解風險隱患，為資本市場長期穩定發展創造條件，政府通過對股市的干預，保持股市的穩定運行，對于加快股改進程，確保股改成功是完全必要的。

　　政府通過采取一系列政策措施以穩定股市也是完全可能的。從理論上說，股市運行受到以下四個層次的調控：

　　第一層次：市場“無形之手”進行最基礎的自我調控。

　　第二層次：政府通過“有形之手”，利用貨幣政策、財政政策和股市政策調節股市資金供求，從而引導股市運行。當經濟過熱時，政府通過對股市的適當打壓，排除股市泡沫，可以降低人們對經濟前景的預期，從而起到給經濟降溫，抑制通貨膨脹的作用。當經濟蕭條時，政府可以通過激活股市，提高人們對經濟前景的預期，增加就業機會，增加消費，增加投資，有助于本國經濟全面復蘇。

　　第三層次：政府通過貨幣、財政和股市政策股市運行，從而使股市產生財富效應、托賓Ｑ值效應、流動性效應、資產負債表渠道效應進而進一步調控消費和投資，從而實現調控宏觀經濟的目標。

　　第四層次：政府還可以通過必要的干預，統籌解決股市的公平與效率的矛盾，營造良好的股市政策環境，為我國股權分置等股市基本制度改革和經濟體制改革保駕護航，這是股市

　　二、股市穩定運行是檢驗股改成功的重要標準

　　對于我國股改是否成功的標準，目前存在兩種不同的觀點：一種觀點認為， “啟動新股發行是Ａ股走出困境的關鍵”、不要再“挾指數以阻止新股發行”，這與去年4月底開始第一批上市公司股改以來，我國理論界和業界出現的我國股改“不應以股指漲跌論成敗”，“政府不應做股指附庸”，“政府不能讓股指挾持”等言論如出一轍。另一種觀點則針鋒相對地提出了“股改必須以股價論成敗”，“股指挾持論可以休矣”、“股改方案實施后大多數股票是上漲還是繼續下跌是當前唯一評價標準”、“不穩穩當當地站到千三點一線之上，股改便算不得成功”。這兩種觀點的根本分歧在于如何看待政府在穩定股市中的作用。

　　第一種觀點認為市場可以通過自我調控自動實現穩定。因此無需政府的干預，它強調的是股市的第一層次調控。但是從我國股市的實際情況來看，這種觀點的理論前提在我國目前并不存在。

　　一是我國股市功能定位問題未能得到有效的解決。股市除了具有融資功能，還具有資源配置功能、分散風險功能、給投資者提供更多增加財富機會的功能。目前，我國上市公司注重股市圈錢，忽視投資回報的現象仍然十分普遍，上市公司質量普遍不高。盡管股權分置問題解決之后，國有控股上市公司過度圈錢的沖動會受到一定程度的抑制，但由于我國有關的產權制度、企業制度仍然沒有按照市場經濟的要求進行根本改造，預算約束軟化，股市上近乎于無限的圈錢欲望仍然沒有得到根本的抑制。

　　二是股市的資金供需平衡嚴重失衡。在增加股市資金供給方面，最近市場上流傳管理層即將出臺引進國外戰略投資者買賣Ａ股、擴大國內資金向證券市場的流動，通過混業經營擴大銀行資金入市，允許保險資金、社保資金、企業年金等資金進入Ａ股市場，并逐步增加ＱＦＩＩ投資Ａ股的額度，準許已經完成股改的公司發行公司債，開放證券融資和證券信用交易、清理一些不合理的禁止國有企業入市的內部規定、研究實施401Ｋ計劃和“孖展”計劃、推出股指期貨、放寬漲跌幅限制等政策措施，增加股市的資金供給，這對增強投資者入市信心起到了重要的作用，這也是前期股市大漲近300點的重要推動力。但是，當前在股市資金需求方面也面臨重大的擴容壓力。目前主要面臨四重擴容：即存量部分流通股得到的對價股的擴容，非流通股“鎖一爬二”后轉為流通股的擴容；增量部分已上市公司即將再融資的擴容，以及恢復ＩＰＯ即發行新股的擴容。最近市場盛傳“兩會”后再融資開始放閘，長江電力擬大量增發Ａ股，ＱＤＩＩ將于3月底放行，中小板率先進行新股發行。盡管新老劃斷和重開新股的時間表仍懸而未決，中石油、國際航空、中國鋁業、廣深鐵路、重慶鋼鐵、北京北辰、大唐國際等一長串擬“海歸”公司都在做Ａ股市場上市的準備，這些公司2006年排隊等待在Ａ股市場發行新股的融資額高達680億元，使得股市資金需求大大超過了股市資金供應，而且這些公司的Ａ股發行價不可能比Ｈ股的市價折價很多，甚至還有可能還要高出Ｈ股市價，因此，也不可能吸引場外資金入市，這就對市場形成了很大的壓力，如果配股開閘，1300多家上市公司中至少將有500家提出配股，總的融資額將達到2000多億元，這比發行幾個大盤股要可怕得多，近期股票型基金屢遭贖回更是強化了市場對新股發行恐慌的預期。這也就是股市談“新老劃斷”而色變，談增發、新股發行而色變，談配股開閘而色變的重要原因。

