國企海外上市得失引發專家激辯

　　嘉賓：

　　全國人大代表、中國人民大學校長 紀寶成

　　中國社科院金融所研究員 易憲容

　　全國政協委員、前中糧集團董事長 周明臣

　　全國政協委員、華潤集團董事長 陳新華

　　全國政協委員、天津證券行業協會理事長 楊蔚東

　　國務院發展研究中心金融所副所長 巴曙松

　　編者按：

　　全國人大代表、中國人民大學校長紀寶成本月6日在北京團發言時表達了對目前大量大中型企業赴海外上市熱潮的擔憂。他認為，1993年至2005年大中型國有企業在海外上市過程中，涉及國有資產流失至少600億美元。隨即，中國社科院金融所研究員易憲容撰文發表了不同的意見。由此，關于大型國企海外上市是否會導致國有資產流失的問題引起了公眾的關注。

　　為了把問題的討論引向深入，本次上證兩會互動論壇邀請紀寶成和易憲容兩位嘉賓就各自的觀點作進一步的闡述，并請有關專家、學者就這一問題各抒己見。

　　[激辯實錄] 紀寶成易憲容觀點交鋒

　　紀寶成和易憲容就大中型國企海外上市利弊得失的爭論，持續竟日。

　　3月6日，紀寶成以全國人大代表的身份，闡述對海外上市潮的擔憂；3月8日，易憲容從市場化的角度出發，拋出駁辭。

　　連日來，本報多次對兩位專家進行采訪，逐漸厘清雙方爭論的焦點，簡言之，就是我們應否純粹從經濟角度考慮海外上市問題，或者說，在探討這類問題時，市場需要和非市場需要的權重，究竟應各占幾何?

　　焦點一：企業上市誰說了算

　　紀寶成：簡單采取市場自由選擇，勢必會產生"市場失靈"的問題。對大規模盲目海外上市進行干預和約束是合理的。

　　認為企業海外上市是市場選擇，我覺得是站不住腳的。從企業利益的角度或理想的市場配置資源的角度，符合條件的企業自由選擇上市是合理的。但是，現實市場經濟中，海外上市的企業個別利益與社會利益會發生巨大的背離，簡單采取市場自由選擇，勢必會產生"市場失靈"的問題。因此，從國家戰略利益的高度、從社會長期利益的角度，對大規模盲目海外上市進行干預和約束就是合理的。這種干預和約束即使在資本市場發達的美國也屢見不鮮。國家對在本土上市抑或海外上市不可能采取完全相同的政策，這應當是常識。

　　另外，在社會主義市場經濟體系中，國有大中型企業特別是壟斷型優質國有企業不能簡單地等同于一般的企業。在很大程度上，國有企業的宏觀效率定位決定了它必須肩負支持、促進和積極參與本國資本市場完善的重任，不能簡單因為國內資本市場的不完善而逃避。

　　易憲容：企業去哪上市不是紀寶成可以決定的，這是市場行為。政府根本沒有能力去判斷哪家企業應去哪上市。

　　每家企業的生存環境和融資條件都是不一樣的，企業去哪上市不是紀寶成可以決定的，這是市場行為。

　　可以說，隨著國內經濟快速持續發展，資金的短缺仍然是國內企業發展與擴張的瓶頸。據悉，目前國內企業有近2000萬家，而在這些企業中具備上市條件的企業有上萬家，但目前在國內A股市場上市的公司僅有近1370多家。按照以往國內A股市場的發展速度，這上萬家具備上市條件的企業，想都在國內市場上市，不知要等到猴年馬月。特別是隨著近幾年國內A股市場低迷、2004年以來國內市場的整頓及輿論反對股市擴容，使得這些公司能否上市、在什么時候上市更是渺茫。

　　不準去海外上市，國內上市又難，想做什么?從政府來講，也不要管得太多，你根本沒有能力去判斷哪家企業應去哪上市。從現在在海外上市的企業看，已經發展得很好，如果它們不出去，上市后市場增值從哪里來?僅僅靠政策，是達不到我們理想中的程度的。

　　焦點二：是否存在國資流失

　　紀寶成：我國大部分海外上市公司都是低市盈率上市，導致海外新股認購者或戰略投資者獲得無風險的

　　我在分析企業海外上市定價問題時，采用了市盈率標準，因為市盈率能夠把股價和企業盈利能力結合起來，其水平的高低更能夠真實地反映出股票價格的高低。如果市盈率過低，表示當前股票價格與企業贏利能力不匹配。我國大部分海外上市公司都是低市盈率上市，其直接結果就是海外新股認購者或戰略投資獲得無風險的股票套利，使本屬于本國民眾的價值轉移到海外。IPO定價雖然是市場選擇的結果，但海外上市的中國企業規模以及相應機構的決策行為卻在很大程度上影響了IPO價格。因此，低市盈率上市導致的間接國有資產流失，其實質與市場買賣沒有多大關系，而是與我們大規模盲目海外上市的決策有關。

