精耕細作 超越防御 狗年行情分析與展望（一）

　　經濟減速、產業過剩、企業整體盈利水平下滑的背景將導致投資模式向精細化方向發展，前幾年上游行業景氣高度繁榮造就的集中行業投資的盈利模式因過于粗放而難以為繼。經濟整體減速中仍不乏行業亮點，行業景氣回落中仍不乏亮點企業。“十一五”規劃為我們展示了頗為清晰的產業發展圖譜，經濟增長方式的轉變將造就一批高成長的產業集群，為實現超越防御提供了很好的投資目標。2006年我們將貫徹“精耕細作、超越防御”的投資思路。

　　一、2005年

　　回顧跌宕起伏的2005年中國股市，指數表現難稱轉折，總體上為探底回升的格局，但在政策和制度上堪稱轉折，在根除制度缺陷、發展機構投資者、整治券商方面的力度前所未有，一年間發生了太多值得載入史冊的重大事件。在制度創新方面，1月份，新股發行正式實行詢價制，華電國際A股成為IPO詢價第一股；股權分置改革全面啟動，開啟了中國證券市場制度變革的破冰之旅；10月份新《證券法》和《公司法》頒布，未來的證券市場制度創新具備了完善的法律基礎；11月份，深圳中小企業板率先進入全流通"G時代"；闊別9年后權證市場重啟，豐富了股改對價的支付手段；中石油回購旗下三家上市公司的要約收購推動了中國資本市場兼并收購活動向更加市場化、法制化、規范化方向的發展。在市場參與主體的培育方面，保險資金邁出了直接入市的步伐；券商的綜合整治也取得了實質性成效；銀行設立基金公司也已經啟動，并且已投入運作；企業年金入市準備工作就緒；同時，QFII的額度40億美元審批完成后，管理層又推出了60億美元的額度，增加QFII的數量，在政策上進一步扶持。

　　從各行業的指數表現來看，金融、酒店旅游、食品、商業、石化、石油、有色金屬、

　　二、經濟減速背景：盈利增速繼續下降

　　經濟減速：趨勢已定

　　由于近幾年經濟的高速增長很大程度上建立在對資源的過度攫取的基礎上，在資源有限和建立節約型社會的目標下，過度依賴于投資和出口的宏觀經濟有必要放慢過快的增長步伐。政府采取的一系列調控措施的本意在于緩和經濟增長中的數量擴張氣氛，擠壓產業成長中的投機泡沫。從一些大宗原材料的價格在2005年下半年的回落趨勢來看，經濟減速的趨勢難以避免。而且從電力消耗這個與GDP增長密切相關的指標來看，電力消耗的同比增速實際上已經從2004年二季度開始下滑了。圖2：電力消耗增速已經領先GDP增速出現下降

　　2006年上市公司盈利：面臨下行壓力

　　從年度EPS的增長率來看，2003年業績增速達到頂峰，2004年、2005年的業績增速逐年下降。從年度EPS的絕對值來看，2005年的EPS將達到1995年以來的最高水平。從三季度EPS的增長率來看，2005年三季度EPS同比出現了負增長，上市公司業績下滑的趨勢已經出現，如果按照這種趨勢下去，2006年上市公司的盈利水平可能會出現負增長，這會降低A股的動態估值吸引力。但是，導致本輪

　　盈利分化：資源類企業仍保持高盈利，冶煉類企業盈利能力下降

　　從近幾年各行業的資金利潤率的變化趨勢來看，2003年各行業基本上是處于盈利水平的高峰，2005年最上游的采礦類行業石油和天然氣開采業、有色金屬采選業仍然保持著近幾年最高的盈利水平，2005年非金屬礦采選業、煤炭開采及洗選業盈利水平保持穩定，而中游的一些冶煉類行業如黑色金屬冶煉及壓延加工、非金屬礦物制品的盈利水平比2004年的低，已顯露出下降的趨勢，有色金屬冶煉及壓延加工的盈利水平仍高于2004年。由于原油價格高漲，成品油定價機制沒有放開，石油加工及煉焦業務出現了較大幅度的虧損。圖4：2005年上游資源類企業仍保持高盈利，冶煉類企業盈利能力開始下降