　　三是股市運行仍然沒有走出熊市的陰影。在個別權威人士發表“中國Ａ股市場只有30％值得投資”，“不相信熊市很快就會結束”，一些著名經濟學家堅持“股市賭場論”的輿論環境下，投資者信心嚴重不足。3月2日以來，股指一路下跌，上證綜指一周最大跌幅超過5％，Ｇ烽火、Ｇ皖能、Ｇ上廣電、Ｇ剛玉、Ｇ紫光等Ｇ股復牌當日均貼權15％左右，其表現令股改前買入這些股票的投資者后悔不已。不僅Ｇ股復牌表現不好，準Ｇ股復牌也難以讓人滿意。近期復牌的海虹控股、威孚高科、黑牡丹等個股盡管調高了各自的股改對價方案，但均以大跌告終。浦發銀行公布股改方案后一復牌便跌停，新近復牌的Ｇ股紛紛展開“割肉”比賽，許多投資者捂股一個月復牌后發現參與股改的結果卻是市值大縮水，由此產生了嚴重的失望情緒。

　　解鈴還需系鈴人。實現我國股市的穩定運行，不是依靠市場能夠自我解決的。正因為如此，上述第二種觀點則強調了要充分發揮政府在穩定股市方面的作用。這是符合當前我國股市發展的客觀規律和具體情況的。

　　三、充分發揮政府在維護股市穩定中的作用

　　目前，我國股改已經進入到非常重要的時期。3月2日以來股指的暴跌像一場傾盆大雨再次澆醒我們，我國股市當前并不穩定，承受力十分脆弱，股改成功為時尚早。隨著股改的深化，股市面臨著政府與市場的博弈，政府各部門之間的博弈、投資者和融資者的博弈以及投資者之間的博弈，情況會越來越復雜，還有一系列難題需要解決，例如，第24批共26家股改公司中僅有9家公司同時公布了股改方案，未公布股改方案的公司數量占比達到了65％，為股改以來所未見。而要確保股改的順利進行，客觀需要提供一個股市穩中有升的改革環境。在投資者的熊市預期未能得到有效消除之前，特別是當股市下跌危及股改之際，政府應該果斷實施第四層次的股市調控，對股市進行必要的干預，以有效解決投資者信心和股市資金供求平衡問題，從而及時引導投資者的政策預期，確保股市穩定運行，為股改保駕護航。

　　1、在股改中實現納什均衡，樹立投資者的信心

　　股票市場是一個信心市場，穩定股市需要穩定投資者信心，而穩定投資者信心就需要穩定投資者預期，但這種預期必須是賺錢的預期，而不是圈錢的預期。當前，我國股市下跌并不可怕，實行新老劃斷、恢復ＩＰＯ也不可怕，可怕的是因此影響股市投資者對股改的信心。如果對價依然不能給流通股股東帶來適當的補償，反而由于貼權而造成更大的損失；如果上市公司依然不能給投資者提供穩定可靠的增長預期，反而還無休無止地打著利益侵占的算盤；尤其是如果在全流通攤薄股價的威脅還無法消除的情況下，又要開啟恢復融資的大門，那么，市場可能會再次用腳投票。因此，恢復股市融資功能必須以恢復股市的投資功能為前提，如果股市的投資功能不能有效恢復，即使股市的融資功能恢復了還會喪失。要真正樹立“情為民所系、利為民所謀”的思想，從保護投資者的利益出發，充分考慮廣大公眾投資者的合理要求，按照市場各方共贏的原則設計和實施股改的方案，采用多樣化形式解決股權分置問題，使市場短期沖擊最小，從而實現納什均衡。要采取有效措施提高上市公司質量。目前重點要推進上市公司清欠和并購重組工作。要采取強制手段，強令上市公司股東歸還占款。對那些上市公司質地很差的，地方政府和有關部門要通過并購重組等市場化方式，抓緊解決歷史包袱和存在的問題，以樹立投資者的信心。

　　2、實行股市雙向擴容，確保股市資金供需平衡

　　新老劃斷問題是當前市場關注的最大敏感問題之一。這一問題既與恢復新股發行、老股增發有關，更與新股增發時實行全流通的政策對存量上市公司的股價產生不利影響相關。因此，必須有相應的配套政策確保市場資金供求的均衡和股市的穩定發展。目前當務之急是加快推進合規資金進入股市，增加股市的資金供給。要加快ＱＦＩＩ的審批進程，加快向規范類券商推廣集合理財業務，加快推進銀行和保險公司設立基金的步伐，加快推進融資融券業務，盡快出臺股票質押貸款的細則，加快券商股票質押貸款的審批步伐，盡快批準合格券商在銀行間市場發債。進一步在資金面上為股市“松綁”，此外，還可以率先在部分板塊上盡快試點“Ｔ＋0”回轉交易、放寬股指漲跌幅限制，吸收場外資金入市。

　　3、設立股改穩定基金，維護股市穩定運行

　　據專業人士測算，截至2月23日，Ｇ股公司的總市值已經達到13704．66億元，這些公司共向投資者支付對價178億股，而且這部分股份已由非流通狀態進入流通，當日市值為851．78億元，相當于116家中等上市公司的市值。如果股改全部完成，到時可上市流通的市值約為11445億元，幾乎等同于目前Ａ股的總市值，股市即使不恢復任何融資活動也將面臨巨大的擴容壓力。如此大的資金缺口單靠目前場內的存量資金來支撐幾乎是不可能的，需要大量的新增資金。盡管目前管理層正在優先考慮吸引更多合規資金入市，但可看得到的資金股市資金供應與巨大的資金需求相比，仍然是杯水車薪。因此，必須從發展我國資本市場的戰略高度出發，認真研究股改應急預案，建立股市危機應急處理機制。從國有資本經營預算、國家公共預算和外匯儲備中集中必要的資金，建立股改這一特殊時期的穩定股市基金，用以解決股改過程中的重大問題。在2005年6月6日上證綜合指數跌至998點時，據傳有600億“神秘資金”進場“救火”，為我國股改起到了重要的保駕護航作用。在目前股市還未完全穩定、股改還未完成的情況下，這種“神秘資金”還有必要繼續在市場中發揮其特有的作用。此外，還可以利用我國

　　（作者單位：北京證券研發中心）