主要國家利率和匯率走勢：在調整中保持穩定

　　■王宇

　　2004－2005年主要國家利率政策和匯率走勢發生逆轉

　　（一）曾經的超低利率時代

　　世界經濟的上一個景氣周期是于2000年結束的，當年全球經濟增長速度曾高達4．7％。從2001年起，包括美國在內的主要國家經濟增長速度放緩，失業率居高不下、消費和投資持續低迷，世界經濟進入調整期。為了促進經濟復蘇，美國、歐元區和日本等經濟體相繼實行擴張性貨幣政策，中央銀行通過大幅度調低基準利率，引導市場利率下行。

　　2001年5月到2003年6月，美聯儲連續13次降息，將聯邦基金利率（美國中央銀行的基準利率）從6％下調到1％，為1958年以來歷史最低。與此同時，2001年5月到2003年10月，歐洲中央銀行不斷下調再融資利率�煔W洲中央銀行的基準利率，從４．７５％下調至２％，為１９４６年以來歷史最低。日本銀行的隔夜拆借利率（日本中央銀行的基準利率）也降低到０．１％，為日本歷史最低水平。

　　（二）曾經的弱勢美元時代

　　此次世界經濟的調整主要是通過國際外匯市場進行，即通過主要貨幣之間匯價變動進行。由于美國經濟衰退，再加上美元與非美元主要貨幣之間的負利差，從２００２年７月份起，美元匯率開始了長達２年半的持續、大幅下跌。２００２年７月到２００４年１２月，美元對非美元主要貨幣的雙邊和多邊匯率大幅下跌，與此同時，包括歐元和日元在內的非美元主要貨幣對美元持續走強，在兩年多的時間內，歐元對美元升值５０％左右，日元對美元升值２０％以上。

　　（三）２００４年美國貨幣政策轉向，從擴張走向緊縮

　　２００３年下半年美國經濟復蘇，２００４年一季度美國經濟增長率達到３．９％，為了應對國際石油價格上漲造成的通脹壓力，以及長期實行超低利率政策而造成的房地產市場過熱，２００４年６月，美聯儲宣布提高聯邦基金利率２５個基本點至１．２５％。由于此次加息是美國經濟形勢變化和國際金融市場調整的結果，具有標志性意義——標志著超低利率時代結束、標志著美國貨幣政策從擴張走向緊縮、標志著美元由弱轉強。從２００４年６月到２００５年１２月，在短短一年半的時間內，美聯儲連續１３次提高利率，把聯邦基金利率從１％提高到４．２５％。

　　（四）２００５年美元匯率逆轉，由弱轉強并持續上升

　　２００４年，美元對主要貨幣持續、大幅貶值。僅在１１月底至１２月底的一個月內，美元就創下了與多種世界主要貨幣匯價的歷史性低點。其中，１１月２６日，美元對加拿大元創１２年新低；１２月１６日，美元對英鎊創１２年新低；１２月６日，美元對瑞士法郎創９年新低；１２月３１日，美元對韓元創７年新低；１１月２６日，美元對澳元創９個月新低；１２月２日，美元對日元創５年新低；１２月２０－３０日，美元對歐元更是直線下跌，幾乎每天都在刷新歐元啟動后的歷史最低紀錄，１２月３０日跌至０．７３１７。

　　２００５年國際外匯市場出現重大轉折，美元對非美元主要貨幣的雙邊和多邊匯率大幅反彈，并持續走高。全年，歐元對美元下跌了１４％左右，日元對美元的貶值幅度超過１８％。

　　美元持續走強的主要原因有以下幾個方面：

　　一是基本面較好。２００４年美國經濟增長率達４．４％，２００５年盡管出現了

　　２００５年前三季度，美國實際ＧＤＰ年增長平均為３．６％，高于美國政府年初３．４％的預測。１２月２１日，美國

　　美國經濟增長是主要是由消費需求拉動的。２００５年美國消費者信心指數不斷上升，３月份為１０３．０；４月份為９７．５；５月份為１０３．１；６月份為１０５．８，創３年新高。根據美國商務部和勞工部最新報告，１１月份美國個人收入、個人可支配收入和個人消費支出均較上月上升了０．３％。

