外資并購顛覆估值模式 | |||||||||
---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
http://whmsebhyy.com 2006年03月10日 15:57 南方都市報 | |||||||||
外資并購顛覆估值模式 追逐短期盈利變化的投資模式有望逐漸被更長期、更具經濟內涵的理念替代 焦點透視
英博天價收購雪津啤酒的麥香還未淡去,外資的觸角又伸向了鋼鐵和水泥行業。在相關個股和板塊沉寂的股價被喚醒時,業內人士提醒投資者,外資并購給二級市場帶來的不僅僅是價格,更是對相對僵化的估值模式的顛覆。而這種顛覆,可能成為未來一段時間行情的主線。 凸顯重置成本 日前,全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團簽署協議,以每股5.888元的價格受讓萊鋼集團持有的萊鋼股份38.41%的股權,該價格已超過協議簽署日的二級市場價格,而如果考慮到對價支付,阿賽洛的受讓成本更是遠高于流通股價格。 剛剛完成股改的華新水泥近日公告,擬向公司第二大股東HolchinB.V定向發行1.6億股A股,發行價格則不低于公告前20個交易日A股股票均價的120%。 外資為何以如此高的價格介入相關公司?它從什么角度來評判收購對象的價值?業內人士認為,在近期發生的收購案例中,重置成本的概念非常清晰。而以此衡量,外資看似匪夷所思的收購價格又是另外一番光景。 如果以7元/股的增發價格計算,HolchinB.V.增資華新水泥折算成的噸產能收購價格不過110元,華新同日公布的投資決議則顯示,新增產能的平均成本大致為165元/噸,而這一水平還低于行業平均水平。 以二級市場現有的估值體系衡量,華新水泥31倍的最新PE顯然缺乏吸引力。但從重置成本的角度,外資的這項交易又確實很合算。一些業內人士從產業資本和金融資本的差異來解釋定價的偏離。但同時也有人認為,這種解釋并不充分,因為無論是什么形態的資本,在逐利和追求投資回報方面并無二致。 在產業資本看來,對于鋼鐵、水泥這種周期性非常強的行業,以波峰、波谷時期的業績為基礎進行市盈率定價有失偏頗。2005年,華新水泥毛利率跌至近年來的低點,僅為19.07%,利潤總額也因此降至8138萬元。但如果熨平產業周期,華新水泥近7年的平均毛利率為28.33%。其潛臺詞是,如果公司毛利率恢復到平均水平,按2005年主營收入計算,利潤總額將達到3.2億元左右,由此計算的市盈率無疑具有投資價值。 從這個角度理解,重置成本定價模式其實也隱含了可觀的財務收益率。對此,更宏觀的一種解釋是,類似水泥、鋼鐵這樣的資金密集行業,長期看將獲得一個社會平均利潤率。而當200元/噸的重置成本能夠獲得平均利潤率時,以110元/噸的收購成本介入,顯然又意味著超額利潤。 估值模式嬗變 種種跡象顯示,上市公司業績回落趨勢正在確立。在原有的估值框架下,冀望上市公司業績來染紅大盤不太現實。而此時,多種誘因產生的估值模式嬗變,則為市場平添了一抹亮色。 事實上,一些業內人士早已對追逐短期盈利變化的投資模式提出批評,而從資源配置的角度倡導一種更長期、更具經濟內涵的理念。這一輪的經濟周期也已經證明了這一點。在固定資產投資高速增長,鋼鐵、水泥、電解鋁炙手可熱、盈利大幅增長的周期頂點,相關公司二級市場定位“精確”地反映了盈利的變化,遠遠脫離了由凈資產和重置成本衡量的安全邊界。其結果是,大量的公司借機實施再融資擴張產能,在短短的兩年間,行業盛極而衰,形成嚴重的產能過剩、盈利下滑和股價重挫。 顯然,這樣的估值模式扭曲了資本市場資源配置的功能,助長了產業的波動,因此難以成為一種可持續的理念。不過,分析人士也表示,改造投資“短視”癥依然任重道遠,不僅需要投資者對自身進行洗腦,也需要制度變革予以配合。 中證 |