　　鋼鐵行業：抵抗利潤下滑最薄弱的一環

　　2005年上半年，工業企業的新增利潤出現了比較極端的分化，石油、鋼鐵、煤炭、有色金屬、化工等五個行業，在新增利潤中占99%的比重。到9月底，從數據上看情況有所緩解，前5大行業占新增利潤比例下降90%以下。其中鋼鐵行業的利潤下滑幅度最大，鋼鐵行業占新增利潤的比重由上半年的17%下降到前三季度的8.9%，從大宗原材料的利潤變化來看，鋼鐵行業是抵抗利潤下滑最薄弱的一環。2005年虧損總額的擴大速度也在不斷加快。根據國家統計局公布的數據，大多數行業已經或者正在結束利潤高增長的階段，進入盈利下降的階段，個別行業已經連續2個季度虧損。盡管不同行業的周期不盡然同步，但整體盈利的下降趨勢才剛剛開始。工業企業的累計虧損額的變化也透露了相似的信息。虧損額進入2005年突然提速，并且從年初開始不斷加速。1-10月份，虧損額占銷售收入比重已經高于2003、2004兩年的水平。圖5：2005年1-2季度新增工業利潤行業分布圖6：2005年1-3季度新增工業利潤行業分布

　　三、風格投資：新老劃斷應是投資風格變化的分界點

　　我們選擇了大盤股、小盤股、PE≤20、PE≥80、虧損股和ST股六類風格板塊，將這六類風格板塊的指數表現與上證綜指進行了比較。在年初至7月19日期間，大盤股和PE≤20的股票的表現要好于上證綜指數，而ST股、虧損股、小盤股和PE≥80股票的指數表現要比上證綜指的表現差很多。在7月19日至12月23日期間，ST股、虧損股、小盤股和PE≥80股票的指標表現全面超越上證綜指，大盤股的指數表現要遠遠落后于上證綜指的表現。如果選擇低PE的股票基本上可以取得和大盤同步的市場表現。圖7：年初至7月19日期間大盤股抗跌圖8：7月19日至12月23日期間小盤股逞強注：小盤股的流通股小于或等于5000萬股，大盤股的流通股大于或等于30000萬股。PE值的計算是以2004年的EPS和2005年4月30日的股價為計算基礎，虧損股是2004年業績出現虧損的股票。

　　2005年12月23日，A股流通市值為9886億元，131只大盤股的流通市值為3978億元，占比為40.2%。2005年7月份以后大盤股走弱的原因有二，一是，大盤股的股改對價水平和對價預期不及中小盤股；二是，部分屬于材料行業的大盤股二、三季度出現景氣下滑的拐點，公用事業中的電力股也已經過了增長的高峰期，面臨產能利用率下降的壓力。圖9：大盤股主要集中在材料、工業、公用事業和金融行業

　　從各風格板塊的估值對比看，大盤股和低PE的股票估值水平要遠遠低于小盤股。預計新老劃斷后，一批新的大盤藍籌股發行上市，資金又會重點流向大盤股。因此根據對新老劃斷的時間預期，我們在不同階段選擇股票時，將結合PE和股本規模綜合考慮。圖10：大盤股和低市盈率股具有很強的盈利能力圖11：大盤股和低市盈率股仍有較大的估值優勢注：小盤股的流通股小于或等于5000萬股，大盤股的流通股大于或等于30000萬股。PE值的計算是以2004年的EPS和2005年4月30日的股價為計算基礎，虧損股是2004年業績出現虧損的股票。PE大于等于80以及虧損股板塊的加權平均市盈率負值。招商基金（未完待續）

　　（小亞／編制）