　　２００５年一至三季度，美國失業率分別為５．２％、５．０％和５．１％，不僅低于年初５．４％的預測水平、低于近年來５．９％的平均水平，也低于２０世紀９０年代美國經濟繁榮時期５．７％的平均水平。經濟學家認為，５％的失業率意味著資源得到了充分利用。

　　２００５年１１月，美國消費價格指數ＣＰＩ較上月下降了０．６％，為１９４９年７月以來的最大月度降幅；生產價格指數較上月下降０．７％，為２００４年４月以來的最大月度跌幅。

　　二是利差擴大。目前美元利率為４．２５％，歐元利率為２．２５％和日元利率為０．０１％，美元與非美元主要貨幣的利差由負轉正，且不斷擴大（見圖１），導致國際資本大量回流美國金融市場，帶動美元匯率大幅升值。

　　三是財政赤字減少。近年來，巨額的“雙赤字”對美元構成了潛在威脅。２００５年美國財政赤字減少，成為支持美元走強的一個重要因素。２００５年２月，美國總統布什宣布了一個２．５萬億美元的預算提案，通過削減國內開支、減少對國土安全部撥款等措施來削減財政赤字。在９月３０日結束的２００５財政年度中，美國財政預算赤字下降到３�煟保福叮�２億美元，為２００２年以來最少的一年。美國政府預計，到２００８年將進一步降至２�煟担保皟|。

　　四是國際資本大量流入。國際資本的大量流入，減輕了經常項目逆差對美元的壓力。２００４年美國資本凈流入為８�煟玻保竷|美元，彌補了當年６�煟叮担箖|美元的經常項目逆差（其中，貿易逆差為６１７７億美元）。最近公布的統計數據顯示，２００５年８月份，美國的凈資本流入為８７９億美元，９月份為１１８１億美元，１０月份為１０６８億美元。雖然在此期間美國貿易赤字高達６００－７００億美元，但在一定程度上被資本凈流入所彌補。國際資本的大量流入，使美元能夠在“雙赤字”情況下，保持了對國際投資者的吸引力。

　　（五）２００５年歐洲中央銀行堅持低利率政策

　　為了應對經濟衰退，２００１年５月，歐洲中央銀行與美聯儲一起轉向實行擴張性貨幣政策，大幅調低利率。然而，２００５年上半年，在美聯儲持續加息的同時，歐洲中央銀行卻正面對著巨大的降息壓力。４月，國際貨幣基金組織提出，如果歐元區經濟疲軟，歐央行應該考慮降低歐元利率。５月份，國際貨幣基金組織再次表示，歐元區通貨膨脹勢頭已經得到遏制，降息條件基本具備。同時，一些歐元區國家也要求降息，以刺激經濟復蘇。但是，歐洲中央銀行態度強硬，嚴辭拒絕降低利率。４月份，行長特里謝明確表示，歐洲中央銀行不會考慮降息問題。５月份，他再次重申，“毫無疑問，我們不準備降息，根本不會”。

　　歐洲中央銀行拒絕降息主要處于兩方面擔心：第一、擔心歐元區的通貨膨脹率繼續上升。歐洲中央銀行的貨幣政策目標是通脹率低于２％，２００５年上半年，歐元區通脹率已達到２．１％。歐洲中央銀行的貨幣政策中介目標是廣義貨幣Ｍ３的參考值不超過４．５％，２００５年上半年，歐元區廣義貨幣供應量折合成年率增長均為６．４％，大大超過預期目標。第二、擔心房地產泡沫問題。２００５年上半年，歐元區住房貸款折合成年率增長１０．１％，高于上年同期的８．３％，法國和西班牙房價上升１５％。“由于流動資金增加和資產價格上升可能產生的沖擊效應，進一步降息會引發資產泡沫，因此，即使經濟增長前景黯淡，歐洲中央銀行也決不降息”。