　　當然，海外上市導致國有資產流失的體現不只是IPO定價問題，例如海外上市公司重組成本的國內轉嫁以及高額的海外上市成本等都與國有資產流失有關。我們對這些問題不僅進行了定性調查研究，也進行了定量學術研究，是有根有據的，不存在"扣帽子"或炒作。

　　易憲容：雙方在比較嚴格的評估程序下，經過反復比較與篩選并經過博弈達成的價格，有一定的合理性。

　　市場的價格是什么?自然是買者與賣者交易之結果。如果能夠在比較嚴格的評估程序下，經過反復比較與篩選，雙方又在多次的談判與博弈下達到成交價格協議，那么這種交易價格就有一定的合理性。

　　從經濟學的角度看，無論從邏輯還是從理論、實際操作上，國企海外上市導致國有資產大規模流失的說法是沒有多少道理的。比如說，一家上市公司價格在股改前是多少，股改上市后又是多少，是不同的。對不同的實體，進行股改前后價格對比是沒有意義的。一家公司的價格如果是通過合法的程序和反復談判博弈得出的，這個價格就是合理的。不是誰想象中我這個企業值多少錢，別人就該以多少錢來買，那個只是自己的一個想法。不能以自己想象的價格來比較自己在市場上賣出的價格。在目前的情況下，企業上市后，機制改進了，市值增加了，卻反過來說資產流失了，真是奇怪！

　　焦點三：海外上市是否影響國家經濟安全

　　紀寶成：一些大型國企的股權過度國際化，可能帶來"發展戰略安全"、"金融安全"、"產業安全"等方面的問題。

　　壟斷型或優質國有企業主要指：金融企業，特別是大型國有商業銀行；基礎

　　從國際上看，由于過度國際化帶來的經濟安全問題已經在很多發展中國家出現，其中最為典型的就是拉美國家。1990年至2002年，拉美國家企業由于大規模海外上市，導致本國資本市場大幅度萎縮，資產價格波動劇烈，并在其他因素的作用下出現頻繁的金融危機和周期性的經濟危機。

　　易憲容：國有企業海外上市股權多元化，根本談不上影響國家經濟安全的問題。

　　首先，作為公眾公司，尤其是我國壟斷行業的公眾公司，對股權的控制都是絕對的，在51%以上，即使不是絕對控股，相對控股也能保證企業掌握在國家手里。

　　其次，海外投資者購買股權，享受的是投資收益，并不參加公司的經營決策。況且，這些投資者的股權投資是相對分散的。

　　第三，大公司走出去，有利于企業參加全球競爭并有效配置資源，更有利于提高國家的經濟實力。

　　第四，近年來，經濟全球化呈現加速發展的趨勢，越來越多的發展中國家融入到經濟全球化的大潮之中。世界政治、經濟形勢的深刻變化使國家安全的內涵出現了新的變化，國家經濟利益和經濟競爭力隨即上升至國家安全的優先位置，國家經濟安全開始成為國家安全的核心。

　　第五，要警惕生產要素跨國界流動對發展中國家經濟安全的影響�？刂粕�產要素跨國界流動的能力主要體現在對稀缺生產要素(長期資本、技術、人才等)的吸納能力、引導能力、控制或減少稀缺生產要素流出國境的能力等方面。因此，努力保持穩定的社會環境，創造與維護有效的市場機制和良好的公共環境，應成為發展中國家維護其經濟安全的重要內容。

　　大家談

　　劉鴻儒：國內市場不能再惡化

　　證監會前主席劉鴻儒此前在接受采訪時表示，如何善于運用國際和國內兩個市場的問題要進一步研究。他說，優秀大型企業一陣風似地到海外上市，使國內市場進一步惡化，投資者信心減弱，形成惡性循環。出現這種狀況，決定性的因素是認識上出現了偏差。如果把國內市場辦成"次級企業"市場，不僅無法發揮資金有效配置的功能，也無法全面真實地反映我國的發展狀況，后果將不堪設想。

　　夏斌：中國宏觀經濟均衡受影響

　　國務院發展研究中心金融所所長夏斌今年2月曾指出，大量優質大型企業海外上市，直接影響中國宏觀經濟的內外均衡，原因是這些企業到海外掛牌時，籌集大量外匯，結果增加境內的貨幣供應，壓低市場利率，無形中給中國的均衡發展制造麻煩。他認為，正在崛起的中國，不可能長期依附海外的資本市場，因此大型優質企業持續不斷地到海外上市，與國人利益、國家稅務、股市和金融業發展等，都是不利的。

