證券化的產生與發展

　　(一)資產證券化的內涵

　　資產證券化構思精巧，方式靈活，在不同的國家又有不同的設計，從而使得資產證券化有許多不同的形式和類型。因此，學者們也從各個角度出發，抽象出不同的含義。

　　美國學者Gardener(1991)曾對資產證券化做了一個一般性的定義：它是使儲蓄者與

借款者通過金融市場得以部分或全部的匹配的一個過程或工具。在這里，開放的市場信譽(通過金融市場)取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉市場信譽。 而另外一個美國學者Shenker & Colletta則對這個過程的進行了更加具體的描述：資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產的集合中的所有權利益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本的所有權利益或債權有更多的流動性。

　　類似這樣的定義還很多，其實質都是將金融過程分為以市場為基礎的信用中介和以銀行等金融機構為基礎的信用中介兩大類，即我們通常所說的直接融資和間接融資兩種融資方式，在這兩種基本的融資方式中，以市場為基礎的信用中介即直接融資被理解為資產證券化。這其實是對資產證券化的一種廣義的理解，按照這種理解資產證券化又可以再進行細分。我國學者何小鋒認為，廣義的資產證券化是指資產采取證券這一價值形態的過程和技術，它具體包括現金資產的證券化、實體資產的證券化、信貸資產的證券化和證券資產的證券化四種。 而其他學者更傾向于將廣義的資產證券化分解為一級證券化和二級證券化兩種方式。在資本市場上和貨幣市場上發行債券或

　　在資本市場發展的早期，直接融資主要是指一級證券化，但隨著資本市場不斷的發展和金融技術的不斷創新，二級證券化技術開始出現并逐漸成為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。二級證券化是一級證券化在廣度和深度上進一步發展的表現，是資產證券化最基本的內涵。通常意義上我們所說的資產證券化主要就是指后一種，所以有的學者又將之稱為狹義的資產證券化。

　　(二)資產證券化的發展歷程

　　這種狹義的資產證券化作為一種新的金融工具，最初起源于1970 年美國政府國民抵押協會(GNMA) 擔保發行的以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券，(Mortgage-Backed Securities， MBS)，其發展過程中經歷了三個比較重要的階段：

　　1.1970-1985年是資產證券化技術初步興起和繁榮時期。

　　在這一時期，資產證券化有兩個特點：一是可被證券化的資產僅限于居民住宅抵押貸款，其他形式的資產一律被排除在可證券化資產的范疇之外；二是這種技術還是一種美國本土化的金融創新技術，國際金融界并沒有給以足夠的重視。但是，這種金融技術在美國的發展非常快，大量的住宅抵押貸款的資金來源，都紛紛采用了這種能夠分散金融機構等債權人風險的技術，并收到了良好的效果。

　　2.1985-1991年是資產證券化技術深入發展的時期。

　　這個階段資產證券化技術的兩個特點：一是基礎資產的廣泛化。在居民住宅抵押貸款證券化繼續擴大規模的同時，證券化技術逐漸向其他各類金融資產領域發展，如汽車貸款融資、信用卡融資、貿易應收款等領域都相繼采用這種技術；二是證券技術的日益成熟和深入。在政府通過制定法律法規來掃除證券化制度上的障礙、信息技術的發展傳播以及金融機構的激烈競爭幾方面力量的共同作用下，證券化技術得以不斷的提升，對現金流和信用風險的剝離和重組技術更加成熟，使得現金流的可預測性增強，并給證券化產品附著了一系列相應優先權，從而使得證券化產品更能適應投資者特別是大型投資機構的需求。

　　3.1992年至今是資產證券化的國際化發展時期。

　　在這個時期，資產證券化的優點和應用的廣泛性，越來越被各國金融當局和金融家看好，許多國家和地區都相繼研究和發展了這項金融技術在不同領域和不同國家以及不同金融制度下的應用。如歐洲，作為除美國之外世界上最大的最發達的證券市場，資產證券化也起步較早。這一時期的特點，一是證券化技術成為90年代全球最領先的融資技術，被稱為金融創新浪潮中一顆璀璨的明珠；二是證券技術的衍生模式發展迅速，向原來的融資模式提出了全面的挑戰。

　　目前，資產證券化市場已經成為美國僅次于聯邦政府債券的第二大市場，不僅在歐洲而且在拉美、中東歐等新興市場上迅速興起。亞洲地區的資產證券化也以1997年爆發的金融危機為契機迅速發展起來。

　　(三)資產證券化的類型

　　資產證券化按照不同的標準可以劃分為不同的類型。

　　根據產生現金流的證券化資產的類型不同，資產證券化可分為住房抵押貸款證券化(Mortgage-Backed Securitization , MBS)和資產支撐證券化(Asset-Backed Securitization , ABS)兩大類。其區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，而后者的基礎資產則是除住房抵押貸款以外的其他資產，它實際上是住房抵押貸款證券化技術在其他資產上的推廣和應用。之所以進行這樣的分類是因為住房貸款抵押證券化是資產證券化發展史上最早出現的證券化類型，也是目前普及最廣，適用最多證券化類型，其他類型的資產證券化都是在此基礎上發展起來的，故在證券化發展的歷史中形成了這種約定俗成的分類。而且隨著證券化技術的不斷發展和證券化市場的不斷擴大，資產支撐證券化的種類也日益繁多，有可以細分為：(1)消費信貸證券化。包括汽車消費貸款、信用卡應收款以及各種個人消費信貸；(2)商業抵押貸款證券化。包括商業

　　根據對現金流的處理方式和證券償付機構的不同，可以劃分為過手型(Pass Through)證券化和轉付型(Pay Through)證券化。過手型證券化可以以權益憑證和債權憑證兩種形式向投資者融資，但操作簡單，很難同時滿足原始權益人和投資者的不同需要。而轉付型證券則兼有權益憑證型和債權憑證型過手證券的特點，它與過手型證券化的最大區別在于：前者根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎資產組合產生的現金流進行了重新安排和分配，是本金與利息的償付機制發生了變化；而后者則沒有進行這種處理。目前，廣泛使用的轉付型證券化產品有抵押擔保債券(Collateralized Mortgage Obligation, CMO)、僅付本金債券(Principal Only, PO)、僅付息債券(Interest Only, IO)、計劃攤還擋債券(Planned Amortization Class, PAC)以及目標攤還檔債券(Targeted Amortization Class, TAC)等，它們的一個重要特征就是采用了分檔技術。其中，抵押擔保債券是一種最著名也是最重要的轉付債券品種。

　　以上這兩種分類是最重要的，也是最常見的分類，除此以外根據基礎資產賣方數量的多寡，可以將證券化結構分為單一借款人型和多借款人型；根據基礎資產銷售結構的不同，可以將證券化交易分為單宗銷售證券化和多宗銷售證券化；根據發起人與SPV的關系以及由此引起的資產銷售的次數，可以將證券化結構劃分為單層銷售結構與雙層銷售結構；根據貸款發起人與交易發起人的關系，可以分為發起型證券化和載體型證券化；根據證券化載體在性質上的差異，可以將證券化交易分為政府信用型證券化和私人信用型證券化；根據基礎資產是否從發起人資產負債表中剝離，可以將證券化結構分為表內證券化和表外證券化。

　　這些分類互有交叉，在證券化實踐過程中，為了特定目的，有時會對上述分類進行綜合和重組，一個具體的資產證券化交易往往是以上各種類型的綜合。