　　到了２００５年下半年，歐洲中央銀行頂住強大的輿論壓力，不僅不降息，反而提高了歐元利率。１２月１日，歐洲中央銀行理事會決定，提高歐元利率０．２５個百分點，使歐元利率從２％上升到２．２５％。這是歐央行最近５年來首次宣布加息。不過，與美元利率相比，歐元利率仍處在較低的水平上。

　　（六）２００５年歐元匯率逆轉，由強轉弱并持續走低

　　２００４年１２月３０日，歐元對美元升至１．３６６６，為歐元問世后的歷史高點。２００５年年初，歐元兌美元匯率以１．３５４９開盤，此為全年最高價，緊接著便開始持續下跌，１１月５日下跌至全年最低價１．１６４０，貶值約１４％。造成歐元持續貶值的原因，既有經濟因素，也有政治因素。

　　從經濟層面看，２００５年歐元區經濟持續低迷、高失業率的陰影始終揮之不去，再加上國際石油價格大幅上漲對歐洲經濟的負面影響，成為歐元匯率下跌的基本面原因。內需不足是影響歐洲經濟增長的主要因素。２００５年三季度歐元區國內需求環比增長０．３％，同比增長１．５％，處于近年來較低水平，內需不足的主要原因是私人消費增長乏力，今年一季度，歐元區私人消費大幅下降，此后雖有回升，但始終未能恢復到原有水平。

　　從政治因素看，２００５年歐洲經濟一體化進程受挫。５月３０日，法國進行全民公決，以５５．９６％反對票否決了《歐盟憲法條約》。６月１日，《歐盟憲法條約》在荷蘭的全民公決中也遭到否決，反對票率高達６３％。６月３日，意大利福利部長發表講話，提出意大利應該退出歐元區，重新使用里拉作為本國貨幣。最近，德國一家雜志的民意調查也顯示，５６％的受訪者希望恢復使用德國馬克。歐洲經濟一體化進程受挫，直接影響了投資者對歐元的信心。

　　此外，歐洲發生的一系列社會事件也打擊了歐元。２００５年７月英國倫敦發生了多起地鐵和公共汽車自殺式爆炸。１０月法國數十個城鎮的移民后代持續數周的騷亂�煷舜悟}亂規模之大、波及范圍之廣，為法國近４０年來之最。

　　（七）２００５年日元匯率逆轉，由升至貶并不斷走弱

　　２００４年日元對美元曾升至１０１．８４，創５年來新高。２００５年年初，日元對美元匯率以１０２．７１開盤，１月１７升至１０１．６８，然后日元持續走低，２００５年１２月５日，日元對美元匯率跌至１２１．４０，貶值約１８％。２００５年日本經濟復蘇進程加快，但并未拉動日元走強。

　　最近公布的統計數據顯示，日本經濟復蘇的進程正在加快。勞動力市場出現１５年來的最好局面，失業率大幅下降，就業環境指數上升到５０．８，接近１９９０年９月泡沫經濟破滅前的５２．４。消費者信心指數不斷上升，１１月份家庭信心指數上升了０．３％。并且，由于日元匯率持續走低，帶動了日本出口快速增長，２００５年４月至９月，日本的汽車、鋼鐵等產品的出口總額達到了３２．４６萬億日元，同比增長５．９％，創歷史同期最好紀錄。１０月份出口總額，更是達到創單月歷史最高紀錄的５．９萬億日元，同比增長了８％。受出口增長帶動，日本企業經營改善，工礦業生產指數持續保持上升態勢。

