[聚焦"兩法"] 證券交易:醞釀創(chuàng)新 謀求發(fā)展

　　上海證券報 上海證券交易所交易管理部

　　即將施行的新證券法，在多處突破了原證券法對證券交易方面的限制，為未來各項證券交易制度完善留下了極大的空間。從大的架構(gòu)看，證券交易要解決偌大的市場誰來交易、交易什么和如何交易的問題，亦即解決交易參與者、交易品種和交易方式的問題。新證券法重塑了市場交易主體、交易品種和交易機制的廣闊空間，對推動交易產(chǎn)品和交易方式的創(chuàng)

新具有顯著作用，必將對中國資本市場的長遠發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。

　　一、放松管制著眼發(fā)展

　　我國近十幾年經(jīng)濟的迅速發(fā)展，社會積累了大量的財富資源。居民儲蓄存款總量逐年增大，銀行資金充沛，流動性出現(xiàn)過剩，資金運用效率日漸下降。近五年來證券市場相對沉寂，與社會可投資資金的充裕形成了鮮明的對照。

　　原證券法規(guī)定禁止銀行資金違規(guī)流入股市。這樣的規(guī)定符合昔日嚴防金融風(fēng)險的要求。目前，實行嚴格分業(yè)經(jīng)營的做法在實踐中已經(jīng)開始被突破，出現(xiàn)了集團控股下分設(shè)銀行、證券、保險機構(gòu)的模式。比如

　　在融資、融券問題上，新證券法規(guī)定證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準，為未來融資、融券交易留下了接口。

　　原證券法規(guī)定國有企業(yè)和國有控股企業(yè)不得炒作上市公司股票，新證券法作出了妥善修訂，規(guī)定國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股的企業(yè)買賣上市交易的股票，必須遵守國家有關(guān)規(guī)定。

　　這些修改，增加了證券市場參與主體，拓寬了合規(guī)資金進入證券市場的渠道，為證券市場發(fā)展打開了資金邊界。

　　二、品種:

　　遞進創(chuàng)新結(jié)構(gòu)深化

　　當(dāng)前，世界各國交易所乃至金融市場的競爭優(yōu)劣在很大程度上已取決于交易品種的創(chuàng)新，許多交易所在品種創(chuàng)新機制上紛紛改革，由原有的單一交易品種的格局轉(zhuǎn)向創(chuàng)新層出不窮、品種不斷完善的格局。產(chǎn)品創(chuàng)新向縱深拓展的目標是建立證券市場更完整的基礎(chǔ)產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品體系，包括期權(quán)、指數(shù)期貨和個股期貨等，建立賣空機制和信用交易機制，完善市場功能尤其是對沖風(fēng)險的功能，拓寬市場的廣度和深度，使證券市場真正成為一個有容量、有效率、有價值的投融資場所，有能力為國民經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)和化解潛在的金融風(fēng)險提供市場化的有力支持。產(chǎn)品創(chuàng)新還擔(dān)負著包括貨幣、證券、期貨和外匯市場等在內(nèi)的整個金融體系內(nèi)建立有機聯(lián)系，分散風(fēng)險，提升國家經(jīng)濟和金融抗系統(tǒng)風(fēng)險能力的功能。

　　由于我國證券市場發(fā)展的歷史短，自主空間有限，因此證券市場的產(chǎn)品仍相對單一，品種不齊全，產(chǎn)品線不夠連貫，已有品種之間的關(guān)聯(lián)度遠遠不夠。市場需要基準規(guī)則和基礎(chǔ)產(chǎn)品，并豐富產(chǎn)品、深化產(chǎn)品之間聯(lián)系，從而使各種基本功能得以充分發(fā)揮。新證券法規(guī)定“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”，這為積極、穩(wěn)妥地推出證券衍生產(chǎn)品預(yù)留了法律空間。

　　原證券法規(guī)定只可買賣股票和公司債券兩類產(chǎn)品，證券衍生品未被納入交易許可范圍，排除了在國際市場上廣受關(guān)注的證券期貨、期權(quán)等品種，使得目前市場品種太過單一。本次將證券衍生品種正式納入證券法的調(diào)整范圍并就其發(fā)行和交易授權(quán)國務(wù)院作出具體規(guī)定，拓寬了產(chǎn)品創(chuàng)新思路。

　　中國證券市場建立15年來，欠缺品種創(chuàng)新土壤。由于各種原因造成市場長期低迷不振讓投資者痛感缺少可投資的交易品種和投資工具，新證券法為產(chǎn)品創(chuàng)新留下法律空間，順應(yīng)了市場發(fā)展的需要。在《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱“國九條”)中就已明確指出，“建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新。研究開發(fā)與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生產(chǎn)品”。對于中國證券市場，開發(fā)新的證券交易品種已成為市場穩(wěn)定發(fā)展的必要條件。在某種程度上，ETF規(guī)模迅速擴張、權(quán)證受到市場追捧反映了市場參與者對可交易產(chǎn)品求新求變的趨向。