　　巴曙松：國內市場游戲規則亟需改造

　　國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松在接受記者采訪時表示，大型、優質企業海外上市給我國資本市場敲響了警鐘，這些企業謀求海外上市的熱潮正是推動中國資本市場脫胎換骨的一次強制"洗禮"，這既是中國資本市場改革發展的壓力，也是重要的動力。

　　巴曙松強調："內地資本市場的邊緣化已經為我們敲響了警鐘，要從根本上解決問題，最根本的是要對國內資本市場的游戲規則進行根本性的改造，建立起使所有市場參與者都能從經濟增長中公平地獲得收益的機制。"

　　朱繼民：對世界資本市場認識還不夠

　　全國人大代表、

　　周明臣：紀寶成說得不全面

　　全國政協委員、前中糧集團董事長周明臣在接受記者采訪時明確表示："紀寶成說得有道理，但不全面。"他認為，從企業角度考慮，到海外上市的這些公司首先可能認為海外上市比較簡單，更加規范；其次，國內股市受政策因素、人為因素影響比較多；三是國內資本市場影響相對較小。另外，海外上市也是企業走出去的一種方式，可以借以實現資本市場、經營活動與國際的接軌，幫助企業提升自身水平和競爭力。但他同時指出："希望國家出臺一些相應的政策，以鼓勵企業在國內上市。"

　　楊蔚東："走出去"不能一窩蜂

　　全國政協委員、天津證券行業協會理事長楊蔚東在接受記者采訪時表示，培養國有大型企業"走出去"的國家發展戰略，是非常正面的，但政府要通過調控平衡海內外兩個市場，實現均衡發展。

　　他說，"企業‘走出去’，可能一開始時成本會高些，但隨著時間的推移，成本會不斷降低。因此，海外上市并不意味著國有資產流失。"但他提醒說，也不應一窩蜂地"走出去"，應該有所選擇。

　　陳新華：我沒碰到過"資產流失"

　　全國政協委員、華潤集團董事長陳新華對記者表示："華潤在香港已經發展了58年的時間，下面擁有6家上市公司。所謂的國有企業海外上市造成資產流失，我沒有碰到過。"

　　[激辯"加時賽"] 海外上市要權衡四方面利害

　　中國人民大學校長 紀寶成

　　我國企業海外上市已有10多年的歷史。我認為現在從國家利益出發總結一下經驗和教訓，權衡一下利弊得失，并據此對企業海外上市進行必要的規范，以趨利避害并防止盲目性，是完全必要的，這是完善這種探索的必然要求，也是任何一個主權國家應當做的事情。

　　國家利益首先體現在國家的發展戰略，這集中體現在資本市場的發展戰略上。為了防止我們重蹈一些發展中國家資本市場"空心化、邊緣化"的覆轍，我們必須鼓勵優質企業在國內上市，而不能以中國資本市場不發達、市場容量不大為借口，使國家戰略完全屈從于個別企業的利益或發展戰略。

　　其次，對長期經濟安全的考慮。金融企業、壟斷型支柱企業以及基礎型能源企業的過度海外上市，必將降低我國對這些行業和企業的控制力，國家戰略意志實施的微觀基礎也將受到削弱甚至嚴重削弱。

　　再次，對動態成本收益問題的考慮。我國上世紀90年代推動企業海外上市具有一定的戰略意義，能夠在獲得大規模外資的同時，推動國有企業治理結構的改造、經營模式的完善以及外部約束的硬化。但是，隨著中國市場經濟的迅猛發展，以往海外上市的制度效應、資金效應以及資源配置效應都大大減弱了。因為，國有企業公司治理結構改革基本完成，外資經濟、民營經濟與國有經濟三分天下的競爭格局基本形成，企業會計制度的國際化基本實現，國有企業無論從內部產權結構，還是外部競爭環境都發生了巨大變化，雖然這些改革還要進一步深化和完善，但相比于過去，海外上市所獲得的制度效應、管理效應如今已不那么明顯。

　　另外，我國"雙順差"的長期存在、外匯儲備的大規模積累、銀行存貸款差額的持續擴大，也使大規模海外上市的資金效應發生了轉變，并在一定程度上給中國宏觀經濟帶來負面效應。

　　當然，即使從國家戰略利益的高度來看待近期的海外上市問題，也并不完全與產業利益、企業利益或相關部門利益相沖突。因此，我的建議并不是反對海外上市，而是認為應當對不同的企業進行分類處理，對于那些壟斷性的有關國計民生的優質國有企業必須進行約束和規范。 （盧曉平 周翀 商文）

　　來源：上海證券報