　　日本經濟復蘇未能帶動日元走強的主要原因，是日本中央銀行堅持實行擴張性貨幣政策，目前日元利率仍處在０．１％的超低水平上。１９９７年以來，為了刺激日本經濟復蘇，日本政府實行擴張性貨幣政策，日元長期處于零利率水平。近年來，隨著西方主要國家中央銀行不斷加息，日元與其他主要貨幣之間的利差擴大，導致市場大量拋售日元。也就是說，由于日元資產收益極低，投資者用拋售日元資產的辦法大量購買外國證券，或者通過融資等方式低成本拆入日元，兌換成高利率貨幣以獲得利差利潤，尋求較高的資金回報。２００５年１至８月，日本投資者購買的外國證券高達１５萬億美元，僅１０月份一個月，日本投資者就買進美元計價債券１．８２７２萬億日元，買進歐元計價債券１．４１１萬億日元，造成日元匯率持續下跌。

　　２００６年主要國家將實行謹慎的緊縮性貨幣政策

　　（一）上半年美聯儲可能繼續加息

　　經過一年多持續加息，目前美聯儲基準利率已經達到４．２５％，２００６年美聯儲貨幣政策操作的難度增加，利率政策面對“兩難困境”，即一方面為了遏制房地產泡沫和可能出現的通脹，需要繼續加息；另一方面，在經歷了２５年來最長周期的加息過程之后，過度緊縮的貨幣政策可能拖累美國經濟。

　　在美聯儲于第１３次提高聯邦基金目標利率之后，市場均普遍認為美聯儲的此輪加息周期已接近尾聲，市場普遍預測，如果美國經濟保持目前的強勁勢頭，美聯儲可能會在２００６年１月和３月的公開市場委員會會議上分別加息２５個基點，使聯邦基金目標利率達到４．７５％后，停止此輪加息行為。不過也不排除美聯儲就在目前４．２５％的水平上就停止加息的可能性

　　（二）歐元區可能謹慎加息

　　針對２００５年底歐洲中央銀行的加息行為，很多經濟學家提出批評。他們認為，在歐元區經濟剛出現一線轉機就過早緊縮銀根，會抑制經濟復蘇進程。不少人擔心，歐洲央行此次升息會帶來一系列的升息行為，２００６年底歐元利率可能會被逐步調高到２．７５％甚至更高。針對這些批評和擔心，歐洲中央銀行明確表示，此次加息并非意味著持續加息行為的開始，但是，由于歐元區經濟增速正在加快，在國際石油價格大幅升高的推動下，通貨膨脹風險也在加大，歐洲中央銀行不排除２００６年繼續加息的可能性。２００６年，歐洲中央銀行可能會更加謹慎地進行貨幣政策操作，更加謹慎地調整歐元利率。

　　（三）日本可能走出零利率，但擴張性貨幣政策短期內不會改變

　　盡管日本經濟復蘇的步伐加快，但市場人士認為，日本銀行的擴張性貨幣政策在短期內不會改變：第一，雖然經濟形勢好轉，但商業銀行融資規模并未增加，市場的資金需求依然較弱。第二，日本政府正實行緊縮財政政策，需要擴張性貨幣政策與之配合。第三，私人消費依然脆弱，１１月份的數據表明，作為日本銀行貨幣政策參考基準的“全國核心消費物價指數”與上年同期持平，被視為全國價格走勢領先指標的“東京地區核心消費物價指數”下降了０．３％。經濟學家預測，日本中央銀行最快也要在明年下半年才有可能改變貨幣政策方向，走出零利率。

　　２００６年主要貨幣匯率將持續目前走勢

　　（一）美元繼續保持強勢

　　一是經濟增長態勢良好。經濟預測表明，２００６年美國經濟將保持良好的增長態勢：ＧＤＰ增長率將達到３．６％，失業率將維持在５％左右，核心消費物價指數為２％左右。近期公布的其他經濟指標顯示，２００５年１０月份美國工廠訂單增長２．２％，耐用品訂單增長３．４％，新屋銷售增長１３．０％，都高于預期水平。美國密西根大學１２月消費者信心指數初值升至８８．７，為連續三個月上升，消費增長將增進市場活力，并帶動經濟穩定增長。

