三方面影響　利率調低時機未到

　　一段時間以來，人們對于過剩產能的問題，和過剩產能可能帶來的經濟下滑憂心忡忡，發改委最近列出11大產能過剩行業更加大了市場的擔心。人們開始呼吁調低利率，提供更寬松的經濟成長空間。利率應不應該調低呢？

　　利率調低有三方面的影響。

　　第一方面的影響，利率調低刺激投資增長，但是在中國目前的情況下調低利率未必是正確的藥方。

　　首先，中國宏觀經濟現在不是投資疲軟、投資不足的狀態。固定資產投資一直處于過度投資的水平，2004年開始的宏觀調控對高速提升的投資增長有所控制，但是投資對GDP的貢獻還是保持在45％以上。而且，巨大的企業和地方政府的投資沖動，隨時可能導致投資的反彈。特別是，有報導稱，在許多地方政府正在制定的十一五規劃中，大規模的項目投資仍然是重要內容。所以，近期經濟中的問題仍然是過度投資，仍然是防止投資過熱，并不是刺激投資，降低利率只會“火上澆油”。

　　其次，如果用調低利率刺激投資的方式解決過剩產能的問題，一定會適得其反。

　　我們認為產能過剩本身并非必然導致

　　過剩產能的問題是上一輪過度投資帶來的后果。原因是由于投融資體制的問題、地方政府追求GDP增長的業績考評機制、銀行依賴存貸利差的經營模式改革滯后，等等，使得一些產業過度投資，低水平重復建設，導致過度產能、生產過剩的問題。不論是從投資在GDP中的合理分布角度，還是從解決產能過剩的角度，我們不是要刺激投資，而是要控制投資在一個適當的水平。降低利率顯然不是良策。

　　第二個方面的影響，利率調低有刺激消費的作用。理論上來說，利率下降直接的影響是儲蓄的收入下降，這時候人們花錢的意愿比把錢放在銀行里的意愿更高，或者說消費的效用比存錢的效用高，這樣人們的消費就被刺激起來，消費水平就得到提高。這個理論也極大地支持了

　　但是，這畢竟是理論。理論是有條件和假設的。儲蓄實際上是推遲消費。

　　低利率刺激消費增長最重要的前提是，消費者愿意用現在的消費替代將來的消費。這種替代發生是假定消費者是理性的，對將來消費的穩定性有比較確定的預期，換句話說，現在花掉一些錢，但不會影響將來消費和生活，將來是在可控和相對確定的范圍內。

　　這顯然還不是中國目前的環境。中國人的儲蓄率可能是世界之最，但是降低利率未必會讓老百姓把存款拿出來消費。因為住房、教育、醫療和社會保障體系的諸多不確定因素，不符合低利率刺激消費的理論前提。降低利率，并不能達到我們推動消費增長的目的，弄得不好，還會造成更多的經濟和社會問題。目前，刺激消費增長還是要從收入的增加和社會保障體系的完善入手。

　　第三方面的影響是，基準利率調低將導致債市利率會相應走低。利率調低意味著，銀根放松。從貨幣政策的角度來看，就是投放更多的基礎貨幣。目前債券市場由于過大的銀行流動性，短期債券收益率已經低于同期銀行存款利率，而且已經影響長期收益率不正常地偏低。這樣可能帶來銀行債券投資的風險，進而演化成市場風險。如果進一步降低利率，無疑是在加大流動性風險，不利于證券市場的穩定發展。

　　中國債市的利率較銀行利率的市場化程度高。基準利率調整以后銀行的利率反應只會是被動地調上調下與基準利率調整基本相同的比例，但債券市場利率的變化會非常敏感，一般會有一個過度調整的區間。也就是說，當利率調低以后，債券市場的利率下降的比例會更大一些。這對目前債市的已經偏低的收益率非常不利。

　　至于對于外匯積累的影響，因為人民幣和美元已經有近乎3％的利差，從利率的角度對外匯流入已不具備吸引力。外匯積累更多是由于出口順差和外資直接投資的原因，當然也有熱錢投機

　　我們認為中國經濟的“過熱”概率大于“過冷”。目前并沒有經濟指標顯示利率水平偏高，證券市場也不缺錢。為了經濟更穩定的發展，利率目前保持穩定為妙。