降低增速 提高收益

　　———當前我國外匯儲備管理的重大任務

　　據1月11日《中國青年報》報道，由于1月5日國家外匯管理局局長胡曉煉在全國外匯管理工作會議上表示，2006年將進一步優化外匯儲備的貨幣結構和資產結構，繼續拓寬外匯儲備投資領域。因此市場普遍將其理解為中國有意大規模出售手中的美元外匯資產，轉向其他貨幣資產。1月10日，中國人民銀行研究局局長唐旭在回答境外媒體提問時表示，沒有聽

說中國將出售外匯儲備中美元資產的計劃。他指出，目前我國外匯儲備已超過8000億美元，央行不希望將所有的外匯儲備投放在單一外幣資產中，不過也不太可能出售現有外匯儲備中的美元資產來達到外匯儲備多元化的目標。

　　我國外匯儲備已經遠超出適度規模

　　一般認為，確定外匯儲備適度規模的基本原則有四條：（1）滿足一段時期的進口用匯需求。根據經驗值，一個國家保持相當于3—4個月的進口總額，或相當于GDP20％的外匯儲備較為適宜。（2）保證外債還款的外匯需求，一國的外匯儲備應至少滿足到期的短期外債需求。（3）滿足短期資本流動帶來的外匯需求。（4）保證貨幣政策（包括匯率、利率等）相對穩定，促進宏觀經濟穩定和發展。

　　根據上述四條原則判斷，我國如此規模的外匯儲備已經遠超過了適度或最佳規模。2004年底我國外匯儲備實際余額（6099億美元）能滿足13個月的進口需求，占我國當年GDP的比例高達38%，是短期外債的5.85倍，均遠大于上述經驗值。

　　當務之急是降低增速和提高收益

　　抑制我國外匯儲備過快增長勢頭，實現國民經濟對內和對外均衡，是當前我國外匯儲備管理的首要任務。

　　我國外匯儲備大幅增長，其機會成本和儲備風險也相應增大。當美元貶值和美國國內出現通貨膨脹時，我國外匯儲備都會隨之貶值，造成外匯儲備損失。2001年以來，美聯儲12次降息，美元對歐元貶值12%.如按我國外匯儲備60%為美元儲備計算，從2002年11月到2004年8月，我國外匯儲備已形成530億美元的損失。

　　提高外匯儲備收益率，是當前我國外匯儲備管理的另一重要任務。按照IMF外匯儲備管理指南，外匯儲備達到充足性、流動性和安全性目標之后，應著重考慮收益性。目前我國外匯儲備主要投資于外國政府債券、準政府債券、銀行存款等市場規模大、信用級別高的金融資產。據美國財政部統計，我國官方的外匯儲備中大約有2/3是美元資產，其中約有4500億美元美國政府部門發行的各種證券和其他長期金融資產，另外還可能持有500億美元存款和其他短期頭寸。由此可見，我國外匯儲備具有較好的充足性、流動性和安全性。

　　但是，我國外匯儲備的收益性明顯不足。我國外匯儲備由于主要投資于固定收益類金融債券，這些債券只有4%-5%的名義收益率。如果考慮到美國通貨膨脹率和美元貶值，這些債券的實際收益率更低。據測算，扣除通貨膨脹率和對沖成本（央行票據成本）后，實際收益只有0.7%－1.7%，而同期國內資本平均回報率約在10%以上。因此，提高外匯儲備收益已成為當前我國外匯儲備管理的重要任務。

　　可考慮的政策選擇

　　（一）完善涉外經濟政策，促進協調和均衡發展，抑制外匯儲備過快增長勢頭。在我國與東南亞地區外匯儲備增長的諸多因素中，經濟增長帶動、居民儲蓄偏好、內需相對不足等因素政府短期內難以有效調控。但如果手段得當，積累外匯儲備的政策傾向、經常項目和資本項目的雙順差可以得到有效調控。就我國而言，可供選擇的政策手段包括：至少暫時不再將外匯儲備增長作為相關部門的一項政績；擴大對資源性、污染性商品出口征收出口稅，提高出口稅率；積極增加進口，對關系國計民生的重要資源、能源、關鍵技術和重大設備的進口采取鼓勵政策；積極利用WTO規則，進一步合理保護國內市場和產業；對外資實行國民待遇，加快統一內外資企業稅收政策等。

　　（二）加強貨幣政策協調，引導外匯儲備資金流向。貨幣政策由本幣政策、外幣政策和外匯儲備政策組成。其中，外匯儲備政策是本幣政策和外幣政策的結合點。目前，多數東南亞國家和地區資本項目已經放開，外匯儲備的出口相對暢通。但我國本幣政策被動地受外匯儲備政策的影響，外匯儲備政策及其手段有限，外匯儲備資金出口不暢。目前我國可供選擇的政策措施包括：通過制定靈活的短期利率、公開市場操作等手段，引導短期資本流出或流入，進而調節外匯儲備增減；開拓外匯儲備流出渠道，進一步放松民眾將合法財富轉移到海外的限制，繼續放寬境內居民個人

　　（三）完善外匯儲備結構，促進資源優化配置。借鑒東南亞國家和地區的做法，可將外匯儲備劃分為兩個部分，分類管理，區別對待：其一，在一定規模（或最佳規模）以內，外匯儲備要重點體現流動性和安全性，應主要用于購買外國證券和用于外匯存款，以保證外債清償、支付進口等實際需要。在此前提下，為提高外匯儲備收益，應適當提高外國證券的比重。參考日本、韓國、新加坡等國經驗，外國證券比重保持在80%—90％之間為宜。其二，在一定規模（或最佳規模）以外，外匯儲備要重點體現收益性，應用于以國家利益和經濟利潤為目標的多元化投資，提高資源配置效率，降低機會成本。

　　（四）積極研究和慎重選擇外匯儲備投資方向，確保投資收益。根據我國國情和經濟快速發展需要，參考國內外學者的研究成果，目前我國外匯儲備可能的投資方向包括：1、以部分外匯儲備換取海外戰略資源，通過擴大資源進口、增加戰略儲備、“走出去”合作開發等形式，換取石油、天然氣、木材等戰略資源。2、動用部分外匯儲備建立國際原材料價格穩定基金，用于對沖世界原材料價格波動。

　　基金主要用于投資于一些基礎性、資源性的國際資產，對國際上主要原材料如石油、

　　（五）盡快研究制定專門法規、設立專門操作機構。很多國家都針對外匯儲備管理制定了專門法律，有專門機構負責具體操作，責權利相對分明。我國龐大的外匯儲備也需要一部相應的法律，來規定和規范外匯儲備使用的基本原則、決策程序、操作管理、投資方向、收益支配等。我國有必要借鑒新加坡和韓國的做法，探索成立專門的操作機構，進行比目前國家外匯管理局屬下的外匯儲備管理部門更積極、更進取、更專業的長期投資，以獲取更大的投資回報。

　　□嚴啟發（中國國際貿易學會理事研究員、經濟學博士）