　　二是短期內美元與非美元主要貨幣的較大利差將會維持。目前美元利率為４．２５％�煔W元利率為２．２５％、日元利率為０．１％，存在較大的利差。２００６年下半年甚至上半年美聯儲可能停止加息，但歐洲中央銀行和日本銀行大幅提高利率的可能性較小，因此，短期內美元的利率水平仍將高于歐元和日元，美元的長期收益率也仍將維持在較高水平（見表１）。利差和債券收益率的差異將使美元強勢獲得支撐。

　　（二）非美元主要貨幣繼續走弱

　　盡管歐元區與日本經濟都出現了復蘇跡象，但與美國經濟相比，歐元區和日本的基本面仍然處于弱勢水平（見表２、圖２、圖３）。再加上歐洲中央銀行和日本銀行均表示，２００６年將繼續實行擴張性貨幣政策，保持較低的利率水平，因此，２００６年非美元貨幣對美元匯率可能繼續呈現弱勢。

　　一是歐元低位運行。２００６年，歐元區經濟將走向復蘇，但歐元大幅走強的可能性較小。除了歐元區基本面較弱，無法支持歐元升值外，還有一些更深層的矛盾：第一，歐洲中央銀行對貨幣政策的一致性要求與其成員國經濟發展水平差異性的矛盾。按照《馬斯特里赫特條約》要求，歐元區國家實行統一的貨幣政策和利率標準，但是，由于成員國的經濟發展水平不同，統一的貨幣政策可能損害經濟發展的基礎。比如，２００５年上半年，在歐元區國家中，盧森堡的通貨膨脹率最高，為３．７％；西班牙和希臘次之，分別為３．５％和３．３％，德國和法國的通貨膨脹率分別為１．４％和２．０％。但在歐洲中央銀行統一的利率標準下，通貨膨脹率越高的國家，實際利率越低，吸引國際資本流入越多。這種扭曲的資金分配方式不僅影響了歐洲經濟增長，而且降低了市場對歐元的信心。第二，《馬斯特里赫特條約》生效后，市場對歐元的信心在很大程度上取決于對歐洲經濟一體化的信心，２００５年法國和荷蘭等相繼否決了《歐盟憲法條約》，被市場廣泛解讀為對歐洲經濟一體化的否定，從而為歐元蒙上了濃重的陰影。

　　２００５年底，歐元對美元匯率為１．１８。經濟學家預測，到２００６年６月底和１２月底，歐元對美元匯率可能為１．１９和１．２０。

　　二是日元逐步回穩。隨著日本國內需求和公司利潤增長，尤其是失業率降低和居民收入增加�煟玻埃埃赌耆毡窘洕鷱吞K的步伐可能加快，日本政府也宣布，困擾日本經濟將近十年的通貨緊縮將于２００６財年結束。亞洲開發銀行初步預測，２００６年日本經濟增長速度為１．５％�煴龋玻埃埃的旮撸矀�百分點；另外一些國際機構則預測，２００６年日本的經濟增長率可能達到２．２％；日本政府預測，２００６年日本經濟的實際增長率為２％，名義增長率為２．５％，這是１９９７年以來，日本政府第一次做出名義增長率高于實際增長率的預測。如果這一預測得以實現，意味著日本的實際ＧＤＰ連續５年增長，名義ＧＤＰ連續４年增長，日本可能走出零利率。

　　即使如此，由于目前日元利率幾乎是世界最低水平，且貨幣政策調整需要一個過程，因此，２００６年日元大幅升值的可能性不大。不過，隨著日本經濟復蘇的進程加快，２００６年日元將逐步回穩，年底可能出現小幅度升值。２００５年底，美元對日元匯率為１１７，經濟學家預測，到２００６年６月底和１２月底，美元兌日元匯率可能為１１６和１１２。（作者單位：中國