　　新證券法的修訂給予了證券市場發(fā)展空間，證券衍生產(chǎn)品的依法設(shè)定，昭示著產(chǎn)品創(chuàng)新被充分重視，反映了立法部門、政府決策部門和市場管理層對證券市場認識的改變和深化。從“國九條”到股改《指導(dǎo)意見》，都明確把證券創(chuàng)新作為促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展的措施之一。近期各級管理部門支持市場和產(chǎn)品創(chuàng)新的思路和講話，正面、務(wù)實和積極地支持了我國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的嘗試。

　　三、交易機制:

　　多重方式差異管理

　　與品種創(chuàng)新相呼應(yīng)，必然要進行交易機制創(chuàng)新。大量的國際經(jīng)驗表明，金融品種的創(chuàng)新是一個系統(tǒng)工程，需要相應(yīng)的交易機制創(chuàng)新支持，例如股指期貨等衍生品的推出需要市場賣空制度的支持。交易所是證券市場中樞，其最基本功能即是為市場提供各種交易服務(wù)，因此交易機制的創(chuàng)新是交易所提升服務(wù)能力，構(gòu)建和諧證券市場的根本職責(zé)。交易機制的類型繁多，從基本交易方式到具體細微的交易環(huán)境的變更都可稱為交易機制的創(chuàng)新，包括從是否允許賣空機制到采取何種最小報價單位。交易機制的合理化和多樣化對于市場效率的改善至關(guān)重要，眾多研究表明，合適的交易機制能夠有效地降低交易成本。

　　(1)突破“單邊市”的法律障礙，為金融衍生品交易奠定基礎(chǔ)。現(xiàn)行證券法規(guī)定中國證券市場只允許現(xiàn)貨交易方式，排除了其他任何交易方式，并且“當(dāng)日買入的證券，不得在當(dāng)日再行賣出”。隨著證券市場發(fā)展的深化和開放，此限制不利于市場長期穩(wěn)定發(fā)展的弊端顯而易見:一、投資者別無選擇，市場缺乏活力；二、交易效率缺乏，定價成本較高。新證券法進行了調(diào)整，規(guī)定:“證券交易要以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行”。從而擴大了我國證券市場和證券交易活動的范圍、種類和方式，為中國股市日后的發(fā)展留出了很大的法律空間。

　　國際經(jīng)驗證明，通行的交易機制不但活躍了證券市場，也是一種避險工具。但中國股市建立15年以來，股票交易一直是單邊“做多”機制，是典型的“單邊市”。也就是說，市場只有漲，投資者才能賺錢。如繼續(xù)固守于單邊市，將不利于從機制上發(fā)展中國股市。近年來，建議允許現(xiàn)貨交易外的其他方式進行交易的呼聲一直不斷。

　　此次新證券法突破“現(xiàn)貨”及“當(dāng)日買賣”的法律障礙，證券交易除現(xiàn)貨交易外還應(yīng)允許其他方式進行交易成為市場投資者的一個共識。新證券法在允許現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上，授權(quán)國務(wù)院規(guī)定現(xiàn)貨交易以外的交易方式，為交易方式的創(chuàng)新留下了足夠的空間。

　　(2)新證券法還將原來規(guī)定的集中競價交易方式放寬為集中交易方式，并新增了“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準的其他方式”。為大宗交易、協(xié)商交易等交易方式創(chuàng)新提供了法律支持。在上證所的大宗交易、雙邊報價商制度、ETF和權(quán)證等創(chuàng)新中，都已設(shè)定了一級交易商制度，這一制度與境外通行的流動性提供者制度極為相似，可以視作做市商交易制度和方式的雛形，將有效提高證券市場的定價效率。

　　同境外成熟市場一樣，未來可能引進的做市商制度有助于提高證券產(chǎn)品的流動性，尤其是在主板市場，或者在公司規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)板市場低迷的情況下，做市商的作用更為明顯。從現(xiàn)有經(jīng)驗看，做市商有責(zé)任在股價暴漲暴跌時參與做市，從而遏制過度投機，起到市場“穩(wěn)定器”的作用。做市商有義務(wù)提供準確及時報價，市場信息不對稱問題也將在一定程度上得到解決，市場的投機性將大大減少。做市商報價會綜合分析所有的市場參與者信息以衡量自身風(fēng)險和收益基礎(chǔ)，個人和機構(gòu)投資者則在報價基礎(chǔ)上進行各自決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其真實價值，發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。

　　同時，在合適的市場條件下，引入做市商制度將直接為券商帶來新業(yè)務(wù)和新的盈利增長點，有助于券商走出困境和亂局，更有利于培育真正有誠信、有實力的機構(gòu)投資者。

　　(3)差異化交易管理制度。隨著市場規(guī)模和投資者規(guī)模的增長，隨著交易品種和交易方式的增加，市場將逐步呈現(xiàn)多層次特征，不同的市場品種具有不同的風(fēng)險特征，適合不同類型投資者的參與。

　　------不同股票市場板塊的適用交易機制有差異。上證所今后要以優(yōu)質(zhì)藍籌公司為核心，技術(shù)性地構(gòu)造各具特色、層次不同的市場板塊，并采用有差異的交易機制，例如設(shè)定不同的漲跌幅限制規(guī)則等。通過板塊設(shè)計為投資者提供初步的公司分類，引導(dǎo)更有深度的研究分析。

　　------不同交易品種的適用交易機制有差異。新證券法將衍生產(chǎn)品納入了未來交易的許可范圍，然而不同交易品種的風(fēng)險的確存在巨大的差異，例如權(quán)證、股票、國債的風(fēng)險逐次減少，因此不同品種交易機制的安排不應(yīng)雷同。上證所根據(jù)品種風(fēng)險特性、所需交易環(huán)境的差異，對不同交易品種設(shè)計不同的交易機制。

　　------不同交易者的適用交易機制有差異。我國投資者隊伍日益壯大，同時投資者的構(gòu)成也日益多元化，從比較單一的個人投資者為主的市場主體特征，正轉(zhuǎn)向包括基金、保險、QFII等多種機構(gòu)投資者并重的市場主體特征。不同市場參與者之間存在巨大的差異，無論從市場風(fēng)險承受能力、資金實力、參與動機、市場經(jīng)驗等角度考察，不同類型的投資者應(yīng)有不同的投資范圍，實力強大的投資者獲許參與市場的權(quán)限應(yīng)比普通投資者廣。特別隨著市場股指期貨等衍生品的推出、賣空機制的推出，對市場參與者實行差異化管理更顯必要。市場參與者差異化管理是國際的通用做法，因為金融期貨和賣空交易需要參與者具備較高的風(fēng)險控制能力，并非任何投資者都能參與。其實我國差異化管理已經(jīng)在局部市場存在，例如大宗交易對投資者的申報數(shù)量設(shè)定了最低門檻，實質(zhì)上就是一種差異化的管理。

　　鑒于中國市場的成熟程度，交易方式的創(chuàng)新需要循序漸進，需要適當(dāng)?shù)闹贫仍O(shè)計作為保障。推出的交易方式必須與目前中國證券市場發(fā)展的實際情況相配合。交易方式的創(chuàng)新不但要起到激活股市、促進避險機制的生成，更重要的是要有利于維護市場長期穩(wěn)定，引領(lǐng)證券市場步入持續(xù)發(fā)展的健康軌道。

　　事實上，我國證券市場的交易創(chuàng)新不僅已經(jīng)開始，而且將持續(xù)不斷地向縱深推進。可以預(yù)見，在不久的將來，市場交易的深度和廣度都將大大得到拓展。

　　四、機遇與拓展

　　作為市場中樞，上證所深深感受到了市場涌動的創(chuàng)新、發(fā)展需求，承載著市場求新、求變、求穩(wěn)的希冀。

　　(1)繼去年的ETF推出之后，今年11月又推出了武鋼認購權(quán)證和認沽權(quán)證的“蝶式”組合，也是交易品種的一大創(chuàng)新，在權(quán)證產(chǎn)品的豐富和功能設(shè)計上實現(xiàn)了重大突破。

　　(2)順應(yīng)新證券法和市場形勢的變化，上證所正緊鑼密鼓地修改《交易規(guī)則》，將依托新法頒布的大背景，對交易品種、交易方式等原有限制和一些制度空白進行重新修訂和補充。

　　------增加權(quán)證這一可交易新品種。這對于市場、股改具有重大意義，同時也增加了新興的投資工具。

　　------納入?yún)f(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。這是對無紙化集中交易方式的重要補充，擴大了上證所提供交易服務(wù)的范圍。

　　------增加交易系統(tǒng)的訂單類別。這將極大豐富上證所的訂單模式，滿足市場需求。

　　《交易規(guī)則》還將在差異化管理、股票復(fù)牌引進開放式集合競價、大宗交易引進意向申報等方面予以革新，日后可針對不同的品種和市場發(fā)展需求搭配使用各種不同的交易方式。

　　另外，滬深兩所將依據(jù)各自市場定位，將交易品種、機制的創(chuàng)新分別納入各自《交易規(guī)則》，體現(xiàn)了新證券法給予兩所的靈活發(fā)展的機遇。

　　一種新的制度安排通常需遵循新的“路徑”依賴。新證券法已為證券市場的創(chuàng)新發(fā)展開辟了“路徑”。在逐步走向規(guī)范的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新和發(fā)展終將成為市場的主流。中國的證券市場實踐已經(jīng)辨明了一個道理:創(chuàng)新和發(fā)展是證券市場繁榮發(fā)展的必由之路。